Blik op de Wereld: meer zekerheid en onzekerheid

Voor sommige economen gaat het gecoördineerd ingrijpen door centrale banken en overheden gedurende deze coronapandemie nu al de geschiedenisboeken in als een van de meest succesvolle interventies ooit. Overheidsinterventie is niet langer een vies woord, integendeel. Economen zijn het er inmiddels over eens: het neoliberalisme is in de afgelopen dertig jaar te ver doorgeschoten. Nu het bijvoorbeeld lijkt dat werkloosheid grotendeels een politieke keuze is, is het te verwachten dat overheidsingrijpen in de toekomst vaker proactief zal worden ingezet.

Deze ontwikkeling biedt veel nieuwe beleidsmogelijkheden, haalt de scherpe kantjes van het marktmechanisme en past binnen de huidige tijdgeest. Het is echter de vraag of we de gevolgen hiervan helemaal kunnen overzien. Een kwart eeuw aan crises (1997 – 2020) leert ons namelijk ook dat overheidsingrijpen bijeffecten heeft en zelfs de basis kan leggen voor een volgende crisis. Het succes van de economische steunmaatregelen tijdens de coronapandemie geeft misschien de indruk dat de economie volledig ‘maakbaar’ is. Maar dat is het natuurlijk niet. De bijeffecten komen alleen uit een andere hoek. Er is nu minder onzekerheid over het economisch herstel na de pandemie, maar er komen ook nieuwe bronnen van onzekerheid bij. In dit kwartaalbericht bespreken wij wat dit betekent voor de inflatie, het toekomstig beleid van centrale banken en financiële markten.

Maar laten we beginnen met het goede nieuws: de economische vooruitzichten. Ruim een jaar geleden bevond de wereld zich in het oog van de coronastorm. De toekomstverwachtingen waren zeer onzeker. Nu zitten we midden in een hogedrukgebied en is het opgeklaard. De economie kan vanaf nu volledig herstellen van de pandemie. Dit grote verschil levert soms bizarre cijfers op, zoals de Europese autoverkopen die in april met 218,6 procent stegen ten opzichte van een jaar eerder. Economische analyses zijn doorgaans doorspekt met dergelijke jaar-op-jaar-vergelijkingen. In de komende maanden moeten we deze dus met een korreltje zout nemen. Wat echter overeind blijft, is dat we nu in een versneld economisch herstel zitten.

Dit blijkt ook uit onze ramingen (tabel 1). Als we deze vergelijken met die van maart, zijn de bijstellingen zeer positief. Een aantal zaken vallen op. Zo verwachten wij dat de ‘wereldeconomie’ in 2021 met 5,6 procent groeit. Dat is een half procentpunt meer dan we in maart verwachtten. Voor 2022 rekenen wij nu op een groei van 4,4 procent. In maart was dat 4,2 procent. Logischerwijs keren de meeste economieën dan ook iets eerder terug naar het bbp-niveau van voor de coronapandemie (figuur 1) dan wij eerder inschatten.

De verschillen zijn echter groot. De koplopers bevinden zich in het Angelsaksische kamp. De economische groei in de Verenigde Staten is in 2021 en 2022 fors hoger. De opwaartse bijstelling over deze twee jaar is bijna 3 procentpunt. Canada volgt in het kielzog. In het Verenigd Koninkrijk zien we ook een sneller herstel, ondanks dat Brexit wel degelijk tot problemen leidt. De bijstelling is 2 procentpunt. In beide landen werpt vooral de vaccinatiestrategie haar vruchten af, waardoor de (deels) heropende dienstensector al in de eerste helft van dit jaar voor een aanzienlijke impuls heeft gezorgd. In de VS komen daar natuurlijk de forse stimuleringspakketten door de regering Biden bij (hierover later meer). De eurozone profiteert hier van mee, terwijl hier ook het vaccinatietempo nu snel oploopt (figuur 2). Daarmee gaat het economisch herstel hier eindelijk in een hogere versnelling.

… maar ook ‘V’ voor meer variantie?

Tegelijkertijd zien we ook een grotere variantie in die vaccinatiegraad. Een deel van de wereld blijft behoorlijk achter en kan slechts een graantje meepikken van de hogere groei in het Westen. Daarom zijn de bijstellingen voor de meeste opkomende economieën in Azië en Latijns-Amerika geringer. Voor China zijn onze ramingen ongewijzigd gebleven. In een aantal gevallen, zoals India, is de bijstelling zelfs negatief. Het laatstgenoemde land kampt namelijk met stevige problemen als gevolg van de recente grote corona-uitbraak. Ook vanuit een economisch oogpunt is het uiterst belangrijk dat de beschikbare vaccins zo snel mogelijk worden gedeeld. Het IMF, de Wereldhandelsorganisatie, de Wereldgezondheidsorganisatie en de Wereldbank roepen hier dan ook gezamenlijk toe op.

Terwijl de grote centrale banken hun best doen om de financiële condities zo ruim mogelijk te houden, waarover later meer, zitten de centrale banken van opkomende markten in lastiger vaarwater. De oplopende inflatiedruk dwingt een aantal centrale banken, zoals die van Brazilië en Rusland, nu al om op de rem te trappen, omdat de hogere grondstoffenprijzen deze economieën een flinke duw in de rug geeft. Zowel de variantie in de vaccinatiegraad als de minder gezonde financieel-economische huishouding zorgt dus voor een onevenwichtig groeibeeld. Dit kan op een iets langere termijn een remmende werking hebben op de wereldgroei. Uiteindelijk komt deze namelijk voor een groot deel voor de rekening van opkomende markten.

De regering van Biden trekt alles uit de kast

We zoomen in op de Verenigde Staten, waar de heropening sneller dan verwacht is verlopen door de voorspoedige uitrol van de vaccinaties. Bovendien lieten veel (Republikeinse) bestuurders van staten en lagere overheden zich al niet weerhouden door hogere Covid-besmettingscijfers. Verder voert president Biden een daadkrachtig begrotingsbeleid waarmee de consumptie wordt gestimuleerd. Het herstel gaat dus hard, maar we moeten niet uit het oog verliezen dat er nog een lange weg is te gaan. Dit wordt onderstreept door de arbeidsmarktcijfers over april en mei: in totaal kwamen er 837.000 nieuwe banen erbij, maar er resteert nog altijd een ‘gat’ van bijna acht miljoen banen. Dit is vrijwel even groot als het gat na de grote financiële crisis van 2008 (figuur 3).

In maart ondertekende president Biden daarom het American Rescue Plan, een steunpakket van 1.900 miljard dollar om de Covid-crisis te bestrijden en de economie een zet in de rug te geven. Het pakket bevat 400 miljard dollar aan directe betalingen van 1.400 dollar aan Amerikanen die de persoonlijke inkomens eind maart een flinke impuls gaven. Niet alles werd meteen uitgegeven, waardoor het positieve effect op de persoonlijke bestedingen langer zal aanhouden. Bovendien zijn de belastingvoordelen voor huishoudens met kinderen tijdelijk verruimd. Verder zijn de extra federale werkloosheidsuitkeringen van 300 dollar per week verlengd tot 6 september. Financiële steun voor bedrijven is er in de vorm van het Paycheck Protection Program (de Amerikaanse tegenhanger van de Nederlandse NOW-regeling) en overheidsgiften aan de horeca. Tenslotte gaat er ook 350 miljard dollar naar de staten en lagere overheden.

Wij verwachten nog een aanvullend stimuleringspakket in de loop van de zomer. Hiervoor zijn er twee kandidaten: het American Jobs Plan en het American Families Plan. Het eerste plan wordt ook wel het infrastructuurplan genoemd, hoewel het ook een flinke component voor ouderen- en gehandicaptenzorg bevat. Het tweede plan is meer gericht op de gezondheidszorg, kinderopvang en onderwijs. Voor de gedeeltelijke financiering van de plannen hebben de Democraten een verhoging van de vennootschapsbelasting in gedachten (American Jobs Plan) en een verhoging van de inkomstenbelasting voor huishoudens met hogere inkomens (American Families Plan).

In de komende weken zal hierover onderhandeld worden. Dit belooft lastig te worden. Eerder deze maand oordeelde de Senate Parliamentarian namelijk dat de Democraten in 2021 nog eenmaal via de zogeheten budget reconciliation een nieuw steunpakket mogen doorvoeren. De Democraten hebben hiervoor met de doorslaggevende stem van vicepresident Harris precies genoeg stemmen, maar zullen dus een keuze uit de twee plannen moeten maken. Dit betekent ook dat president Biden alles uit de kast moet halen om alle vijftig Democraten, van links tot rechts, aan boord te houden. Op het gebied van infrastructuur kan er nog een pakket worden goedgekeurd met Republikeinse steun. De onderhandelingen hierover verlopen stroef, mede omdat de Democraten een veel ruimere definitie van infrastructuur hanteren.

Ook met het stimulerende begrotingsbeleid van Biden verwachten we dat de Amerikaanse economie na de sterke groei dit jaar (6,7 procent) ook in 2022 flink zal groeien (3,7 procent).

Maar ook in de eurozone begint de economische motor te lopen

Zoals verwacht kromp het bbp van de eurozone in het eerste kwartaal door de coronarestricties. De exportsector kreeg weliswaar nog een duwtje in de rug door de aantrekkende groei in China en de VS, maar dat bleek onvoldoende om de zwakte in delen van de dienstensector te ondervangen. Dankzij de versoepelingen is dit beeld in de loop van het tweede kwartaal echter bijgedraaid. Sinds mei is het economisch herstel in gang gezet.

De economische vooruitzichten voor de tweede helft van dit jaar zijn gunstig. De heropening van de samenleving gaat gepaard met een herstel van de (diensten-)consumptie. De consumptie kan mogelijk ook iets profiteren van het feit dat huishoudens in de eurozone tijdens de pandemie zo’n 600 miljard euro extra spaarden. Hoewel een groot deel hiervan waarschijnlijk niet zomaar zal terugkeren in de vorm van inhaalconsumptie, zoals wij hier al betoogden, vormt dit wel een buffer om prijsstijgingen op te vangen. Dankzij dit snelle herstel zal in de tweede helft van het jaar de coronakloof in de noordelijke lidstaten grotendeels gedicht worden. In zuidelijke lidstaten, zoals Italië, wegen de laatste loodjes zwaarder.

Er is in de eurozone geen sprake van grote (nieuwe) begrotingsmaatregelen die de economie een extra impuls geven. Maar de werkloosheid daalde ook minder hard door de overheids-gesubsidieerde verlofregelingen en andere steunmaatregelen. Dat neemt niet weg dat sommige groepen (zoals jongeren) harder zijn geraakt door de economische impact van corona (figuur 5). Het is wel goed nieuws dat het Europese Herstelfonds nu echt officieel van start is gegaan. En het zijn juist de zuidelijke lidstaten die daar de vruchten van zullen plukken, mits zij in staat zijn om hun ambitieuze plannen niet stuk te laten lopen op interne bureaucratie. Voor de economie van de eurozone als geheel zal de groei-impuls van het herstelfonds in 2021/22 zo’n 0,5 procentpunt bedragen. Voor de landen in het zuiden kan dit een veelvoud zijn.

In het vorige kwartaalbericht namen wij nog een aparte box op om het risico op een verlenging van de lockdowns te bespreken. Inmiddels is het tekort aan materialen een prominenter risico geworden. We zien dat ook terug in de enquête van de Europese Commissie onder industriële ondernemingen (figuur 6). De kranten staan vol met verhalen over tekorten aan grondstoffen, halffabricaten en halfgeleiders. Er wordt vooral gewezen naar de hoge vraag en de ruime financiële condities. De productie in de industrie kan de hoeveelheid nieuwe orders niet bijhouden, waardoor de voorraden slinken en zowel de producenten- als de consumentenprijzen stijgen. In de box hieronder gaan wij iets dieper in op dit fenomeen.

De wereldwijde kapitaalmarkten zijn vooral in de ban van het inflatiespook – althans dat is toch wel het beeld dat de laatste tijd in de media wordt geschetst. Maar wanneer je dieper inzoomt op de marktontwikkelingen, ontstaat een genuanceerder beeld.

De grondstoffenmarkten hebben een belangrijke rol gespeeld. Onder aanvoering van olie stijgen de prijzen al sinds medio 2020. Dat valt min of meer samen met het dieptepunt van de coronacrisis. Deze ontwikkeling kwam begin dit jaar in een stroomversnelling door de acceleratie van de wereldhandelsgroei. De hogere grondstoffenprijzen waren dan ook reden voor beleggers om hun (lange termijn) inflatieverwachtingen omhoog bij te stellen of een hogere risicopremie te vragen voor het toegenomen risico op hogere inflatie. Dat zien we in figuur 7.

Als gevolg van deze hogere inflatieverwachtingen werden ook de wereldwijde kapitaalmarktrentes omhoog getrokken. In de VS was die beweging sterker dan in Europa; deels vanwege de stimuleringspakketten van de regering Biden, maar ook omdat de rentes daar in 2020 veel harder waren gedaald.

Als we echter kijken naar de reële rentes, dat wil zeggen nominale rentes gecorrigeerd voor inflatieverwachtingen, dan zien we dat die reële rentes slechts matig zijn opgelopen in de VS, terwijl ze op Duits staatspapier per saldo zelfs zijn gedaald. Met andere woorden, de rentestijging valt in dat licht bezien eigenlijk nog mee (figuur 8). De standvastigheid van centrale banken, die hun opkoopprogramma’s blijven uitvoeren onder de veronderstelling dat de inflatiegolf ‘tijdelijk’ zal zijn, wordt door de markt dus eigenlijk wel geloofd. En dat is dan wellicht ook de verklaring waarom de markten voor risicovoller financiële activa, aandelen en kredietobligaties, het goed zijn blijven doen. Immers de economie trekt weer aan, maar centrale banken zorgen dat de (reële) rentes niet te ver doorschieten.

Verwachtingen

Dit is ook de reden waarom wij de kapitaalmarktrentes de komende tijd per saldo een pas op de plaats zien maken of zelfs iets terug zien zakken. Centrale banken kunnen zich niet veroorloven (de ECB al helemaal niet) om het economisch herstel en daarmee een houdbaar herstel in de inflatie (te snel) in de kiem te smoren. Ze zullen dus niet te snel hun bakens plots verzetten voor wat betreft hun aankoopprogramma’s. Daarnaast is er een gedegen risico dat de inflatiestijging die zich nu voltrekt juist wordt gevolgd door een periode van disinflatie. De hogere prijzen voor grondstoffen en materialen zetten de winstmarges van bedrijven onder druk. Of als bedrijven de gestegen kosten wel doorberekenen naar huishoudens dan zou dat op termijn de vraag kunnen verzwakken, als de lonen niet meestijgen met de prijzen. Zeker voor Europa lijkt dat vooralsnog het geval; de contractlonen stegen in het eerste kwartaal van 2021 met slechts 1,4 procent jaar-op-jaar.

Onze basisveronderstelling is dat de inflatiegolf tijdelijk zal zijn en dat de kapitaalmarktrentes dus niet (veel) verder zullen stijgen, ondanks het economisch herstel dat we in de komende kwartalen zullen zien. Het opwaartse risico, op korte termijn, zit ook meer in de VS dan in Europa wat ons betreft.

Dat neemt niet weg dat het risico op een forsere correctie in de kapitaalmarkten wel is toegenomen, vooral wanneer de inflatiegolf langdurig aanhoudt. Dat is zeer lastig te voorspellen, want er is geen economische theorie die inflatie accuraat kan modelleren. In deze studie verkennen wij daarom acht structurele factoren die de inflatie wereldwijd beïnvloeden. Wij zien dat er in vergelijking met de vorige decennia sprake is van een aantal belangrijke verschillen, die mogelijk tot structureel hogere inflatie kunnen leiden.

Als inderdaad blijkt dat de inflatiegolf aanzienlijk groter of langduriger aard is, dan kunnen we in twee heel andere scenario’s terecht komen. In het geval dat de centrale banken resoluut ingrijpen met forse rentestijgingen, verwachten wij dat de inflatie uiteindelijk wel weer bedwongen kan worden. Maar als centrale banken te lang wachten omdat ze ingrijpen schuwen, dan zal de inflatie zich mogelijk langduriger in het systeem nestelen. Dat betekent dan ook (fors) hogere kapitaalmarktrentes die waarschijnlijk langduriger van aard zijn. Dat heeft grote gevolgen voor onder meer activaprijzen.

In het licht van het post-pandemisch economisch herstel en de toegenomen inflatierisico’s zal in de komende maanden de communicatie van centrale banken een zeer belangrijke rol spelen. Wij gaan daarom dieper in op de uitdagingen voor zowel de Fed als ECB.

De grote centrale banken zijn al een tijd op zoek naar hogere (kern-)inflatie. De Federal Reserve heeft vorig jaar zelfs haar beleidsstrategie aangepast met, onder meer, als doel om de inflatieverwachtingen te versterken. De ECB neemt haar ietwat voorzichtig geformuleerde “onder, maar dicht bij 2 procent”-doelstelling eveneens onder de loep, al heeft deze evaluatie door de pandemie vertraging opgelopen. De huidige inflatieontwikkelingen zijn dus grotendeels welkom. De hoop is dat deze zich vertalen in hogere inflatieverwachtingen en als zodanig worden meegenomen in de prijsstelling van bedrijven en werknemers. Dit kan immers tot structureel hogere inflatie leiden, in lijn met de doelstelling. Maar dergelijke, zichzelf versterkende, processen moeten ook in toom gehouden worden: uiteindelijk weegt het doel om de maatschappij te beschermen tegen te hoge inflatie zwaarder. De centrale banken balanceren dus op een dun koord.

Dit impliceert dat veel afhangt van de communicatie. Het is namelijk onvermijdelijk dat dankzij de betere groei- en inflatievooruitzichten de monetaire steun in de komende maanden afgeschaald zal worden. Minstens zo belangrijk is hoe de centrale bank een dergelijk besluit aan de markt weet te verkopen. Vooral de Federal Reserve zit in een lastige situatie. De beleidsmakers hebben het afgelopen jaar het beleidskader aangepast in de veronderstelling dat éérst de arbeidsmarkt zou herstellen en daarna pas de inflatie zal oplopen. Dit gebeurt nu andersom, mede omdat het arbeidsaanbod door de pandemie (tijdelijk) is afgenomen. Anderzijds beweert de Fed bij hoog en laag dat beleidsaanpassingen het gevolg zullen zijn van concrete en gerealiseerde verbeteringen in de economische cijfers, niet op basis van verwachtingen uit macro-economische modellen. Maar de aanname dat de inflatiestijging tijdelijk is, is precies zo’n voorspelling.

Wij verwachten dat de Fed vanaf het vierde kwartaal het QE-programma in kleine stapjes zal afbouwen, mits de werkloosheid blijft dalen richting 4,5 procent. In jargon wordt dit taperen genoemd. Mogelijk biedt voorzitter Powell al in het komende kwartaal, bijvoorbeeld tijdens het Jackson Hole-symposium, meer inzicht in de plannen van de Fed. De markt wacht in spanning af, maar nog belangrijker is wat er na het taperen zal gebeuren. Wanneer de inflatie toch sterker blijft ‘kleven’ dan de Fed op dit moment inschat, is er een reëel risico dat de centrale bank achter de feiten aan loopt. In dat geval zal het in een te snel tempo de fed funds rate moeten verhogen. Het risico op een door een beleidsfout gecreëerde recessie is dan groot.

De ECB heeft minder invloed op de wereldwijde financiële markten dan de Federal Reserve en dit maakt haar positie iets minder benard. Bovendien kan de centrale bank het zich niet veroorloven om, net als in het voorjaar van 2011, fout te zitten met haar inschatting over de inflatie. Destijds was de centrale bank bezorgd om de fors oplopende grondstoffenprijzen en werd onder aanvoering van Jean-Claude Trichet tweemaal de herfinancieringsrente verhoogd. Het duurde vervolgens niet lang voordat de soevereine schuldencrisis in alle hevigheid losbarstte en de Griekse staatsschuld moest worden geherstructureerd. Onder leiding van Mario Draghi heeft de centrale bank vervolgens nog jarenlang als crisismanager geopereerd.

Deze ervaring maakt het minder waarschijnlijk dat de ECB snel het beleid zal verkrappen. Hoewel het hoge tempo van de PEPP-steunaankopen mogelijk deze zomer al zal afzwakken, verwachten wij dat de ECB dit als een ‘technische aanpassing’ in de markt wil zetten. Momenteel verwacht de ECB dat de inflatie in 2023 slechts 1,4 procent zal zijn. Daarom zal de ECB er weinig twijfel over laten bestaan dat ze ook na de afloop van het 1.850 miljard euro grote PEP-programma netto-koper blijven op de markt voor staatsobligaties. Dit zal waarschijnlijk middels het ‘reguliere’ aankoopprogramma APP geschieden. Daarmee drukt de ECB ook voorbij het PEPP de kapitaalmarktrentes.

Bovenstaande heeft echter weinig impact op de kortlopende rentetarieven op euro’s. De ECB peinst er voorlopig niet over om de beleidsrentetarieven te verhogen. Net als in de afgelopen maanden zal de korte kant van de rentecurve zich ook de komende tijd rond het niveau van de depositorente concentreren. Er is volop liquiditeit aanwezig dankzij de APP- en de PEPP-steunaankopen en de goedkope TLTRO-financieringen. Het eventuele afschalen van het PEPP verandert hier niets aan. Wij denken daarom dat in het komende jaar zowel de Euribortarieven als de kortlopende swaptarieven (tot twee jaar) iets onder of rond -0,50 procent zullen noteren.

De laatste maanden zijn wij positief over de vooruitzichten van de dollar, maar konden daarin niet ons gelijk halen. De euro heeft een stuk beter gepresteerd dan wij hadden verwacht. De stijging van de nominale dollarrentes is beperkt gebleven en door de betrekkelijk hoge inflatieverwachtingen zijn de reële dollarrentes behoorlijk negatief. Anderzijds heeft de euro recent weten te profiteren van de positieve verrassingen omtrent de uitrol van de vaccinaties. Het duurt niet lang voordat de achterstand op de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk is bijgehaald. De sterke PMI’s wijzen op een snelle herstelgroei in de tweede helft van het jaar. Bovendien zijn de haviken binnen de beleidsraad van de ECB wat rumoeriger geworden, waardoor de markt ook speculeert op tapering van de ECB.

Wij denken dat dit voorbarig is en verwachten dat juist de Fed de scherpste terugtrekkende beweging maakt. Zelfs wanneer de Fed ook bij de komende vergadering van 16 juni vol blijft houden dat de prijsdruk tijdelijk is, zal de speculatie op Fed-tapering aanhouden totdat de centrale bank overstag gaat. De markt heeft inmiddels haar pijlen gericht op het Jackson Hole-symposium van 26 tot en met 28 augustus. Wij verwachten daarom dat EUR/USD in de aanloop naar dit symposium kan dalen richting een wisselkoers van 1,19, mogelijk zelfs tot 1,17 wanneer de Fed inderdaad overgaat tot tapering.

Momenteel staat de MSCI Emerging Markets valuta-index op recordhoogte. Vooral de economieën die sterk verweven zijn in de internationale handel, via de maakproductie of de winning van grondstoffen, profiteren van de aantrekkende economische groei en de lage dollarrentes. Met name de Chinese yuan is een goed voorbeeld. Maar met een koers van USD/CNY op 6,4 is de stijging van de yuan echter zo hard gegaan, dat sommige officials van de centrale bank inmiddels verbaal interveniëren. De yuan mag niet te sterk worden. Hoe zal dat vallen bij de Amerikanen? De wisselkoers leidt nu nog niet tot spanningen, maar dit risico sluimert. Een ander voorbeeld is de Braziliaanse real. Ondanks dat de munt de afgelopen jaren sterk deprecieerde door de opvallend magere economische prestaties voor én tijdens de coronapandemie, lijkt ook hier het tij te keren. De exporteurs van (agri-)grondstoffen profiteren nu volop van de nog altijd relatief zwakke wisselkoers: hun baten zijn in dollars, terwijl de kosten in de eigen munt gemaakt worden.

De beleidsmakers in opkomende markten zullen de bewegingen van de Fed met argusogen volgen. In mei 2013 leidde de naderende afbouw van het QE-programma namelijk tot een taper tantrum met sterk stijgende dollarrentes en afwaarderingen van de munten van opkomende markten tot gevolg. Dit risico staat ook nu weer aan de horizon, zeker wanneer de Fed plotseling snel beweegt.