Maakt vastgoed zich wel (genoeg) zorgen?

Het jaar 2022 vormt in meerdere opzichten een kantelpunt. Na de lockdown aan het begin van het jaar raakte corona op de achtergrond. Wat volgde was een periode van economisch herstel. Herstel waar met name detailhandel, horeca en de evenementensector zo naar verlangden. Aan de aanbodkant (grondstoffen, productie en transport) was de economie daar niet op berekend en zo liep de inflatie op. Kort daarop leidde het conflict in Oekraïne tot nieuwe zorgen, met als resultaat fors hogere energieprijzen, meer inflatie en stijgende rentes.

Al met al neemt de onzekerheid toe. Zo waarschuwt DNB banken om rekening te houden met slechtere tijden en volgens economen gaat de Nederlandse economie (waarschijnlijk) een milde recessie tegemoet. Die recessie hoeft overigens niet heel lang te duren. De marktvraag is groot en economisch gezien gaat het niet heel slecht met Nederland, maar garanties zijn er natuurlijk niet. We hebben nu vooral last van onevenwichtigheden. We willen bijvoorbeeld snel meer bouwen terwijl kosten hoog zijn en het niet zeker is of materiaal geleverd kan worden. Dat raakt ook de verduurzamingsopgave. Hoge inflatie en een snel oplopende rente komen in die zin niet op een heel gunstig moment.

Vooralsnog gaan we uit van een milde recessie, maar wat als het toch tegenzit? Bijvoorbeeld omdat ondernemers last krijgen van de combinatie van stijgende energielasten, hogere inkoop- en productiekosten, duurder personeel en flinke rentestijging? Dan kan er een domino-effect ontstaan, zoals we dat ook tijdens de financiële crisis zagen (zie figuur 1).

Vastgoed heeft de afgelopen jaren geprofiteerd van de economische groei en dalende rente. Dat stuwde de vastgoedvraag van zowel gebruikers als beleggers. Naast waardegroei zorgde dit voor een afname van de leegstand en het joeg vernieuwing van de voorraad aan. Inclusief verduurzaming.

Ondanks de toenemende onzekerheid is het sentiment in de vastgoedmarkt nog altijd overwegend positief. Na een periode van forse waardestijgingen koelt de stijgende rente de markt wat af. “Een zachte landing, de gekte is eruit”, zo reageert de markt. Maar onderschatten we het probleem niet? Partijen merken nu al dat er minder kan en dat het gewenste product vaker te duur is. Projecten die bij de ultra-lage rentestand van de afgelopen jaren wellicht nog rendabel waren, zijn dat bij een snel oplopende rente niet meer altijd. De forse stijging van de bouwkosten helpt hier ook niet bij. Aannemers durven het vaak niet aan om met vaste prijsafspraken te komen, waardoor investeerders in nieuwbouw of transformaties (value add) hun projecten niet meer goed kunnen doorrekenen.

De kans bestaat dat problemen zich opstapelen. Door de fors stijgende rente kunnen partijen minder vreemd kapitaal aantrekken. Mogelijk kunnen en willen zij daardoor ook minder betalen voor hun aankoop en eventuele aanvullende investeringen. Ook bij bestaande financieringen speelt de fors stijgende rente een rol. Zo kunnen partijen bij een verlenging met hogere rentelasten te maken krijgen, terwijl door de hoge inflatie ook andere kosten flink stijgen. Daarnaast heeft een forse rentestijging invloed op de leennormen. Bij zo’n hoge rentestijging hoort een hogere (aanvangs)rendementseis. Dat vertaalt zich door in een lagere vastgoedwaarde. Een lagere waarde heeft vervolgens invloed op de zogeheten LTV-ratio (loan-to-value), wat staat voor de verhouding tussen de leensom en de taxatiewaarde van het vastgoed. Met andere woorden, een andere verhouding tussen de hoogte van de lening en de (lagere) waarde van het onderpand kan als meer risicovol worden beoordeeld.

Een iets mindere economische fase wordt niet door iedereen gevreesd. Zo zullen beleggers met een langetermijnhorizon vooral oog hebben voor de ernst en de duur van de economisch neergang. Ook geldt dat de rentes wel rap gestegen zijn, maar historisch gezien is het renteniveau nog altijd vrij laag. Van een grote omslag lijkt nog geen sprake, maar in combinatie met de hoge inflatie (denk aan de energierekening) kunnen de totale lasten enorm toenemen. Tussen de vastgoeddeelmarkten bestaan grote verschillen. Hieronder in het kort wat er speelt in de markten van huurwoningen, kantoren, bedrijfsruimten en winkels.

Huurwoningmarkt

Beleggers zijn de afgelopen jaren massaal in huurwoningen gestapt. Hoewel hun marktaandeel desondanks nog altijd klein is, zien we sinds 2020 een daling in de beleggingsactiviteit. Niet de coronapandemie, maar vooral overheidsregulering, waaronder de verhoogde overdrachtsbelasting en invoering van opkoopbescherming, geldt als oorzaak. Terwijl de overheid de ambitie heeft om tot 2030 900.000 nieuwe woningen te bouwen, werkt zij ook aan extra regulerende maatregelen. Waaronder verdere verhoging van de overdrachtsbelasting en verruiming van het gereguleerde huursegment. Daarnaast komt de overheid met aanvullende eisen. Zo moet een fors deel van de nieuwbouw bestaan uit betaalbare woningen en vanaf 2030 mogen er geen woningen worden verhuurd met een slecht energielabel (E, F, of G).

De gedachte achter de meeste maatregelen is goed. De woningmarkt moet toegankelijker worden en dan met name voor starters en mensen met een laag inkomen. Dat dit ten koste gaat van de positie van beleggers zal de kiezer weinig deren. De vraag is alleen of dit ook tot echte oplossingen leidt. De combinatie van (te) hoge aankoop- of grondprijzen, verhoogde overdrachtsbelasting, forse hogere bouw- en ontwikkelkosten en de snel oplopende rente maken dat beleggers hun rendementseis niet meer kunnen behalen, terwijl de risico’s flink toenemen. Steeds vaker haken zij daarom af en worden bouw- en transformatieprojecten uitgesteld. Met als gevolg dat er minder woningen worden toegevoegd aan de voorraad en dat verbetering van de woningkwaliteit (inclusief verduurzaming) minder snel gaat. Zo draagt toenemende regulering dus helemaal niet bij aan de oplossing van het woontekort. Niet voor niets pleitten hoofdeconomen van ING, ABN AMRO en Rabobank, prominente hoogleraren en woningmarktdeskundigen onlangs voor een ‘grondige renovatie’ van de Nederlandse woningmarkt.

Kantorenmarkt

Over de kantorenmarkt is de laatste jaren veel te doen geweest. Toch is ondanks de coronapandemie en het succes van hybride werken een echt doemscenario niet uitgekomen. Sterker nog, de leegstand ligt momenteel op een zeer laag niveau en de markt kampt met kwalitatieve tekorten. De krappe markt dwingt huurders om vervolgens uit te wijken naar mindere gebouwen en B/C locaties. Zo zien we dat nu ook daar vaker de leegstand daalt.

Diverse studies laten zien dat de vraag naar kantoorruimte richting 2030 daalt. Voorspellen is lastig, maar de afname wordt op ongeveer 10% geschat. Op termijn zou de leegstand dus weer gaan toenemen en dan zijn B/C locaties het meest kwetsbaar. De belangrijkste vraag hierbij is wat de gevolgen gaan zijn van de zogeheten C-labelplicht. Vanaf 2023 moeten (de meeste) kantoren minimaal over een energielabel C beschikken om nog als kantoor gebruikt te mogen worden. Veel kantoren voldoen daar nu niet aan. Bij strikte handhaving betekent dit dat een deel van de voorraad onbruikbaar is. Het betreft dan vaak kleine kantoorpanden buiten de grote steden. Zo gaven wij eerder al aan dat de onderkant van de kantorenmarkt achterop raakt.

Bedrijfsruimte- en logistieke markt

De bedrijfsruimtemarkt groeide vorig jaar qua transactiewaarde uit tot de grootste vastgoedbeleggingsmarkt. De vraag naar bedrijfspanden is inmiddels zo groot dat er nauwelijks nog leegstand is. Hierdoor zijn opname en aanbod ook bijna even groot, terwijl de kwaliteit van dit aanbod niet altijd even best is. De roep om nieuwbouw neemt toe, maar slechts weinig ontwikkelingen komen van de grond. Gemeenten lijken meer haast te maken met woningbouw dan werkgelegenheid en bewoners maken lokaal steeds vaker bezwaar. Meer regie op de kwaliteit van bedrijfspanden – denk aan locatiekeuze, duurzaamheid en ruimtelijke inpassing – kunnen helpen om tot oplossingen te komen, maar helaas gaat dat nog niet erg snel.

Op de achtergrond neemt de economische onrust toe. Steeds meer bedrijven hebben last van de hoge inflatie. Zij krijgen te maken met hogere energielasten en duurdere grondstoffen. Door zowel krapte als de hoge inflatie kunnen ook de huren flink gaan stijgen. Vastgoedeigenaren zullen moeten kijken of dat ook altijd reëel is. Wat betreft de hogere energielasten geldt natuurlijk wel dat duurzame bedrijfspanden in deze tijd een streepje voor hebben.

Winkelmarkt

Sinds begin dit jaar klinken er weer hoopvolle geluiden uit de winkelmarkt, inclusief horeca en leisure. Het aantal winkels groeit en de leegstand daalt. Maar het belangrijkste is dat de consument terug is in de winkelstraat én op de terrassen. Ondernemers die veel omzet verloren tijdens de lockdowns – denk aan horeca, schoenen- en kledingwinkels – zagen hun omzet dit jaar omhoog schieten. Daarnaast komt vanuit beleggers het signaal dat huur- en waardeontwikkeling van winkelvastgoed aan het uitbodemen is. Volgens sommigen is dit segment zelfs wat ondergewaardeerd.

Ondanks deze positieve berichten vraagt de winkelmarkt onze aandacht. Het herstel is broos en een deel van de ondernemers kampt nog met schulden. Zo moeten door de coronapandemie uitgestelde belastingschulden vanaf oktober worden terugbetaald. Ook de hoge inflatie en stijgende rente zijn geen goed nieuws voor ondernemers die het al lastig hebben. Daarnaast is het vooral hopen dat nieuwe coronamaatregelen uitblijven.

Toch moeten ondernemers en winkelgebieden ondanks al deze onzekerheden vooruit. Positief is dat veel ondernemers tijdens de coronacrisis zijn gaan innoveren en nu beter concurreren met online. Bij veel winkelgebieden is hard gewerkt aan plannen om de leegstand terug te dringen. Vaak met succes, maar niet overal komen ontwikkelingen van de grond. Hiervoor heeft het Rijk de Impulsaanpak Winkelgebieden geïntroduceerd. Er is 100 miljoen euro in het vooruitzicht gesteld als tegemoetkoming bij de zogeheten onrendabele top van ingediende projecten. Overigens bleek bij de eerste uitvraag de aanvraag al fors overtekend.

Nu de onzekerheid in de economie toeneemt en de rente rap oploopt, reageert de vastgoedmarkt met terughoudendheid. Vooral nieuwbouw en value add (vastgoed waarin geïnvesteerd moet worden) zijn hier gevoelig voor. Vanwege de gestegen bouwkosten kunnen aannemers geen prijsafspraak maken en in combinatie met de stijgende rente lukt het ook niet altijd om projecten rond te rekenen. Hier zien we dan ook de eerste aarzeling ontstaan en vertraging optreden. Ondanks deze onzekerheid blijft vastgoed voor veel partijen aantrekkelijk. Kapitaal is ruimschoots aanwezig en in de meeste markten is de vraag groter dan het aanbod. Voor inflatie is weinig angst en dat geldt eigenlijk ook voor mogelijke waardedalingen. Met vastgoed zit je nog steeds goed, zo lijkt de gedachte.

De verwachte economische neergang komt op een bijzonder ongelukkig moment. Aan de ene kant zijn enkele branches, zoals de horeca, nog herstellende van de coronacrisis. Terwijl aan de andere kant grote maatschappelijk opgaves hoge investeringen en een snelle aanpak vergen. Denk hierbij aan het gebrek aan betaalbare woningen, vernieuwing van winkelgebieden en natuurlijk ook de verduurzaming van gebouwen. Punt is alleen dat zulke investeringen door de hoge inflatie en snelle rentestijging meer tegenwind krijgen of zelfs helemaal niet meer van de grond komen. De sector zal vaker creatief moeten zijn om toch tot oplossingen te komen.

De belangrijkste les uit eerdere crises is dat we zo’n periode niet moeten proberen te vermijden of ontkennen. Het is vooral zaak om er snel en goed doorheen te komen. Als bedrijf, als sector en als land. Dit geldt bijvoorbeeld voor onze woningbouwopgave. In het verleden viel het nieuwbouwproduct bij een economische neergang vaak stil. Bij het aantrekken van de economie keerde de vraag sneller terug dan ontwikkelaars en bouwers konden leveren. Naast problemen met vergunningen kwam dit vooral doordat zij in moeilijk jaren afscheid hadden moeten nemen van goed opgeleid personeel, dat vervolgens bijna niet te vinden was. Als we in Nederland dus serieus werk willen maken van de ambitie om 900.000 woningen te bouwen tot 2030, dan mogen we deze fout niet opnieuw maken. Het advies is om tijdens een volgende crisis anticyclisch te investeren, zodat de nieuwbouwproductie op peil blijft en we het woningtekort stapsgewijs terugdringen (zie figuur 2).

Vooralsnog lijkt de economische schade misschien beperkt, maar wie zorgt straks voor meer zekerheid? Markt én overheid doen er verstandig aan om zich juist wél zorgen te maken en zich voor te bereiden op moeilijke tijden. De huidige onzekerheden zijn groot en uit verleden weten we dat het grootste risico is dat problemen voor nog grotere problemen zorgen, als een domino-effect. Tegelijkertijd vragen grote opgaves om snelle vooruitgang. In deze onzekerheid is niet de marktvraag het probleem, maar het is de levering die hapert. Lukt het niet om te voorzien in die marktvraag? Dan stapelen problemen zich de komende jaren op en zitten we na deze crisis op de blaren. Markt en overheid moeten nu niet twijfelen, maar samen doorpakken. Zodat er continuïteit ontstaat in meer duurzaam, circulair en flexibel vastgoed.