Bedrijven meest gevoelig voor rentestijgingen

In dit artikel bespreken we de gevoeligheid van de Nederlandse economie voor een stijging van het rentepeil. Wereldwijd stegen de consumentenprijzen de afgelopen tijd in razend tempo en daarom zijn veel centrale banken, inclusief de ECB, overgegaan tot het verhogen van de beleidsrente. Vooruitlopend op de verhoging van de beleidsrente liepen de kapitaalmarktrentes eerder al flink op (figuur 1). Ook de reële lange rente stijgt sinds begin dit jaar. In tegenstelling tot de inflatie namen de lange termijn inflatieverwachtingen – die we gebruiken om het verschil tussen de nominale en reële lange rente te bepalen - juist minder hard toe dan de nominale rente. Dit komt omdat financiële markten verwachten dat de inflatie op lange termijn weer normaliseert (figuur 2). Een belangrijke kanttekening is wel dat de reële rente in historisch perspectief nog steeds enorm laag is.

In eerste oogopslag lijkt de Nederlandse economie kwetsbaar voor een rentestijging. De Nederlandse schuldenlast ligt hoger dan in veel vergelijkbare economieën en dan het gewogen gemiddelde in de Eurozone (figuur 3). Wat opvalt, is dat de Nederlandse private sector relatief veel schuld heeft – vooral huishoudens draaien mee in de internationale top. De publieke sector heeft in internationaal perspectief juist een relatief lage schuld.

Naast de hoge totale schuldratio is ook het percentage van het inkomen dat opgaat aan financieringslasten in internationaal perspectief aanzienlijk. Met name huishoudens hebben een hoge schuldendienstratio en dat betekent minder ruimte in het huishoudboekje om rentestijgingen op te vangen (figuur 4). Ondanks de hoge schuldratio hebben Nederlandse financiële instellingen wel weinig probleemleningen op hun balans staan (figuur 5).[1] Dit kan erop duiden dat de Nederlandse private sector de hoge schuld goed kan dragen.

[1] Probleemleningen zijn leningen waarbij de schuldenaar niet langer kan voldoen aan de schuldverplichtingen, zoals de rentebetaling en de aflossing.

Wanneer we uitsluitend kijken naar bovenstaande macroratio’s, missen we een hoop dynamiek die onder de motorkap plaatsvindt. Niet iedere schuld of schuldenaar is even gevoelig voor een rentestijging. Hoe dat precies zit, kunnen we zien door wat verder in te zoomen op de gevoeligheid van verschillende sectoren binnen de Nederlandse economie, namelijk huishoudens, pensioenfondsen, bedrijven en de overheid.

Huishoudens

Nederlandse huishoudens staan internationaal bekend om hun lange balansen. Aan de ene kant van de balans staan een hoog pensioenvermogen en dure woningen, maar aan de andere kant staan hoge (hypotheek)schulden. Op 84 procent van de Nederlandse koophuizen rust een hypotheek. Als de rente stijgt, kan dit huishoudens op twee manieren raken. Direct, via de maandelijkse lasten, en indirect, door de invloed van de rente op huizenprijzen. Huishoudens kunnen zich armer voelen na een huizenprijsdaling en daardoor minder gaan consumeren. Bovendien slinkt de overwaarde en dus het onderpand dat kan worden gebruikt voor extra krediet voor investeringen of consumptie.

De directe invloed van de rente op maandlasten van huishoudens lijkt beperkt. Het leeuwendeel van de huishoudensschuld heeft een looptijd van meer dan een jaar en is rentevast in de aankomende twaalf maanden (figuur 6). Bij maar een kwart van de hypotheekschuld loopt de rentevaste periode de komende vijf jaar af. Door de hypotheekrenteaftrek, valt de toename in netto-maandlasten bovendien lager uit dan de toename in bruto-maandlasten.

Het indirecte kanaal is dan ook – zeker op korte termijn – veel belangrijker. Als de rente stijgt, dan zullen huizenprijzen minder sterk stijgen of zelfs dalen. Huishoudens geven op de lange termijn een relatief constant aandeel van hun inkomen aan wonen uit. Als de rente stijgt, kunnen huishoudens met dezelfde maandelijkse woonuitgaven een minder dure woning kopen, ervan uitgaande dat deze met een hypotheek moet worden gefinancierd. Dit is voor het overgrote deel van de huishoudens het geval en dus zal een rentestijging zorgen voor een daling van de vraag naar huizen. Bovendien daalt ook de maximale hypotheek die huishoudens voor de aankoop van een koopwoning kunnen afsluiten. Bij een niet gering gedeelte van de huishoudens wordt het bedrag dat ze voor een woning willen neertellen niet bepaald door hen gewenste woonuitgaven, maar door het maximale bedrag dat ze op basis van de NIBUD-normen kunnen lenen: in 2021 leende ruim de helft van de starters en ruim 40 procent van de doorstromers meer dan 90 procent van het maximale leenbedrag op grond van hun inkomen.

We hebben met ons huizenprijsmodel doorgerekend wat het effect zou zijn van een stijging van kapitaalmarktrentes met een procentpunt. Hierbij is uitgegaan van een geleidelijke stijging van de 10-jaars staatsrente gedurende een periode van een jaar. De rente keert niet terug naar het basispad. Op korte termijn valt het effect op huizenprijzen mee. Gemiddelde huizenprijzen zouden in het eerste jaar (cumulatief) 0,3 procent lager liggen dan in het basispad, in het tweede jaar 2,1 procent, en dit loopt daarna geleidelijk op tot zo’n 5 procent in het vijfde jaar. Dit geleidelijk optredende effect sluit aan bij het feit dat prijzen zich op de woningmarkt sterk vertraagd aanpassen aan een verandering van de onderliggende fundamentele factoren.

Pensioenfondsen

Een wijziging van de rente heeft ook direct gevolgen voor de financiële positie van pensioenfondsen. Zowel de waarde van de beleggingen (activa) als de waarde van de verplichtingen (passiva) worden geraakt door de rente. Een stijgende rente zorgt voor een daling van de waarde van de beleggingen zoals staatsobligaties en hypotheken. Ook aandelenmarkten reageren doorgaans negatief op hogere rentes. Aan de andere kant zorgt de stijgende rente er ook voor dat pensioenfondsen minder hoeven te reserveren voor toekomstige uitkeringen.

Per saldo hebben rentestijgingen een positief effect op de financiële positie van pensioenfondsen. Ondanks dat het vermogen van het fonds afneemt, nemen de verplichtingen gemiddeld genomen nog harder af. Een stijging van de risicovrije rente van 1 procent zorgt grofweg voor een stijging van de gemiddelde dekkingsgraad van 12 procent.[2] Dit betekent dat pensioenfondsen in veel gevallen de pensioenen eerder of sterker kunnen verhogen. Dit is goed nieuws voor gepensioneerden, voor wie in veel gevallen het pensioen al een aantal jaar niet is verhoogd, vanwege dalende en lage dekkingsgraden (figuur 7). Daarentegen zijn deze pensioenverhogingen naar verwachting echter niet voldoende om de inflatie volledig te compenseren. Net zoals met het vermogen in huizen is het ook mogelijk dat huishoudens profiteren van een vermogenseffect als ze meer vertrouwen hebben in hun pensioen.

[2] De dekkingsgraad is een graadmeter van de financiële positie van een pensioenfonds en is de verhouding tussen de beleggingen en de verplichtingen.

Bedrijven

In figuur 3 zagen we dat de schulden van Nederlandse niet-financiële bedrijven hoog zijn in internationaal perspectief. Een belangrijke kanttekening hierbij is dat ongeveer 68,5 procent van deze schuld op de balans staat van Nederlandse- en in Nederland gevestigde multinationals (figuur 8). Voor buitenlandse multinationals in Nederland geldt bovendien dat 52 procent van de schuld uitstaat bij een ander onderdeel binnen de groepsmaatschappij. Ter vergelijking – bij grote Nederlandse niet-multinationals is dit slechts 5,5 procent.

In de media is het vermoeden geuit dat schulden binnen groepsmaatschappijen in bepaalde sectoren werden gebruikt voor belastingplanning. Dat misbruik was niet zozeer dat in Nederland te weinig belasting werd betaald, maar dat door het tussenschuiven van een Nederlandse (financierings)vennootschap in het buitenland minder (bron)belasting op rente werd betaald. Daar is in 2021 verandering in gebracht.[3] Als nu vanuit Nederland rente of royalties worden betaald die in het buitenland, waar de ontvanger is gevestigd, slechts laag worden belast, heft Nederland 25,8 procent belasting op dat soort betalingen aan de bron. Hetzelfde geldt in misbruiksituaties. Of deze maatregel ver genoeg gaat, daar zijn de meningen over verdeeld. Duidelijk is echter wel dat de mogelijkheden voor belastingplanning via schulden binnen groepsmaatschappijen drastisch zijn ingeperkt. De eerder genoemde statistieken over schulden binnen groepsmaatschappijen stammen uit 2020 en komen dus uit de periode van voor de invoering van de bronbelasting. Het is dus goed mogelijk dat we in de toekomst lagere niveaus van dit type schuld zullen waarnemen.

[3] Nederland voerde overigens al eerder diverse maatregelen in die fiscale renteaftrek beperken voor leningen binnen concernverband. In de jaren negentig van de vorige eeuw werden anti-winstdrainageregels ingevoerd. Rente op leningen aan een ander groepsonderdeel was hierdoor niet meer aftrekbaar, als die lening geen economisch doel diende. In 2019 werd de earningsstrippingmaatregel ingevoerd, waardoor Nederlandse bedrijven nog maar rente (saldo van betaalde en ontvangen rente) konden aftrekken tot 30% van hun EBITDA. Vanaf 2022 is het percentage van 30% verlaagd naar 20%, waardoor Nederlandse bedrijven nu nog minder rente kunnen aftrekken. In EU verband bestaan bovendien plannen om het gebruik van schuldfinanciering te ontmoedigen door de fiscale renteaftrek voor bedrijven nog verder te verminderen, en om bedrijven ter compensatie een aftrek te geven op een stijging van hun eigen vermogen (DEBRA).

Vanuit economisch perspectief zou de indruk kunnen bestaan dat voor leningen binnen het concern de gevoeligheid voor renteschommelingen op macro-economische niveau lager is dan bij bancair krediet. Bedacht moet echter worden dat vanuit fiscaal perspectief het ‘at arm’s length’ beginsel dwingt tot het hanteren van zakelijke rentevergoedingen. Dat betekent dat fiscaal wordt uitgegaan van de marktrente, ook als de afgesproken rentevergoeding te hoog of te laag zou zijn. Wel is het mogelijk dat een crediteur/groepsmaatschappij anders met een debiteur in financieel zwaar weer omgaat dan een bank.

Het beeld van in internationaal perspectief hoge bedrijfsschulden verandert wanneer we alle schuld binnen groepsmaatschappijen aftrekken van de totale schuld. De schuld van niet-financiële bedrijven als percentage van het bbp komt dan uit op 101 procent van het bbp, een stuk lager dan de 150 procent uit figuur 3.[4] De Europese Commissie stelde in een recente beoordeling van de Nederlandse economie dat kijken naar het totaalcijfer leidt tot een overschatting van de bedrijfsschuld, die niet bijzonder hoog is in internationaal perspectief en in vergelijking met fundamentele benchmarks wanneer wordt gecorrigeerd voor schulden binnen groepsmaatschappijen.[5] Dit beeld wordt bevestigd wanneer we kijken naar bancair krediet als percentage van het bbp (figuur 9).

Bedrijven lijken wel een stuk gevoeliger voor een rentestijging dan huishoudens. Huishoudens hebben 89 procent van hun schuld langlopend gefinancierd waarbij de rente tenminste voor twaalf maanden vast staat. Bij bedrijven daarentegen loopt 34 procent van het krediet verstrekt door financiële instellingen af binnen twaalf maanden en bij nog eens 19 procent is op korte termijn een renteherziening mogelijk (figuur 6). We weten echter niet in welke mate bedrijven hun renterisico afhechten door middel van derivaten.

Of Nederlandse bedrijven in internationaal perspectief veel kortlopend financieren is lastig te zeggen. Op het eerste oog lijkt dit wel het geval te zijn – het percentage van de schuld dat kortlopend is gefinancierd ligt hoger dan in veel andere Europese landen (figuur 10). Een belangrijke kanttekening is echter dat multinationals gevestigd in Nederland vaker gebruik maken van kortlopende financiering dan niet-multinationals en ze krikken daarmee het percentage kortlopende schuld op. Eerder bespraken we al dat de schuld van dit type bedrijven vaak minder gevoelig is voor renteschommelingen op macro-economisch niveau.

[4] De data over schulden van multinationals komt van het CBS waardoor we de schuldratio’s in andere landen niet kunnen corrigeren.

[5] Fundamentele benchmarks geven het schuldniveau weer die draagbaar is voor een economie gegeven de eigenschappen en worden bepaald aan de hand van statistische technieken.

De verschillen tussen sectoren zijn groot (figuur 11). In de overige zakelijke dienstverlening (bijvoorbeeld accountants en advocaten), beveiliging, elektrotechniek en de reisbranche wordt relatief veel kort geleend. In de verhuur- en handel van onroerend goed, telecommunicatie en drankenindustrie is dat veel minder. Als we naar de totale schuldratio kijken, dan vallen de grafische industrie en de overige zakelijke dienstverlening op (figuur 11).[6]

[6] Sommige branches binnen de overige zakelijke dienstverlening kunnen worden gekenmerkt door een sterke aanwezigheid van multinationals.

Hogere rentelasten hoeven niet direct te leiden tot kopzorgen. Bedrijven met een laag bedrijfsresultaat als percentage van de omzet lopen wel risico omdat er minder ruimte is op de resultatenrekening om hogere rentekosten op te vangen (figuur 12). In de grafische- en overige transportmiddelenindustrie lijken de marges bijvoorbeeld voor veel bedrijven krap te zijn. Echter wanneer bedrijven in deze sectoren hun prijzen makkelijk kunnen verhogen of in hun overige kosten kunnen snijden, dan hoeft de bestaande schuld niet per se minder draagbaar te worden.

Een mooi bedrijfsresultaat nu biedt geen garantie voor de toekomst. Vanwege de opgelopen materiaal- en personeelstekorten kunnen bedrijven forse kostenstijgingen en/of omzetverlies voor hun kiezen krijgen. Dit leidt tot dunnere marges en maakt het lastiger om hogere financieringskosten op te vangen. Wat opvalt is dat de elektrotechnische industrie en overige zakelijke dienstverlening naast een flinke kortlopende schuldratio ook te kampen hebben met een bovengemiddeld tekort aan personeel dan wel materiaal (figuur 13). Wederom geldt hier dat bedrijven die hun prijs kunnen opschroeven niet per se onder druk hoeven komen te staan. Producenten waren in juni nog relatief positief gestemd, maar dat kan gauw veranderen gegeven de tegenwind die de Nederlandse economie momenteel ervaart en de flinke risico’s waarmee onze economische verwachtingen zijn omgeven (figuur 14).

Een verhoging van de rente kan verder ook gevolgen hebben voor de bedrijfsinvesteringen. Bedrijven met geld in kas zullen een sterkere prikkel voelen om te sparen. Bedrijven die financiering nodig hebben voor hun nieuwe investering zullen een hogere rente moeten betalen. Wanneer de verwachte extra inkomsten van een beoogde bedrijfsinvestering niet meestijgen met de rente, dan kan dit betekenen dat de investering niet langer rendabel is, terwijl dat wel zo was in een laag renteklimaat. Dit geldt met name voor investeringen die nauwelijks kostenbesparingen teweegbrengen of weinig innovatief zijn en daarom weinig potentieel bieden voor een hogere prijs van het bestaande dan wel te ontwikkelen product. Er kan bovendien een acceleratormechanisme optreden wanneer de economie door de rentestijging tot een lagere versnelling wordt gedwongen. De verwachte (extra) verkoopvolumes als gevolg van de investering nemen dan ook af.

Overheid

Het duurt wel even voordat over de gehele staatsschuld een hogere rente moet worden betaald. De Rijksoverheid gaf in 2020 nog een obligatie uit met als vervaldatum 2052. Om te profiteren van de tot recent extreem lage rentestand heeft het Agentschap Financiën de gemiddelde looptijd van de overheidsschuld laten stijgen van 6,6 jaar in 2019 naar 8,3 jaar nu. Het gevolg is dat rentestijgingen op de kapitaalmarkt nu minder snel zullen resulteren in hogere rentelasten. Niet iedere herfinanciering van de bestaande schuld hoeft bovendien te leiden tot een hogere gemiddelde rente. In januari 2023 vervalt een 30-jarige obligatie die in 1993 werd afgesloten tegen een couponrente van 7,5 procent. Het opnieuw uitgeven van eenzelfde obligatie drukt de gemiddelde rente want de 30-jaars staatsrente is momenteel veel lager.

Desalniettemin zijn stijgende rentelasten onontkoombaar voor de Rijksoverheid. 17,4 procent van de schuld moet dit jaar worden geherfinancierd en een gedeelte hiervan staat nu uit tegen een rente die lager is dan de huidige marktrente. Bij een rentestand gelijk aan het niveau van mei zouden de rentelasten in 2022 alleen al toenemen met 250 miljoen euro. Dit bedrag loopt op tot 3,8 miljard euro in 2027 (zie figuur 16 en aanvullende beslisnota bij de Voorjaarsnota).[7]

Hogere rentelasten brengen de houdbaarheid van de Nederlandse schuld echter niet in gevaar. De huidige rentestijging volgt op de hard opgelopen inflatie, die op zijn beurt weer het nominale bbp stuwt (figuur 17). Als het effect van stijgende prijzen niet ongedaan wordt gemaakt door dalende volumes, dan stijgt het nominaal bbp dus (gedeeltelijk) mee en hoeft een stijging van de publieke schuldquote niet per se het gevolg te zijn. Wanneer alle extra rentelasten in figuur 16 direct in de staatsschuld zouden lopen, dan stijgt de publieke schuldquote (ten opzichte van het bbp van de afgelopen vier kwartalen) met een bescheiden 1,35 procentpunt. Deze stijging valt waarschijnlijk lager uit omdat redelijkerwijs mag worden verwacht dat ook het nominaal bbp (en daarmee het inkomen waarover belasting kan worden geheven) stijgt in de komende vijf jaar. Mocht de overheid toch op zoek gaan naar besparingen om de hogere rentelasten te compenseren, dan hoeft de broekriem niet heel stevig te worden aangetrokken te worden mits de rente niet veel harder oploopt.

[7] Kapitaalmarktrentes staan inmiddels op een hoger niveau dan in mei. De bovengenoemde bedragen kunnen dus hoger uitvallen.

Het voorgaande maakt duidelijk dat de impact van een hogere geld- en kapitaalmarktrente op de economie niet in één of twee zinnen is te vatten. Hoe gevoelig schuldenaars zijn, hangt onder andere af van de rentevaste periode, de toekomstige financieringsbehoefte en het inkomen en de waarde van het onderpand dat tegenover de financieringslasten staan.

Bedrijven lijken het meest kwetsbaar omdat ze hun schuld in grotere mate kortlopend hebben gefinancierd. De overheid heeft weliswaar ook een flink percentage van haar schuld kortlopend gefinancierd maar dat hoeft niet te betekenen dat de schuld minder draagbaar wordt. Bovendien heeft de Nederlandse staatsschuld een hoge kredietwaardigheid, waardoor de rente minder gevoelig is voor stijgende risicopremies dan private partijen.

Huishoudens hebben een groot gedeelte van hun schulden (met name hypotheken) langlopend gefinancierd en daarom is het directe effect van hogere rente niet heel groot. Huizenprijzen bewegen vaak in tegengestelde richting van de rente en een hogere rente kan daarom wel een indirect effect hebben op de economie via lagere consumptie van huishoudens. Pensioenfondsen daarentegen profiteren juist van een hogere rente. Hierdoor verbetert de financiële positie van gepensioneerden, terwijl voor werkenden positieve vermogenseffecten kunnen optreden.