De wereldeconomie heeft een nieuw valuta-anker nodig

Sinds in 1944 het stelsel van Bretton Woods werd opgericht is de Amerikaanse dollar de belangrijkste valuta ter wereld. De dollar was gekoppeld aan het goud met een vaste goudprijs en kon, althans in theorie, in goud worden omgewisseld. Daarmee volgde de dollar het Britse pond op, dat tijdens het grootste deel van de negentiende eeuw, onder de gouden standaard, deze rol bekleedde. Het belang van deze munten weerspiegelde de financieel-economische, politieke en militaire positie van respectievelijk Groot-Brittannië en de Verenigde Staten (VS).

Toen werd besloten de dollar als centrale valuta van het mondiale monetaire stelsel te gaan gebruiken, was dat niet onlogisch. De VS waren de grootste en rijkste economie ter wereld, hadden per saldo veel bezittingen in het buitenland en weinig schulden en waren politiek en militair veruit de sterkste Westerse mogendheid. Dit alles ondersteunde de internationale status van de dollar. Inmiddels is de situatie ingrijpend veranderd. Het aandeel van de VS in het mondiale bbp is afgenomen, vooral door de opkomst van andere landen. De eurozone, maar vooral China steekt de Amerikaanse economie tegenwoordig naar de kroon.

Sinds 1980 hebben de VS daarbij een structureel spaartekort, wat kan worden afgelezen aan het grote tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans. Dit tekort heeft ertoe geleid dat de VS inmiddels op afstand het belangrijkste schuldenland ter wereld zijn. Het land is een netto-debiteur, maar die status is wel het saldo van grote bruto standen. De VS hebben nog steeds omvangrijke bezittingen in het buitenland, vooral in de vorm van beleggingen en directe investeringen in buitenlandse bedrijven. Daar staat dan een nog grotere schuld tegenover, die overigens vooral bestaat uit obligatieleningen.

De buitenlandse investeringen van de VS zijn dus, net als hun spaartekort, op macroniveau beschouwd gefinancierd met buitenlands kapitaal. Maar omdat de dollar, die al lang niet meer aan het goud is gekoppeld, nog steeds de kern van het mondiale financiële stelsel vormt, hebben de VS de prettige bijkomstigheid dat die schulden aan het buitenland vrijwel allemaal in dollars luiden. Dus als de dollar verzwakt, hebben de Amerikanen daar niet zoveel last van (Boonstra, 2017). De waarde van de Amerikaanse bezittingen, die allemaal in buitenlandse valuta luiden, neemt dan toe, terwijl de schulden in dollars vanuit de VS bezien niet veranderen. Per saldo betekent een verzwakkende Amerikaanse dollar een verbetering van de netto internationale vermogenspositie van de VS. Voor de rest van de wereld, die hun dollarbezittingen dan in waarde zien dalen, ligt dit uiteraard anders. Eigenlijk spelen de valutamarkten door dit alles niet of nauwelijks een rol bij het disciplineren van de VS.

Figuur 2 geeft de ontwikkeling van de Amerikaanse internationale vermogenspositie weer. Uit de grafiek blijkt dat het saldo op de lopende rekening (oranje lijn) maar een beperkte rol speelt. Ondanks het structureel grote tekort dat de Amerikaanse economie hier jaarlijks registreert, laat de netto internationale vermogenspositie van jaar tot jaar zeer grote uitslagen zien. Dit wordt veroorzaakt door de grote schommelingen in de waarde van de internationale bezittingen van de VS en, omgekeerd, de waardeveranderingen van de buitenlandse bezittingen in de VS. De netto vermogenspositie is namelijk het saldo van twee heel grote posten. De wisselkoers heeft hierbij een zeer grote rol, wat wordt geïllustreerd in figuur 3.

Zoals uit figuur 3 kan worden afgelezen, loopt het effect van de wisselkoers inderdaad geheel via de Amerikaanse buitenlandse bezittingen. Dat is ook logisch, omdat die in buitenlandse valuta luiden. De buitenlandse bezittingen in, dan wel vorderingen op, de VS luiden zoals gezegd zo goed als volledig in dollars. Schommelingen in de wisselkoers hebben vrijwel geen invloed op de waarde van deze grootheden.

Hoewel het relatieve belang van de VS in de wereldeconomie dankzij de opkomst van andere blokken inmiddels fors is afgenomen, is de centrale rol van de dollar nog onaangetast. Kort gezegd is de dominantie van de dollar op de financiële markten vandaag de dag groter dan die van de Amerikaanse economie zelf. De dollar blijft tot op de dag van vandaag nu eenmaal onovertroffen waar het gaat om liquiditeit in de markt.

Het grote belang van de dollar blijkt uit vrijwel ieder aspect. Het is de belangrijkste munt voor onder meer internationale valutatransacties, derivatentransacties en internationale leningen. De dominantie van de dollar staat in figuur 4 geïllustreerd voor het aandeel in de internationale valutareserves. Het aandeel van de dollar daarin is anno 2020 hoger dan dertig jaar geleden. Het aandeel van de euro is per saldo wat gekrompen en was anno 2020 zelfs lager dan in 2002. Het aandeel van de euro zou overigens wat hoger kunnen zijn. Sommige landen, zoals Rusland, houden de samenstelling van hun deviezenvoorraad geheim. De indruk bestaat echter dat Rusland relatief veel reserves in euro aanhoudt.

Figuur 5 laat de recente ontwikkelingen van het aandeel van de kleinere valuta’s in de mondiale reserves zien. Traditionele reservemunten als het Britse pond en de Japanse yen spelen nog steeds een rol van enig belang. Wat opvalt is echter dat de renminbi, die in 2015 nog niet in de statistieken voorkwam, sindsdien aan een sterke opmars bezig is. Hoe wel het aandeel van de Chinese munt met ruim 2 procent in absolute zin nog bescheiden is, is het inmiddels wel de vijfde reservevaluta ter wereld en groeit het aandeel snel.

Het land van de ankervaluta geniet grote voordelen. Het kan zoals hiervoor uiteengezet zijn schulden aan het buitenland zo goed als geheel financieren in de eigen munt. Hetzelfde geldt voor de in- en uitvoer, die eveneens goeddeels in de eigen munt kan worden betaald, net als investeringen in het buitenland. De Franse president De Gaulle noemde dit in de jaren zestig "America's exorbitant privilege". In de woorden van de Amerikaanse econoom Barry Eichengreen: It costs only a few cents for the Bureau of Engraving and Printing to produce a $100 bill, but other countries had to pony up $100 of actual goods in order to obtain one (Eichengreen, 2011). Dit was in de jaren zestig reden voor de Fransen om hun dollars om te zetten in goud, waarna de VS mede in reactie hierop in 1971 besloten om de band tussen de dollar en het goud door te snijden. Dit markeert effectief het einde van het stelsel van Bretton Woods. Sindsdien is de dollar nog steeds veruit de dominante valuta, al heeft deze geen formele status als ankervaluta.

Overigens heeft de status van ankervaluta ook nadelen voor het land van uitgifte. Omdat de ankermunt zo’n centrale rol speelt, is de vraag ernaar veelal groter dan gebruikelijk. Dit leidt dan tot een structureel overgewaardeerde valuta, wat de concurrentiepositie van het ankerland doet verslechteren. Een structureel handelstekort is het gevolg. Dat is financieel gesproken geen probleem, omdat die tekorten zoals gezegd in de eigen munt kunnen worden gefinancierd. Maar omdat het de concurrentiepositie van de in dit geval Amerikaanse exportindustrie aantast heeft het, als die industrie er niet in slaagt om zijn productiviteit op te voeren, ook negatieve gevolgen voor de binnenlandse bedrijvigheid en werkgelegenheid. Vaak geeft een sterke valuta een extra impuls aan de trend om productie naar het buitenland te verplaatsen. Als de dollar een ‘gewone’ munt was geweest, was de koers tegenover de euro waarschijnlijk veel lager geweest, was de Amerikaanse economie waarschijnlijk in een betere conditie geweest en was de binnenlandse onvrede wellicht ook minder groot geweest.

De centrale rol van de dollar is voor de rest van de wereld in zoverre een probleem omdat de VS bij tijd en wijle een belangrijke bron van verstoringen vormen. Dat bleek bijvoorbeeld bij de teloorgang van het stelsel van Bretton Woods in 1971 en meer recent bij het uitbreken van de grote financiële crisis in 2008. Die werd indertijd immers in gang gezet door de sub-prime crisis in de VS. In feite dicteert de Amerikaanse centrale bank, de Fed, wereldwijd het monetaire beleid. Kern van het probleem voor de wereldeconomie is dat de beleidsmakers van het land van de kernvaluta tegelijkertijd twee verantwoordelijkheden hebben. Enerzijds hebben zij een nationaal belang te behartigen, anderzijds hebben zij een zeer grote rol te spelen bij het zorgdragen voor mondiale financiële stabiliteit. Die belangen staan soms op gespannen voet met elkaar en dan kiezen de Amerikanen regelmatig voor hun eigen belang. Uiteindelijk moeten de Amerikaanse kiezers tevreden worden gehouden.

De positie van de dollar geeft de Amerikanen ook politieke macht. Dit blijkt bijvoorbeeld bij de huidige positie ten opzichte van Iran. In 2017 hebben de VS het nucleaire verdrag met Iran opgezegd en weer sancties tegen dit land ingevoerd. Hoewel de EU hier een andere politieke stelling inneemt, kunnen de VS hun zin doordrijven, mede omdat zij iedere dollartransactie kunnen waarnemen. En de wereldhandel, zeker die in grondstoffen, wordt nu eenmaal grotendeels in dollars verrekend. Dus het Europese bedrijfsleven volgde het Amerikaanse sanctiebeleid, ondanks dat de EU hier dus een andere mening heeft.

In theorie is het mogelijk om een wereld te hebben zonder centraal valuta-anker. Dan krijg je een paar grote valuta, zoals de dollar, euro, renminbi, wellicht de Japanse yen en op termijn misschien de Indiase roepie. Kleinere valuta zijn ook nu al vaak in meer of mindere mate aan een grotere munt gekoppeld, omdat het voor kleinere landen nu eenmaal verstandig beleid is om wisselkoersstabiliteit met de belangrijkste handelspartners na te streven. Het nadeel van deze situatie is echter dat het voor de internationale handel handig is als alle grondstoffen in één valuta worden genoteerd. Ook die functie wordt vandaag door de dollar ingevuld. Verder vindt een aanzienlijk deel van de wereldhandel plaats tussen landen die zelf geen convertibele, dat wil zeggen vrij inwisselbare, munt hebben. Als bijvoorbeeld Malawi voedsel wil kopen in Peru dan kan het niet met Malawi Kwacha betalen, net zomin als dat het waarschijnlijk is dat Malawi bereid is om Peruviaanse Sol in betaling te aanvaarden. Dergelijke transacties worden in dollars afgewikkeld, de munt die wereldwijd wordt geaccepteerd als internationaal betaalmiddel. Het gebruik van de dollar verlaagt ook de transactiekosten, waar ieder land van profiteert. Dus als de dollar die functie zou gaan verliezen, rijst de vraag op welke wijze de rol van valuta-anker het beste kan worden ingevuld.

De verzwakkende positie van de Amerikaanse economie en de kritiek op Amerikaanse beleidsmakers leiden regelmatig tot de oproep dat het tijd wordt dat een andere munt de rol van de dollar overneemt. De meest voor de hand liggende kandidaten zouden de euro en de renminbi zijn. In 2018 riep EU‐voorzitter Juncker op om de euro geleidelijk de positie van de dollar te laten overnemen (Juncker, 2018). De eurozone is immers bijna zo’n grote economie als de Amerikaanse, terwijl de internationale handel van de eurozone die van de VS zelfs overtreft. Toch is het voorstel van Juncker om verschillende redenen een slecht idee.

Ten eerste komen de huidige financieel-economische posities van de EU, maar ook die van China, niet in de buurt van de absolute dominantie die de VS in 1944 had. Het is dus niet zo vanzelfsprekend dat hun valuta’s zo’n dominante rol krijgen toebedeeld. Dit dan nog los van de politieke onzekerheid die tot op de dag van vandaag rond de euro bestaat. Want de euro is nog steeds een incomplete valuta, wat mede verklaart dat het internationale belang van de Europese munt sinds de invoering ervan in 1999 niet of nauwelijks is toegenomen.

Ten tweede, en dat is nog veel belangrijker, is er geen enkele garantie dat de EU en China betere hoeders van de mondiale stabiliteit zouden zijn dan de VS. Want het fundamentele probleem dat de binnenlandse en buitenlandse rol met elkaar op gespannen voet kunnen staan, wordt door deze wijziging niet opgelost. Het probleem wordt alleen verschoven.

Ten derde wordt het land van de ankervaluta zoals gezegd vroeger of later geconfronteerd met een overgewaardeerde wisselkoers, die zich steeds meer los van binnenlandse ontwikkelingen gaat bewegen. Hoewel het dus op het eerste gezicht aantrekkelijk lijkt om zo’n dominante munt te hebben, kan de keerzijde op termijn bestaan uit industriële kaalslag en verlies van banen. In de eurozone zou die kaalslag in de zwakkere lidstaten beginnen. Als Juncker zijn zin zou krijgen en de euro volgt de dollar op, zou dit paradoxaal genoeg op termijn weleens de teloorgang van de Europese munt kunnen inluiden.

Beter is het dan ook om over te gaan op een multipolair systeem, bestaande uit enkele grote valuta’s, met een neutrale valutamand als anker. Maar er zijn ook nog steeds mensen die op de een of andere manier terug willen naar het goud als geldstandaard.

De gouden standaard maakte tussen grofweg 1873 en 1914 een bloeiperiode door en markeert een era die de geschiedenis is ingegaan als het eerste tijdperk van globalisering. Tot op de dag van vandaag zijn er mensen de ernaar terugverlangen. Een belangrijk voordeel van de gouden standaard was dat er een objectieve waardestandaard was (goud) die alle deelnemende landen erkenden.[1] Met name voor grensoverschrijdende transacties was dit een groot voordeel. De gouden standaard markeert niet voor niets de eerste globaliseringsgolf, waarbij met name de internationale handel en directe buitenlandse investeringen een voor die tijd ongekend grote bloei doormaakten. Bij binnenlandse betalingen speelde goud echter ook toen slechts een bescheiden rol. Die werden goeddeels afgewikkeld in laagwaardig geld. Een tweede voordeel van de gouden standaard werd gevormd door de breed aanvaarde beleidsregels. Als een land een tekort in de buitenlandse handel had, werd dat afgerekend in goud. De goudvoorraad van de tekortlanden daalde, die van de overschotlanden nam toe.

Als centrale banken van landen de binnenlandse geldvoorraad in lijn met hun goudvoorraad lieten af‐ of toenemen, werkte dit uiteindelijk door in hun binnenlandse prijspeil en daarmee hun concurrentiepositie. Zo was althans de gedachte. Dit stelsel heeft als zodanig redelijk goed gefunctioneerd, al waren er ook de nodige nadelen aan verbonden (Boonstra, 2019). Een belangrijk nadeel was dat de groei van de goudvoorraad onvoldoende was om de economische groei bij te benen. Dit nadeel is in de praktijk ondervangen doordat de girale geldhoeveelheid in de loop van de negentiende eeuw snel toenam. Dit voorkwam dat de economie vastliep in deflatie door een te krappe geldvoorraad, maar het leidde er wel toe dat de gouddekking van de effectieve geldhoeveelheid (giraal plus chartaal geld) na verloop van tijd sterk was afgenomen. Hiermee was de gouden standaard verworden tot een goudkernstandaard. Uiteindelijk bleek ook de gouden standaard een tijdgebonden fenomeen. Maar de nostalgie naar de ‘gouden tijd’ leefde voort. De gouden standaard kwam effectief ten einde met het uitbreken van de Eerste Wereldoorlog in augustus 1914 (al sleepte de standaard zich tussen 1918 en de uiteindelijke opheffing in 1936 nog enkele decennia voort). Na deze teloorgang heeft men getracht een nieuw objectief anker te vormen. Zo waren er voorstellen om over te gaan op een zogeheten grondstoffenstandaard (Hayek, 1943). Die voorstellen hebben het niet gehaald, vooral omdat ze zeer onpraktisch en vooral duur waren. Uiteindelijk bleef men bij het goud, zij het in een uitgeklede rol. Het stelsel van Bretton Woods was in theorie immers ook op goud gebaseerd, het was een zogeheten goudwisselstandaard, maar in de praktijk was het vooral een dollarstandaard. De dollar was onder dit stelsel zelfs dominanter dan het Britse pond onder de gouden standaard was. De huidige dollarstandaard kent geen onderliggende dekking meer, met alle hierboven geschetste nadelen van dien.

[1] Objectief in die zin dat alle betrokken landen bereid waren om goud als de maatstaf der dingen te aanvaarden en bereid waren om hun valuta tegen een vaste prijs te waarderen.

Omdat de gewichten van de grootste economieën in de wereldeconomie vandaag de dag grosso modo even groot zijn, is het niet onlogisch om over te gaan op een multipolair systeem, bestaande uit de valuta’s van de belangrijkste landen. Dit zou betekenen dat het internationale belang van de dollar, de euro, de renminbi en op de langere termijn wellicht ook de Indiase roepie ongeveer gelijk zou zijn. Toch lijkt het een goede zaak als zo’n multipolair systeem kan worden aangevuld met een neutrale valutamand als anker. Dat anker moet ook daadwerkelijk kunnen worden gebruikt als (internationaal) geld, oftewel het moet kunnen worden gebruikt als rekeneenheid, waarde‐eenheid en vermogensmiddel. Tegelijkertijd is het wel van belang dat landen en/of regio’s hun eigen valuta houden. Het anker kan dus geen wereldgeld worden dat overal breed wordt gebruikt. De wereld is immers geen optimaal valutagebied (Mundell, 1961). Een gebied wordt aangeduid als een optimaal valutagebied als het een zeer grote innerlijke samenhang vertoont, waardoor het logisch is dat het één valuta heeft. In de praktijk zijn de meeste landen van nature geen optimaal valutagebied, maar zijn zij het in de praktijk wel omdat landen ook politieke entiteiten zijn. Dan kunnen politieke afspraken, bijvoorbeeld over begrotingsoverdrachten binnen de landsgrenzen, ervoor zorgen dat een land zich wel als een optimaal valutagebied gaat gedragen. De kans dat dit zich op mondiale schaal voordoet is nihil, dus is het ook geen goed idee om te streven naar één wereldmunt. De valuta’s van de grote economieën zullen zich bewegen ten opzichte van het centrale anker (de rol die het goud vroeger had), terwijl de valuta’s van de meeste kleinere landen meestal op de een of andere manier aan die van een groot land zijn gekoppeld. De grote valuta’s vervullen op die manier een lokale ankerfunctie.

Een dergelijk mondiaal valuta‐anker is in principe al voorhanden. Daarbij wordt gedoeld op de SDR (Special Drawing Rights). Dit is een zogeheten valutamand die wordt uitgegeven door het Internationale Monetaire Fonds (IMF). De belangrijkste munten van dit moment zijn hierin al opgenomen. Hiermee zijn de contouren van een mogelijk centraal anker aanwezig. Wil de SDR deze rol effectief kunnen invullen, dan moeten er nog wel de nodige aanpassingen worden doorgevoerd. Daarbij gaat het zowel om aanpassingen van de SDR als om de benodigde hervormingen bij het IMF. Als eerste, en dat is een belangrijke randvoorwaarde, moet het IMF worden hervormd. Het IMF is opgericht in 1944 en de samenstelling van het bestuur weerspiegelde lange tijd de indertijd geldende politieke verhoudingen. De laatste decennia zijn hier al wel veranderingen in doorgevoerd, maar in het algemeen kan nog steeds worden gesteld dat opkomende markten relatief weinig inspraak hebben. Daarnaast hebben de VS op een aantal belangrijke terreinen een feitelijk veto. De Europese landen zijn ook relatief sterk vertegenwoordigd. Hun stemmen zijn echter versnipperd over verschillende kieskringen.

Mede hierdoor spreekt de E(M)U niet per definitie met één stem. Als de landen van de eurozone gezamenlijk zouden optrekken en voortaan één gemeenschappelijke stem zouden uitbrengen, kan de Europese stem al zwaarder doorklinken dan de Amerikaanse. Overigens zou een dergelijke stap ook al tot veranderingen binnen het IMF nopen, omdat de Europese landen zoals gezegd over verschillende zogeheten kieskringen zijn verdeeld.

Het beheer van een valutamand is echter vooral een uitvoerende taak die, net als bij de meeste centrale banken, buiten de invloedssfeer van de dagelijkse politiek moet plaatsvinden. Daarom kan men de vraag stellen of het niet logischer is dat binnen het IMF een apart bestuursorgaan wordt ingesteld om het valuta‐anker op dagelijkse basis te beheren. Dat bestuursorgaan zou dan bijvoorbeeld uitsluitend kunnen bestaan uit vertegenwoordigers van de landen waarvan de valuta is opgenomen in de SDR. Dit zou het beheer van het valuta‐anker ook een stuk eenvoudiger maken. Deze taak zou eventueel ook kunnen worden ondergebracht bij een minder politiek orgaan, zoals de BIS. Deze instelling wordt ook nu al vaak aangeduid als de ‘centrale bank der centrale banken’. Uiteraard moet de beheerder van de SDR worden voorzien van een duidelijk mandaat, met daarin bijvoorbeeld een geldgroeiregel met betrekking tot de toename van de hoeveelheid officiële SDR. Ook moet deze op zijn minst jaarlijks verantwoording afleggen aan de voltallige IMF‐vergadering over het gevoerde beleid.

Wil de SDR de rol van mondiaal valuta‐anker kunnen invullen, dan moet deze zelf eveneens worden aangepast. De samenstelling van de SDR wordt eens in de vijf jaar opnieuw bekeken. Sinds 2015 bestaat de SDR uit vijf valuta’s, te weten de dollar, de euro, de Japanse yen, het pond Sterling en de Chinese renminbi. Dit is weergegeven in figuur 7, met daarbij ook de meest recente samenstelling. Merk op dat dit de percentages van 2015 zijn. Op dat moment werd de SDR‐mand samengesteld op grond van deze gewichten, maar daarbij is de SDR wel gedefinieerd in vaste hoeveelheden van de samenstellende valuta’s. De feitelijke koers van de SDR ten opzichte van de samenstellende valuta’s wordt dus bepaald door hun onderlinge koersverloop. Daarbij zijn die gewichten dus op dagelijkse basis aan verandering onderhevig. In feite is de waarde van de SDR daarmee een gewogen gemiddelde van die van de samenstellende valuta’s.

Vanaf de introductie van de euro in 1999, die de plek van de Duitse mark en de Franse frank overnam, tot 2015 bestond de SDR‐mand uit vier munten. De renminbi is in 2015 toegevoegd. Dit weerspiegelt de toegenomen economische en politieke invloed van China. Tegelijkertijd kan men zich afvragen of het terecht is dat de renminbi er al in zit. De Chinese munt is nog steeds niet vrij verhandelbaar. Ten tweede is de rol van de renminbi op de financiële markten en als reservevaluta nog altijd zeer bescheiden, al neemt het belang van deze munt nu wel snel toe. Deze ontwikkeling kan worden versneld als China als eerste grote mogendheid een eigen digitale munt lanceert. Deze digitale renminbi, de DCEP, kan van meet af aan ook worden gebruikt voor internationale transacties. Zo wil China de internationale positie van de renminbi versterken. Ten derde was de renminbi in de praktijk sterk gericht op de Amerikaanse dollar en wordt de munt sterk door de Chinese centrale bank gestuurd. De opname in de SDR‐mand in 2015 leek door dit alles nogal prematuur. Daar staat dan wel weer tegenover dat China, volgens sommige maatstaven, inmiddels de grootste economie van de wereld is, groter dan die van de VS en zeker groter dan die van de eurozone (zie figuur 8 voor een theoretische SDR op basis van de relatieve omvang van de tien grootste economieën). Het is al met al vooral een politiek besluit geweest, maar wel een besluit dat een breder gebruik van de SDR kan bemoeilijken. Want de incomplete convertibiliteit van de renminbi belemmert vooralsnog de ontwikkeling van een private markt voor SDR. Dit zal verderop uiteen worden gezet.

Wil de SDR zich ontwikkelen tot een volwaardig alternatief voor andere valuta’s, dan moet zeker ook een markt voor private SDR worden ontwikkeld. Dat dit goed mogelijk is, bleek in de jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw, toen zich rond de ECU, de valutamand die diende als spil van het wisselkoersmechanisme van het toenmalige Europese Monetaire Stelsel (1979–1999), een levendige private markt ontwikkelde. Dit werd sterk bevorderd doordat private partijen zelf ECUs konden samenstellen op basis van de onderliggende valuta’s. Er is geen reden waarom een vergelijkbaar proces zich niet rond de SDR zou kunnen voltrekken. Maar dat lukt alleen als alle in de mand opgenomen munten geheel convertibel zijn, vrij kunnen worden verhandeld op de financiële markten – die op hun beurt voor ieder van deze munten zeer liquide dienen te zijn – en vrij ten opzichte van elkaar zweven.[2] Dit alles is essentieel wil de SDR daadwerkelijk de gewogen waarde van de deelnemende valuta’s weerspiegelen. Zo beschouwd is de opname van de renminbi een stap terug. Deze munt voldoet op dit moment als enige aan geen enkele van deze vereisten.

Zodra zich een private markt in SDR gaat ontwikkelen, wordt het voor debiteuren steeds aantrekkelijker om obligaties in SDR te emitteren en/of krediet in SDR op te nemen. Met name een goed ontwikkelde markt voor staatsleningen in SDR is van essentieel belang. Centrale banken kunnen de markt van een stevige impuls voorzien door een substantieel deel van hun valutareserves bij het IMF in te wisselen en open‐marktoperaties en andere marktinterventies overwegend in SDR uit te voeren. Markten moeten geleidelijk grondstoffen gaan noteren en verhandelen in SDR, in plaats van in dollars. De mondiale financiële stabiliteit zou er een stuk op vooruit gaan als het IMF (of de BIS) de officiële SDR‐reserves aan de hand van een geldgroeiregel lieten toenemen, waarbij alle landen jaarlijks automatisch een bescheiden toename van hun SDR‐reserves krijgen toegewezen, en zekerheid zoekende beleggers hun geld in een omvangrijke en zeer liquide, in SDR luidende markt konden stoppen. Grote munten als de dollar, de euro en op termijn de renminbi zouden nog steeds een belangrijke rol als regionale ankervaluta kunnen blijven spelen. Maar hun beleidsmakers kunnen zich niet meer aan de tucht van de markt onttrekken als beleggers een veilige, zeer liquide in SDR luidende haven kunnen opzoeken. Daarmee is er niet één land meer met een exorbitant privilege en is de wereldeconomie althans wat dit betreft een stukje stabieler geworden.

[2] Een belangrijke vraag is natuurlijk waarom de komst van de officiële ECU al snel werd gevolgd door de opkomst van een omvangrijke markt in private ECU, terwijl dit bij de SDR nooit is gelukt. Allen (1986) gaat in op deze vraag en komt met onder meer de volgende observaties. De ECU was een zogeheten ‘fixed‐basket’, terwijl de SDR volgens Allen een ‘fixed weight basket’ was. Eerstgenoemde variant leent zich vanwege de constante samenstelling goed voor het opzetten van private contracten omdat particuliere partijen hun eigen ECU kunnen creëren uit de samenstellende delen. Bij de SDR was dat naar zijn aard niet goed mogelijk. De ECU kende direct een breder gebruik doordat de EU haar financiële transacties erin ging afwikkelen; hiervan was bij de SDR geen sprake. Overheden moedigden het private gebruik van de ECU sterk aan, wat bij de SDR bepaald niet het geval was. De SDR kende verder een groot gewicht van de dollar, terwijl de ECU een bredere diversificatie had. En tot slot is de onderlinge volatiliteit van de samenstellende valuta’s van de SDR groter dan die van de ECU. Laatstgenoemde kan dan worden gezien als een zinvol compromis tussen de sterke en zwakke delen. Bij de SDR was daar veel minder sprake van (Allen, 1986, hoofdstuk IV). Aglietta (2000) wijst daarnaast op de verlamming die uitging van de onenigheid tussen de VS en Frankrijk over de rol van de SDR.

Dit alles is een proces van (zeer) lange adem. Alle grote landen moeten meewerken en dat is op dit moment politiek ondenkbaar. Alleen als de VS inzien dat hun status van ankerland op langere termijn een zeer gemengde zegen is en dat ook zij per saldo zullen profiteren van de overgang naar een op de SDR gebaseerd stelsel, kan een en ander mogelijk worden. Ook is het van groot belang dat de renminbi zich ontpopt tot een volwaardige, vrij zwevende valuta. Hetzelfde geldt overigens ook voor de Indiase roepie. Die naar verwachting op termijn zeer belangrijke munt is op dit moment nog onderhevig aan kapitaalcontroles. Op dit moment ligt dit alles ver buiten bereik. Voorlopig zitten we dus nog vast aan de huidige dollarstandaard met alle consequenties van dien. In ieder geval is het belangrijk dat beleidsmakers zich realiseren dat het streven naar een euro‐ of een renminbistandaard het onderliggende probleem niet oplost. Wat niet wegneemt dat Europa het gebruik van de euro best gericht kan stimuleren. De euro kan, net als overigens de renminbi, in theorie opklimmen tot een meer gelijkwaardig alternatief voor de dollar, zonder dat de wereld overgaat op een andere valutastandaard. Vooruitlopend op een andere standaard zouden overheden het gebruik van de SDR door marktpartijen actief kunnen aanmoedigen. Landen zouden (staats-)leningen in SDR kunnen emitteren, private partijen zouden de liquiditeit in die markt kunnen onderhouden en centrale banken zouden een begin kunnen maken met het omzetten van (een fors deel van) hun valutareserves in SDR. Hiermee worden geleidelijk de randvoorwaarden gecreëerd waarbinnen de SDR zich op termijn, wellicht, tot valuta‐anker zou kunnen ontwikkelen. Het is wel van belang dat overheden dit proces niet frustreren door het IMF te dwingen om op politieke gronden nog meer niet-convertibele munten in de SDR‐mand op te nemen. Dan zal de private SDR‐markt nooit van de grond komen en zal een op de SDR gebaseerd mondiaal valutastelsel altijd een fata morgana blijven. Op het oog best haalbaar dichtbij, maar in feite onhaalbaar veraf.

* Voor zover niet onder hyperlinks.

Aglietta, M. (2000), The International Monetary Fund And the International Financial Architecture, CEP II, Document de travail no. 2000‐08, May.

Allen, P.R. (1986), The ECU: Birth of a New Currency, Occasional Paper No. 20, Group of Thirty, New York.

Boonstra, W.W. (2019), Geld. Wat is het, wat doet het, waar komt het vandaan?, Amsterdam, VU University Press, tweede druk.

Eichengreen, B (2011), Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International monetary system, Oxford University Press.

Juncker, J‐C (2018), State of the Union Address 2018, Brussel, 12 september.

Mundell, R.A. (1961), A Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review, Vol. 51 (4), sep. 1961, pp. 657 – 665.