Blik op de wereld: inflatie en varianten op inflatie

Het verleden biedt geen garanties voor de toekomst. Maar nu het einde van het jaar nadert, is het een goed moment om een blik achterom te werpen. Welke lessen kunnen we uit 2021 trekken?

Natuurlijk gaat 2021 de geschiedenisboeken in als een jaar van een sterk economisch herstel, maar wel na een ongekend scherpe daling in het pandemiejaar 2020. En hoewel het bbp van een groeiend aantal landen inmiddels terug is op het niveau van voor de pandemie, met Nederland als goed voorbeeld, is dat nog lang niet overal het geval.

In tegenstelling tot het verdeelde beeld wat betreft de economische expansie was de hogere inflatie – met slechts enkele uitzonderingen – wereldwijd wel een breed gezien fenomeen. Dat inflatie zeer lastig voorspelbaar is, is een oude les die we dit jaar opnieuw hebben moeten leren. Figuur 1 hieronder illustreert hoe de inflatie in een groot deel van de wereld in de afgelopen maanden fors boven het niveau van vlak voor de pandemie in 2019 lag.

Deze puntenwolk suggereert dat er weinig verband lijkt te zijn tussen de ‘stand van de economie’ en de toename in de inflatie[1]. Dit onderstreept dat een groot deel van die inflatie waarschijnlijk niet het gevolg is van een oververhitte ‘vraag’ in de economie, maar eerder het resultaat is van tekorten aan grondstoffen (en dus een sterke stijging van de grondstoffenprijzen), materialen en, deels, arbeid.

De wereldwijde inflatiestijging behoort inmiddels tot een van de grootste in de afgelopen 30 jaar. De inflatie laat zijn sporen na in veel productie- en logistieke ketens. Structurele problemen die door de coronaschok zijn blootgelegd liggen hieraan ten grondslag. De beperkte concurrentie in de containersector, het vertrouwen op hyperefficiënte doch fragiele just-in-time productieprocessen en de nadruk op outsourcing zijn slechts enkele voorbeelden. Het aanpassingsvermogen van de ‘structuur’ van het internationaal economisch systeem is veel minder groot gebleken dan van de actoren die binnen dit systeem opereren! Dat betekent ook dat we deze inflatie-opdrijvende effecten in het komend jaar dus niet mogen onderschatten.

Tegelijkertijd heeft 2021 laten zien dat het aanpassingsvermogen van bedrijven en gezinnen aan de nieuwe omstandigheden groot is. De steunmaatregelen van zowel centrale banken als overheden speelden natuurlijk een stevige rol. Dit aanpassingsvermogen wordt geïllustreerd in figuur 2 hieronder. Deze laat zien dat de dalingen van de inkoopmanagersindex in de eurozone bij elke nieuwe golf van beperkende maatregelen om COVID-19 in te dammen, minder groot werden voor dezelfde mate van aanscherping van die maatregelen (zoals gedefinieerd in de Oxford/Blavatnik index). De kolommen in de figuur staan voor de regressie-coëfficiënt tussen de verandering in de index van beperkende maatregelen en de verandering in de inkoopmanagersindices een maand later in een maandelijkse cross-sectie-analyse voor 14 landen.

In november zagen we in de eurozone zelfs een verbetering van deze indices terwijl diverse landen hun beperkende maatregelen weer opschroefden. Dat schept dus enig vertrouwen naar de toekomst – met in het achterhoofd de nieuwe coronagolf die een deel van Europa nu overspoelt.

[1] De lineaire (cross-sectie) regressie-coëfficiënt is slechts 0,12. De verklaringsgraad is slechts 4%.

Zo’n twee jaar na de uitbraak van de pandemie worden de vooruitzichten nog bepaald door de ontwikkelingen omtrent het coronavirus. Op het moment dat deze raming werd afgerond, verschenen de eerste berichten over de omikronvariant. Net als bij eerdere zorgelijke varianten is het in deze fase nog onduidelijk in hoeverre deze variant het maatschappelijk (en het economisch) verkeer zal verstoren. Het zal minstens weken duren voordat onderzoekers meer zicht hebben op de risico’s die de omikronvariant met zich meebrengt.

Het ontstaan van nieuwe varianten is inherent aan de snelle circulatie van het coronavirus. Dit maakt economische voorspellingen bijzonder onzeker. In het gunstige scenario blijken de symptomen van de omikronvariant betrekkelijk mild en is de huidige generatie vaccins voldoende effectief. In het meest ongunstige scenario raakt in grote delen van de wereld het zorgsysteem overbelast en zijn contactbeperkingen op grote schaal noodzakelijk. Ondanks dat de economische impact met elke nieuwe golf kleiner wordt, zal dit desalniettemin tot schade leiden. In ons basisscenario nemen we aan dat COVID-19 geleidelijk endemisch wordt.

Groei zwakt af

De wereldeconomie presteerde in het derde kwartaal in lijn met onze verwachtingen. Daarbij deden de Europese economieën (zowel de eurozone als het Verenigd Koninkrijk) het per saldo iets beter dan verwacht. De negatieve verrassingen zaten vooral in Azië. Ook de economie van de Verenigde Staten deed het een tandje minder. Zoals verwacht profiteerden de meeste landen nog van een positieve groei-impuls als gevolg van het heropenen van economieën, maar tegelijkertijd tekende het groeivertragende effect van de problemen in aanbodketens en de daarmee gepaard gaande hogere inflatiedruk zich steeds meer af.

Op dit moment is het bbp van veel grote economieën grofweg gelijk aan het niveau van 2019. Ondanks een relatief zwak derde kwartaal gaan China, vooral dankzij haar goede exportresultaten, en de Verenigde Staten voorop. Grote achterblijver is Japan (figuur 4).

De Amerikaanse economie had duidelijk meer moeite om de sterke groei in voorgaande kwartalen vast te houden, hetgeen er op wijst dat tekorten aan zowel grondstoffen als arbeid een remmende werking hebben op het economisch herstel. Maar door het stimulerende begrotingsbeleid en de daaropvolgende verbetering op de arbeidsmarkt zijn de totale Amerikaanse consumentenbestedingen inmiddels wel terug op het oude trendniveau. Wanneer we bij deze uitgaven kijken naar de verhouding tussen goederen en diensten, dan wordt duidelijk dat de verwachte normalisatie van het bestedingspatroon is uitgebleven (figuur 5). De hoge vraag naar goederen blijft een belangrijke inflatoire impuls. Hier komen we later op terug.

Europa profiteerde in het derde kwartaal nog stevig van de heropening van de verschillende economieën. Vooral Frankrijk, Italië en Nederland deden het beduidend beter, terwijl Duitsland en verrassend genoeg ook Spanje teleurstelden. In andere delen van de wereld, zoals in Japan, Australië en Nieuw-Zeeland zagen we juist nieuwe beperkende maatregelen, terwijl Brazilië gebukt ging onder een combinatie van (veel) hogere inflatie en een forse reeks aan renteverhogingen door de centrale bank. Met twee kwartalen van krimp op rij is het land feitelijk in een ‘technische’ recessie geraakt. Ook India had last van hogere (energie-)inflatie en een toenemende reeks van beperkingen in het gebruik van elektriciteit, maar de groei was vooralsnog robuust.

Er is het komend jaar in elk geval geen sprake van een ‘normale’ conjunctuurontwikkeling, waarin de meeste economische indicatoren een redelijk voorspelbare dynamiek hebben. Dit betekent dat we opnieuw rekening moeten houden met een zeer grillig verloop, waarin vraag en aanbod elkaar niet altijd goed kunnen vinden, en met bijstellingen van economische vooruitzichten naargelang de evolutie van het coronavirus.

Onze huidige ramingen reflecteren een neerwaarts momentum ten opzichte van het afgelopen jaar. De inhaalgroei is immers bijna volledig voltooid, hoewel het ‘gat’ met het pre-corona trendpad in de verschillende landen gemiddeld zo’n 3 procentpunt beslaat. Het is daarom onze verwachting dat de economische groei in 2022 nog wel boven het potentiële niveau ligt, maar ook dat het onderliggende momentum gedurende de verwachtingsperiode geleidelijk afvlakt. Dit is duidelijk terug te zien in de projecties voor 2023.

Er is op dit moment geen duidelijk aanwijsbare factor die voor een nieuwe bestedingsimpuls zorgt. De sterke inkomensgroei in de Verenigde Staten lijkt een voor de hand liggende optie, maar de gelijktijdig hoge inflatie neemt een hap uit de koopkracht, dempt de volumegroei en schaadt het consumentenvertrouwen (figuur 6). In de VS is onlangs een nieuw investeringspakket aangenomen. De positieve groei-impuls die hier vanuit gaat, is naar verwachting zwak, mogelijk 0,1 of 0,2 procentpunt per jaar. Er is weinig bang for buck omdat de economie al op volle capaciteit draait. Door de hoge inflatie is de bereidheid voor expansief begrotingsbeleid beperkt, zelfs al zorgt de omikronvariant voor nieuwe tegenvallers. De Senaat moet nog stemmen over een afgeslankte versie van president Biden’s Build Back Better-wet. Deze voorziet in een royaler sociaal vangnet. Volgens berekeningen van het Congressional Budget Office (CBO) is het effect van deze wet in de eerste jaren licht stimulerend, maar zwakt dit vervolgens af.

Wij verwachten daarnaast niet dat het in de laatste anderhalf jaar opgepotte spaargeld snel in de Europese economie terugvloeit, gezien in de eurozone deze besparingen vooral bij de hogere inkomensgroepen zijn neergeslagen. Vanuit de overheidsbestedingen is er komend jaar minder steun. Hoewel de bijdrage van het Europese NGEU-fonds de komende jaren positief is, en vooral in Zuid-Europa de weg plaveit voor nieuwe publiek-private investeringen, is de directe begrotingsimpuls in veel landen negatief. Er is overigens ook geen sprake van een grote bezuinigingsgolf.

Onevenwichtigheid houdt aan

Het blijft een probleem dat de economische groei wereldwijd onevenwichtig is. Dit creëert meer neerwaartse dan opwaartse risico’s. Er zijn ten eerste nog altijd duidelijke verschillen in het herstel tussen landen. Dit heeft onder meer te maken met de sectorsamenstelling, met de ruimte om middels begrotingsbeleid de economie te ondersteunen en met de capaciteit van de medische zorg en toegang tot vaccins. Ten tweede zijn arbeidsmarkten onevenwichtig. De totale werkgelegenheid is in veel landen niet volledig hersteld, maar knelpunten die al voor de coronapandemie zichtbaar waren, zijn opnieuw actueel. De arbeidsparticipatie blijft achter, de vacaturegraad stijgt en de resulterende arbeidsschaarste beperkt in sommige sectoren de productie. Ten derde leidt de aanhoudende discrepantie tussen vraag en aanbod van goederen tot scherpe prijsstijgingen, in het bijzonder in grondstoffen, halffabricaten en transport (figuren 8 en 9). Deze duren bovendien op dit moment nog steeds voort.

De voor de hand liggende uitleg is dat de inflatie is gestegen door kwantitatieve verruiming van de centrale banken. Dat verklaart echter niet waarom de stijging van de consumentenprijzen in de twaalf voorafgaande jaren zo laag is gebleven. Zoals wij eerder schreven, spelen de door COVID-19 ontstane mismatches en zweepslageffecten een grotere rol.

Het verschil in coronastrategie tussen enerzijds de VS en Europa (het sluiten van dienstensectoren om de virusverspreiding af te remmen, terwijl balansen en inkomens van huishoudens middels monetair en begrotingsbeleid werden ondersteund) en anderzijds Azië (het sluiten van fabrieken en havens om de virusverspreiding bij de eerste besmetting in te dammen) versterkt de disbalans tussen de goederenvraag en -aanbod. Het leidt tot verstoringen in productieketens en in het transport over de internationale aanvoerlijnen, die vooral van oost naar west lopen. Omdat het vervoersaanbod op korte termijn inelastisch is, wordt het evenwicht primair in hogere prijzen en rantsoenering (nee-verkopen en langere levertijden) gevonden. Dat betekent dat de prijsontwikkeling snel kan keren als de vraaggroei afvlakt. Dit zien we in figuur 10 terug voor de markt voor internationaal bulkvervoer, vooral door vraaguitval vanuit de Chinese bouwsector.

Tot zover is het beeld vergelijkbaar tussen de Verenigde Staten en de eurozone. Bovendien is het duidelijk dat de hoge, vooralsnog vooral geïmporteerde, inflatie alleen stand kan houden wanneer deze binnen de eigen economie wordt overgenomen. Om dit te bereiken moeten de lonen meestijgen; anders bezwijkt de inflatie uiteindelijk onder haar eigen gewicht. In de eurozone zien we daar (nog) niets van terug, ondanks de arbeidskrapte in sommige sectoren en sommige landen. De groei van de cao-lonen zakte in het derde kwartaal van dit jaar zelfs naar een schamele 1,35 procent jaar-op-jaar, het laagste niveau in 30 jaar. Incidentele componenten van het loon lijken weliswaar te stijgen in sommige landen, maar de pandemie-effecten (mede door overheidssteun) maken het lastig om hier een scherp beeld van te krijgen.

In de Verenigde Staten is de loondruk hoger en zijn er meer indicaties dat dit kan aanhouden. In tegenstelling tot in de eurozone zijn daar in het voorjaar van 2020 veel werknemers ontslagen. Bedrijven zitten daar nu met onvervulde vacatures en moeten tegen elkaar opbieden om de juiste mensen aan te nemen. De onderhandelingspositie van werknemers is nu goed, waardoor het verloop groot is. Een recordaantal Amerikanen heeft ontslag genomen. Dit wordt inmiddels tot de Great Resignation bestempeld. In de eurozone zien we dit minder, omdat arbeidsrelaties middels werktijdverkorting, zoals de Nederlandse NOW-regeling, zijn behouden.

Centrale bankiers hebben lang volgehouden dat de inflatie transitoir is. Dit betekent dat de inflatiedruk op enig moment afneemt zonder dat hiervoor beleidsingrijpen noodzakelijk is. Nu de inflatie in de Verenigde Staten tot 6,2 procent is opgelopen, en zelfs iets verder kan stijgen, is dat lastig vol te houden. De onlangs herbenoemde Fed-voorzitter Powell heeft daarom recentelijk afstand genomen van deze kwalificatie. Er is een goede kans dat de Fed haar programma van kwantitatieve verruiming versneld zal beëindigen. Volgens het huidige plan neemt de centrale bank hier tot de zomer van 2022 de tijd voor. Met een versnelde afbouw wordt beleidsruimte gecreëerd om op een eerder moment de beleidsrente te verhogen. Wij verwachten nu één renteverhoging in 2022. De markt rekent op twee tot drie renteverhogingen (van 0,25 procentpunt elk).

De Fed besloot vorige zomer om zich op een gemiddelde inflatie van 2 procent te richten, in de veronderstelling dat zij vanwege de lage inflatieverwachtingen de opkomende kosteninflatie kon negeren. Het beleid stond vooral in het teken van het bereiken van volledige werkgelegenheid. Gezien het Amerikaanse arbeidsmarktherstel voortvarend gaat, neemt onder de beleidsmakers de urgentie toe om de inflatieverwachtingen af te remmen. De recente vervlakking van de Amerikaanse rentecurve, gemeten tussen het 2- en het 10-jaarspunt, geeft aan dat zij hierin slagen. Toch kan de Fed zich niet aan de indruk onttrekken dat zij achter de feiten aanloopt.

In navolging van haar Amerikaanse collega’s interpreteert ook de ECB haar inflatiemandaat op flexibeler wijze. Maar in Frankfurt houden zelfs de haviken nog vol dat de forse inflatiestijging van tijdelijke aard is. De ECB heeft het maandelijkse tempo van het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) wel verlaagd, en tracht dit programma in maart volgend jaar te beëindigen, maar is, in tegenstelling tot de Fed, van plan om gedurende heel 2022 actief te blijven op de markt voor staatsobligaties. De ECB wil immers niet dat de financieringscondities verkrappen. Volgens de centrale bank zijn dergelijke gunstige condities essentieel voor het bespoedigen van het verdere herstel en neutraliseren deze eventuele neerwaartse risico’s, zoals de omikronvariant.

De recente stijging van de spreads op Italiaans en Spaans overheidspapier ten opzichte van Duits overheidspapier suggereert dat dergelijke risico’s nog altijd sluimeren. Dit betekent volgens ons dat beëindiging van het PEPP komend jaar gepaard zal gaan met een verhoging van het ‘reguliere’ opkoopprogramma van 20 naar 40 miljard euro per maand. In dat geval zal in 2022 opnieuw het leeuwendeel van de nieuwe overheidsschuld op de balans van de centrale bank belanden. Dit beperkt de opwaartse druk op de kapitaalmarktrentes (en de spreads). Tenslotte zijn de zwakke groei- en inflatieverwachtingen op de lange termijn, de hoge spaarbehoefte en de lage investeringsvraag belangrijke structurele factoren die de kapitaalmarktrentes laag houden.

Een andere reden waarom wij verwachten dat de ECB op deze markt voor staatsobligaties actief zal blijven, is het verwachte einde van de extra korting van 50 basispunten op de TLTRO-financieringen. Dit zijn leningen die de ECB verstrekt aan commerciële banken. Mits deze banken aan bepaalde leendoelstellingen voldoen, kunnen zij bij dit loket geld ophalen tegen een tarief zo laag als -1,00 procent. Er staat nu ruim 2200 miljard euro open. Wanneer de korting op deze leningen verloopt, zoals nu gepland in juni 2022, kan dit leiden tot forse terugbetalingen.

Wij verwachten niet dat de centrale bank in de komende jaren de depositorente zal verhogen, ondanks de momenteel hoge kosteninflatie. Deze inflatie wordt immers grotendeels via de internationale aanvoerlijnen geïmporteerd. Een renteverhoging is weinig effectief, waardoor de centrale bank ervoor zal waken om een zelfde beleidsfout te maken als in 2011. Destijds luidde dat zelfs de soevereine schuldencrisis in. Desalniettemin kunnen de Euribortarieven vanaf medio 2022 wel licht stijgen als de liquiditeitsverschaffing (door het einde van de korting op de TLTRO’s) minder ruim wordt.

Valutaverwachtingen

Wij blijven een voorkeur houden voor de dollar ten opzichte van de euro, ook al is het valutapaar door de recente appreciatie van de dollar ruim voorbij ons oorspronkelijke koersdoel van 1,16 geschoten. De Amerikaanse munt profiteert van de aanstaande verkrapping van het Fed-beleid. Dit heeft wel voor meer volatiliteit gezorgd. Daarnaast is de economie van de eurozone volgens ons meer vatbaar voor een groeivertraging via de hogere energieprijzen, omdat een (veel) groter deel hiervan wordt geïmporteerd. De zorgen van beleggers omtrent het dreigende stagflatiescenario spelen volgens ons ook de dollar in de kaart. Deze kunnen door de verwachte groeivertraging in China verder worden aangewakkerd, zeker wanneer de transitie naar een minder schuldgedreven groeimodel niet rimpelloos verloopt. De munten of de economieën van opkomende markten staan onder druk zolang de Fed haar beleid verkrapt. Het is onze verwachting dat de dollar het dit jaar gewonnen terrein niet makkelijk prijsgeeft. Wij verwachten een koers van 1,12 over twaalf maanden.

De Bank of England zal haar QE-programma (kwantitatieve verruiming) eind dit jaar hebben beëindigd. De omikronvariant van het coronavirus zorgt voor een nieuwe onzekerheid, maar door de hoge inflatie en de snel gedaalde werkloosheid speculeren beleggers op een aantal renteverhogingen. Hoewel de kosteninflatie inderdaad hoog zal oplopen, tot boven 5 procent, zijn renteverhogingen vermoedelijk contraproductief. Maar zolang de geldmarktrentes aan de hoge kant blijven ten opzichte van de euro, profiteert het Britse pond. De ruimte voor verdere appreciatie blijft echter beperkt. Door de lange schaduw van Brexit zijn de economische en politieke vooruitzichten van het Verenigd Koninkrijk niet altijd even rooskleurig. Wij houden daarom rekening met een wisselkoers van EUR/GBP 0,84 over twaalf maanden.