Blik op de wereld: welkom in de mismatch-economie

Oplopende tekorten aan bronmaterialen en geschikt personeel, stijgende inkoopprijzen, langdurige productie- en leveringsvertragingen, en uiteindelijk een gedwongen doorberekening in de verkoopprijs. Je kunt tegenwoordig bijna geen krant meer openslaan zonder een verhaal te lezen over een bedrijf dat ongerust is over haar bedrijfsvoering. Want hoewel de grote economische aardbeving, die het coronavirus teweegbracht, al anderhalf jaar geleden plaatsvond, laten de naschokken zich een stuk langer gelden dan menigeen op voorhand had ingeschat.

Deze berichten staan in contrast met evenzoveel artikelen over de verdere verspreiding van (nieuwe varianten van) het coronavirus, over oplopende ziekenhuisopnames in landen met een hoge vaccinatiegraad, over aangescherpte lockdown-maatregelen in het Azië-Pacific-gebied, over hernieuwde reisbeperkingen, en over de relatief grote groepen werknemers die nog steeds afhankelijk zijn van een scala aan verlofregelingen. Of wat dan weer te denken van grote ondernemingen, die ondanks alle onrust alsnog zeer ruime winstmarges over hoge omzetten wisten te behalen (figuur 1)? Kortom: welkom in de ‘mismatch’-economie!

De begrotingsimpuls verstoort

De terugkeer naar ‘normaal’ gaat gepaard met aanzienlijke verstoringen, omdat de vraag van consumenten in veel sectoren veel sterker was dan producenten op voorhand hadden ingeschat. De automarkt is hiervan een goed voorbeeld. Aan de vraag in deze sectoren kan niet volledig worden voldaan, waardoor het evenwicht tussen vraag en aanbod relatief vaker in hogere prijzen dan in hogere volumes wordt gevonden. Hoewel veel van deze mismatches sectorspecifiek zijn, leidt dit op macro-economische schaal tot wereldwijd hogere inflatie en misgelopen productie.

De onverwachte kracht van het overheidsbeleid (wereldwijd) heeft aan deze mismatch bijgedragen. Economen en inkoopmanagers hielden vorig jaar rekening met een nog grotere recessie en een trager herstel. Het was dus een logische strategie om voorraden af te bouwen, om orders op toekomstige productie af te stellen, en om investeringen in nieuwe productiecapaciteit uit te stellen.

De begrotingsimpuls was echter veel sterker dan verwacht. Razendsnel werden er honderden miljarden dollars en euro’s beschikbaar gesteld, gefaciliteerd door het beleid van centrale banken wereldwijd. Via noodleningen, tegemoetkomingen en gesubsidieerde arbeidsduurverkorting is dit geld de samenleving ingestroomd, zonder dat daar extra productie tegenover stond. Consumenten konden dat geld niet uitgeven aan diensten, maar wel – via online bestellingen – aan goederen. Deze combinatie heeft veel bedrijven verrast, waardoor voorraden uitgeput raakten en tekorten zich aandienen. Dat is inflationair. In augustus bedroeg de inflatie in de eurozone 3,0 procent. In de Verenigde Staten was dit in juli liefst 5,4 procent.

Het is niet de verwachting dat de mismatches in de komende maanden snel afnemen. Allereerst blijven zowel de geopolitieke situatie als het ongelijke vaccinatietempo in de wereld een bron van logistieke problemen. Daarnaast is het probleem inmiddels verspreid naar meer producten en sectoren, waardoor het rimpeleffect groter wordt. Dit zien we terug in de almaar stijgende prijzen voor containervervoer. Anderzijds worden de mismatches versterkt door asymmetrische informatie (zie ‘Box 1’ in het vorige kwartaalbericht). De implicaties van de mismatch-economie zijn op micro- en mesoniveau heel duidelijk, maar op macroniveau moeilijk op waarde te schatten. Dit maakt het lastig om vast te stellen hoe lang de prijsdruk stand houdt. Toch verwachten de meeste economen en centrale bankiers dat deze effecten tijdelijk zijn. Wij verwachten zelf dat de inflatie in de eurozone vanaf begin-2022 zal afzwakken. Dat is evenwel grotendeels het uitvloeisel van basiseffecten zoals de Duitse BTW-verhoging die dit jaar de inflatie opstuwde.

Een loon-prijsspiraal?

De huidige inflatiedruk kan alleen beklijven indien deze wordt beantwoord met hogere lonen. In dat geval is er een risico op een loon-prijsspiraal, waarin loonstijgingen en prijsstijgingen elkaar opdrijven. In een dergelijk scenario worden centrale banken uiteindelijk gedwongen om te reageren met renteverhogingen. Is dat aan de orde?

Ook op dit vlak zijn de puzzelstukjes verre van compleet, maar is het goed merkbaar dat het overheidsingrijpen niet zonder gevolgen is. Nederland is hiervan een goed voorbeeld, zoals wij hier schrijven. Het lagere aantal gewerkte uren in met name de dienstensector is grotendeels via gesubsidieerde arbeidsduurverkorting opgevangen. Daarnaast is de arbeidsparticipatie gedaald, bijvoorbeeld vanwege (vroegtijdig) pensioen of zorgverplichtingen. Op basis van de economische krimp zou een werkloosheid van 5,7 procent mogen worden verwacht, maar in mei van dit jaar kwam deze uit op slechts 3,3 procent. In juli was dit zelfs al 3,1 procent. Het gevolg is dat werkgevers om personeel verlegen zitten en dat de vacaturegraad sterk is gestegen. Dit kan de loongroei bevorderen.

We zien een zelfde dynamiek in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland. De overheden in landen met een krappe arbeidsmarkt verleggen daarom de focus van het voorkomen van werkloosheid naar het bevorderen van een gezonde doorstroming op de arbeidsmarkt. Maar in Frankrijk, Italië en Spanje is de arbeidsmarkt een stuk minder krap. Het is daarom onze verwachting dat de werkloosheid in de eurozone alsnog iets zal oplopen. Wij rekenen op een stijging van 7,8 procent naar 8,3 procent. Het is dan onwaarschijnlijk dat er in de eurozone binnenkort een loon-prijsspiraal ontstaat, ook al is de ervaring in sommige sectoren anders.

De ontwikkelingen in de Verenigde Staten zijn daarentegen spannender. De indruk ontstaat dat werknemers de overhand lijken te krijgen op werkgevers dankzij de krapte op de arbeidsmarkt. De politieke steun die president Biden aan de werknemers geeft, kan dit proces versnellen. Het is de hoop van de Democraten dat hun progressieve (begrotings-)beleid de aanzet vormt tot een hogedrukeconomie met volledige werkgelegenheid en een stijgende consumptievraag, met sterk oplopende investeringen in de Amerikaanse productiecapaciteit om aan deze vraag te voldoen. De overheidsinvesteringen in de VS resulteren uiteindelijk ook in een flinke toename van de inkomens van huishoudens. In dat geval kan Bidenomics inderdaad leiden tot structureel hogere inflatie en daarmee hogere rentetarieven op dollars. Vooralsnog is er nog geen sprake van een brede en snelle stijging van de loondruk, maar de politiek-economische situatie biedt daar wel aanleiding toe.

Deze bijzondere combinatie van de nog niet uitgedoofde coronapandemie en de mismatch-economie zal ook in de komende kwartalen het wereldbeeld bepalen. In de volgende paragrafen bespreken wij de recente economische ontwikkelingen en onze (nieuwe) verwachtingen voor de komende twee jaar. Tot slot zoomen wij kort in op onze marktvisie.

Terugkijkend op het afgelopen kwartaal, kunnen we vaststellen dat de economische activiteit wereldwijd per saldo (opnieuw) iets sneller en sterker is hersteld, dan wij in het voorjaar hadden geraamd. Door een snelle inhaalrace voor wat betreft vaccinaties, werden de Covid-19-beperkingen nog sneller afgeschaald. Hierdoor kon de economische activiteit in veel landen zich gedurende het tweede kwartaal en in de zomermaanden herstellen. Uiteraard was dit het duidelijkst zichtbaar in de dienstensectoren (zie ook figuur 7), en dan vooral die sectoren die tot dan toe het hardste waren geraakt door de beperkingen, zoals de horeca en recreatie.

Hoewel het verleidelijk is om te denken dat het opgebouwde stuwmeer aan besparingen als gevolg van de overheidssteun nu weer de economie instroomt, is daar – vooralsnog – geen bewijs voor. De heropening van sectoren manifesteerde zich weliswaar in een daling van de spaarquotes onder huishoudens in zowel de VS als de Eurozone (wat op zichzelf een positieve groei-impuls vormt), maar in de afgelopen maanden lagen de besparingen nog altijd iets boven de gangbare niveaus van vóór de crisis (figuur 8). Optimisten zullen zeggen: “wat niet is, kan nog komen”, maar wat ons betreft, is het eerder bewijs dat een groot deel van de opgebouwde besparingen blijven ‘plakken’, vooral omdat deze zijn neergeslagen bij de hogere inkomens- en vermogensgroepen.

Dat is ook één van de verklaringen waarom financiële vermogenstitels (bijvoorbeeld aandelen of kredietobligaties) het de laatste kwartalen zo goed hebben gedaan en waarom de geëiste rendementen op overheidspapier per saldo zelfs iets zijn gedaald. Maar natuurlijk speelt ook het beleid van centrale banken een prominente rol (zie verderop in dit kwartaalbericht).

Hoewel de toename van de vaccinatiegraad een duidelijke verklaring vormt voor de (overwegend) opwaartse bijstellingen in onze groeiprojecties (figuur 9), is het verre van een ééndimensionaal beeld. De grootste positieve bijstellingen zien we in Mexico en Brazilië (met een forse toename in vaccinatiegraad), terwijl in de Eurozone vooral Italië en Nederland er wat beter voor liggen. Daar staat tegenover dat onze ramingen voor de Verenigde Staten en Duitsland per saldo iets omlaag zijn gegaan. In deze twee landen hebben de recente problemen in de logistieke aanvoerlijnen een relatief grote impact. Samen met China zijn Duitsland en de VS de ‘spinnen’ in het web van de wereldwijde waardenketens. In de afgelopen maanden zagen we al dat de groei van de industriële productie (figuur 10) in toenemende mate hinder ondervindt van tekorten aan bepaalde grondstoffen en materialen. Bovendien liepen de VS in het begin van het jaar stevig voor op de eurozone wat betreft vaccinaties; dit is sinds het derde kwartaal andersom, vooral omdat veel Amerikanen zich niet willen laten vaccineren.

In zekere zin zien we telkens uitingsvormen van de Wet van de Remmende Voorsprong (WRV). Speciale vermelding in dat kader behoeven India en Australië, waar wij de groeiverwachtingen negatief hebben bijgesteld. De eerstgenoemde heeft een behoorlijke knauw gehad van de tweede Covid-19-golf die het land deze lente overspoelde. Het is daarvan nog niet geheel hersteld. Anderzijds werd Australië lang gezien als het lichtend voorbeeld van landen met een succesvolle strategie om het coronavirus in te dammen door middel van strenge beperkingen. Deze strategie wordt ook elders in de Azië-Pacific-regio (inclusief China) nagestreefd. Maar dit heeft ook geleid tot een trage vaccinatiestrategie, waardoor Australië juist nu een stap terug moest doen. Bovendien is de deltavariant besmettelijker en dus moelijker in te dammen.

Tweespalt in de wereld met China als ‘speciaal’ geval

Ook vanuit een breder perspectief zijn in de Aziatische regio de uitdagingen groot, vanwege de deltavariant en een betrekkelijk lage vaccinatiegraad. Ontwikkelde landen hebben hierin dus een aanzienlijke voorsprong en voordeel ten opzichte van ontwikkelingslanden en veel opkomende economieën oftewel emerging markets. De toegang tot vaccins is beter, waardoor een derde vaccinatieronde aan de orde lijkt. Bovendien hebben overheden van ontwikkelde landen diepere zakken en de monetaire autoriteiten meer autonomie om de economie te blijven steunen zolang deze niet helemaal op eigen benen kan staan. Nieuwe besmettingsgolven zullen deze tweespalt alleen nog maar groter maken, met alle risico’s van dien.

De recente ontwikkelingen in China zijn een speciaal geval, maar daarmee niet minder onbelangrijk, gezien haar groeiende economische schaduw. Hoewel onze ramingen voor China per saldo nauwelijks zijn aangepast ten opzichte van juni, bevestigen recente data onze eerdere verwachtingen dat de groei het lastiger gaat krijgen. Diverse inkoopmanagersindices voor China zakten in augustus voor het eerst sinds vorig jaar onder het 50-niveau. De WRV gaat voor China zeker op, want het land was als een van de eerste economieën terug bij het niveau van activiteit van voor de crisis. Maar naarmate de activiteit op hoger niveau komt wordt extra groei creëren lastiger. Het land is bovendien blijven vasthouden aan een strategie van strenge lockdowns; de recente sluitingen van diverse grote havens, zoals Ningbo en Yantian, waren daarom een belangrijke aanjager van nieuwe verstoringen in waardenketens.

Maar in de afgelopen maanden is ook duidelijker geworden dat het Chinese leiderschap – onder aanvoering van President Xi – het land in een andere richting heeft weten om te buigen. Ingrepen in de (financiële) tech/internet- en financiële sector, de vastgoed- en onderwijssector zijn daar voorbeelden van. Excessieve schuld en hoge inkomens liggen onder de loep. Andere sociaal-ongewenste effecten van het kapitalisme onder het Chinese model worden eveneens aangepakt. De gevolgen hiervan zijn nog lang niet volledig te overzien, maar in deze special betogen wij, onder andere, dat i) de ontwikkeling past in een lange-termijn historische visie van het land, ii) dat de handel met en het zaken doen in China waarschijnlijk een grotere uitdaging zal worden voor veel bedrijven in het Westen, en iii) dat het de relatie tussen het Westen en China geen goed zal doen. Alleen al de conclusie dat het Chinese leiderschap bereid is om economische pijn te nemen in ruil voor meer grip op het land, zal haar weerslag hebben op de economische groei van het land en daarmee ook op de wereldeconomie.

Voor wat betreft de korte termijn vooruitzichten overheerst in de meeste economieën nog altijd het effect van het verder opengaan van dienstensectoren. Dat geldt in het bijzonder voor de Eurozone en het VK. In de VS echter, koelt de groei al in het derde kwartaal af en dat patroon zien we ook in veel andere delen van de wereld tegen het einde van het jaar. Zogeheten overloopeffecten zorgen ervoor dat de gemiddelde groei in 2022 er nog alleszins redelijk uitziet, maar het onderliggende groeitempo neemt dus wel geleidelijk wat af.

De tekorten en verstoringen in productieketens zullen ook in komende kwartalen een rol blijven spelen en naarmate de groei-impuls van het opengaan van de dienstensector afneemt, krijgen ook de neerwaartse risico’s een grotere kans om zich te manifesteren. Zoals wij hierboven al vermeldden, is één van die risico’s een afzwakkende groei in China.

Daarnaast zullen de sterk gestegen prijzen van grondstoffen en hogere transportkosten ook in toenemende mate door bedrijven worden doorgegeven naar de eindgebruiker. Zolang de inflatie de loonstijging (figuur 12) overtreft, bestaat het risico dat dit uiteindelijk zijn weerslag heeft in de vorm van een negatief effect op de vraag.

Het afschalen van overheidssteun (in de VS loopt het pakket aan maatregelen in september af, in een aantal eurozone-landen loopt het nog even door) zal mogelijk ook een aantal onderliggende zwaktes blootleggen (zoals bedrijven die door steun overeind konden blijven). Maar terwijl de steunmaatregelen worden afgebouwd, worden ze vervangen door andere uitgaven. Zo keurde het Amerikaanse Congres recentelijk een begrotingsprocedure goed die de VS weer een stapje dichter bij een pakket van 3500 miljard dollar aan sociale bestedings- en investeringsplannen heeft gebracht. In Europa is het corona-herstelfonds in volle gang en zijn de eerste cheques al aan landen uitgedeeld. Met name Italië kan hier al op korte termijn van profiteren.

Renteverwachtingen

Door de consensus dat de inflatiedruk tijdelijk is, verwachten wij niet dat de Europese Centrale Bank (ECB) op de inflatiedruk zal reageren met een of meer renteverhogingen. De depositorente zal dan op -0,50 procent blijven. Dit tarief hanteert de ECB al sinds september 2019. We zien op de markt weinig speculatie op een renteverhoging, terwijl dit wel in enige mate gebeurt in de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk (Figuur 13). De recente strategiewijziging van de ECB, waardoor de centrale bank nu streeft naar een symmetrische inflatiedoelstelling van 2 procent, sorteert effect. Als gevolg hiervan is in juli de zogeheten forward guidance aangescherpt en dit houdt de verwachtingen op toekomstige renteverhogingen in toom. Bovendien zorgen de uitstaande lang termijn financieringen (TLTRO’s) voor een zeer ruime marktliquiditeit.

De ECB stelt dat haar beleidsrentes op het huidige niveau of lager blijven totdat de beleidsraad overtuigd is, dat de inflatie ruim vóór het einde van hun projectieperiode, en op een duurzame wijze, 2 procent bereikt. Voorlopig is dat niet aan de orde, waardoor de korte kant van de rentecurve het komende jaar waarschijnlijk verankerd blijft rond -0,50 procent, het niveau van de depositorente. Door minder gunstige TLTRO-voorwaarden en een lager tempo van steunaankopen kunnen volgend jaar de geldmarktrentes voorzichtig iets omhoog kruipen.

Ondanks de opleving van de kapitaalmarktrentes in het voorjaar, is het 10-jaars swaptarief alweer negatief. Naast twijfels over de groei in de komende jaren, spelen de PEPP-steunaankopen (het programma dat extra aankopen van obligaties mogelijk maakt tijdens de pandemie) en de TLTRO-liquiditeit van de centrale bank een belangrijke rol. De ECB streeft naar het in stand houden van ‘gunstige financieringsvoorwaarden’ die het economisch herstel bespoedigen en de neerwaartse risico’s moeten neutraliseren. Onze interpretatie is dat dit niet alleen gaat om de curve van de risicovrije rente, maar ook om de kredietopslagen die landen als Italië en Spanje bovenop deze risicovrije rente betalen, en om de hoogte van de opslagen die banken hanteren bij hun kredietverstrekking. Voor de centrale bank is het van belang dat de kapitaalmarktrentes sterk onder druk blijven. Ook al eindigen de steunaankopen middels het PEPP in maart 2022 (en verwachten wij een eerste kleine stap daartoe deze week), de centrale bank zal waarschijnlijk nog actief gebruikmaken van het ‘reguliere’ opkoopprogramma APP. Wij denken daarom dat de swaprentecurve tot het 10-jaarstarief het komend jaar negatief zal blijven.

Valutaverwachtingen

Op de valutamarkten is er de laatste maanden minder beweging. En de markt denkt dat het zo blijft. De verwachte volatiliteit, ingeprijsd in de optiemarkt, is vergelijkbaar met de (relatief lage) niveaus van voor de coronacrisis (Figuur 17).

Het is onze verwachting dat de recente appreciatie van de euro ten opzichte van de dollar stand zal houden. De Federal Reserve (Fed) maakt misschien niet al te veel haast met het verkrappen van het monetair beleid, alsnog is het de algemene verwachting dat het opkoopprogramma in de loop van 2022 volledig wordt beëindigd. Hoewel Jerome Powell, voorzitter van het Federal Open Market Committee (FOMC), met klem benadrukt dat het stopzetten van de steunaankopen niet betekent dat de Fed aanstalten maakt om te beginnen met een renteverhogingscyclus, zijn beleggers overtuigd dat de Fed een dergelijke stap alsnog ruimschoots eerder zal maken dan de ECB.

Het vooruitzicht op hogere dollarrentes is echter geen goed nieuws voor bedrijven en overheden in opkomende markten die vreemd vermogen in dollars hebben aangetrokken. Voor de Aziatische markten in het bijzonder is daarom het risico aanwezig dat speculatie op krapper Fed-beleid de economische impact van de deltavariant vergroot. Wij zien de recente appreciatie van de dollar daarom niet alleen als het gevolg van oplopende renteverwachtingen, maar ook van een hernieuwde vraag naar veilige havens in het licht van de vertraging van de Chinese economie.