Rente en valuta: zo plat als een pannenkoek

Laten we maar meteen met de deur in huis vallen: de kortlopende Euriborrentes blijven nóg langer negatief. Lange tijd heeft de ECB de markt willen laten geloven dat zij aan het eind van de zomer de depositorente zou verhogen, maar door de tegenvallende economische cijfers had de markt er al geruime tijd weinig fiducie in. Nu is de ECB zelf ook overstag gegaan. Bij het rentebesluit van 7 maart 2019 liet de centrale bank namelijk weten dat de rente ‘tot het einde van dit jaar’ ongewijzigd zal blijven indien de economie zich ontwikkelt zoals de ECB nu verwacht (zie tabel 1).

En uit deze verwachtingen wordt duidelijk dat de ECB de stap niet uit luxe heeft gezet. De centrale bank heeft het mes gezet in de projecties en zelfs de inflatieverwachting voor 2021 bedraagt nu nog slechts 1,6 procent en valt daarmee ruim onder de doelstelling van net geen 2 procent. De verleiding om de conclusie te trekken dat de ECB weinig geloof heeft in de effectiviteit van haar eigen beleid is groot. Want ondanks dat de depositorente op -0,40 procent staat en de liquiditeitsverschaffing in de afgelopen jaren is opgeblazen tot liefst 3.360 miljard euro, zit er bar weinig schot in de zaak.

Nog langer lage rentes

In afwachting van de draai door de ECB hadden wij onze visie medio februari al bijgesteld. We gingen er aanvankelijk vanuit dat de ECB in de periode september 2019-maart 2020 de depositorente zou verhogen tot 0,0 procent en een einde zou maken aan de negatieve beleidsrentes. Deze hebben namelijk een aantal vervelende bijwerkingen, waaronder lagere winstgevendheid voor banken. Op termijn beperkt dat de kredietverstrekking, bijvoorbeeld voor cruciale bedrijfsinvesteringen. Ook voor langetermijn-obligatiebeleggers, in het bijzonder verzekeraars en pensioenfondsen, zorgt de lage rente voor kopzorgen. Maar de economische omstandigheden zijn zwakker dan verwacht en nodigen niet uit om de rente te verhogen, zoals we in Blik op de wereld en het hoofdstuk over de eurozone hebben besproken.

De vraag die men zich dan stelt: had de ECB het QE-programma niet al eerder en sneller moeten beëindigen? De economische wind mee van 2017 en begin-2018 bood daar gelegenheid voor. Dan had de ECB ook meer tijd gehad om de depositorente te verhogen. Hoewel je kan stellen dat de renteverhogingen ongelukkig waren uitgekomen gegeven de huidige economische condities, loopt de ECB nu het risico is ze de boot volledig dreigt te missen. Het is maar de vraag of de ECB in de komende jaren nog toekomt aan het verhogen van de depositorente. In 2020 ligt er volgens ons namelijk een Amerikaanse recessie op de loer: ook geen moment om de rente te verhogen.

Het risico dat de ECB vast komt te zitten in een liquidity trap en dat rentes langdurig negatief blijven is groot. Dat wijst de situatie in Japan wel uit. De overheid stimuleert de economie al jaren met steunaankopen, extra bestedingen en negatieve rentes, maar nog steeds is inflatie een fictief concept in Japan. Het is het land van de rijzende zon, maar zeker niet van rijzende rentes!

Net als in Japan is de economie van de eurozone structureel in disbalans. De bijdragen aan de bbp-groei (figuur 3) laten zien hoe sterk het gebied leunt op de rest van de wereld. De groeiversnelling van 2017 en begin 2018 kwam volledig voor rekening van de handel met het buitenland, vooral China. De muntunie heeft een groot overschot op de lopende rekening. Dit komt in het bijzonder door de tendens in de kernlanden om meer te sparen dan te investeren, zowel in de private als in de publieke sector. Wanneer de groei in China terugvalt, zoals eind 2018, merken we dat in Europa direct. Deze afhankelijkheid maakt de eurozone kwetsbaar – Duitsland in het bijzonder. Een toename in de (publieke) investeringen is broodnodig, zeker gezien de relatief hoge capaciteitsbezetting. Als hier geen slagen worden gemaakt, dreigt sowieso het Japan-scenario voor de economie van de eurozone. Dan zijn rijzende rentes ook hier héél ver weg.

De nieuw aangekondigde TLTRO-maatregelen zullen wat ons betreft geen additioneel stimulans bieden, hooguit het risico van een verdere verzwakking indammen. De ECB zal vanaf september dit jaar tot en met maart 2021 elk kwartaal een 2-jaars TLTRO-financiering uitschrijven, die ervoor moet zorgen dat banken tot 2023 meer dan voldoende liquiditeit tot hun beschikking hebben om uit te lenen aan de reële economie. Dit is voor de ECB een heel gericht instrument geweest om de economie aan te jagen en heeft in de laatste jaren zijn dienst meer dan bewezen. Maar de looptijd is dit keer relatief kort en het tarief van deze lening is variabel en gekoppeld aan de herfinancieringsrente (nu 0,0 procent). Dit is niet heel royaal. Wel volgt er binnenkort nog informatie over eventuele kortingen die het rentetarief mogelijk meer in de richting van de depositorente kan brengen. De verwachtingen zijn echter niet hooggespannen.

De reeks aan missers in de economische data, vooral in de Duitse industrie en in verschillende vertrouwensindicatoren, gecombineerd met de terughoudendheid van de ECB heeft ervoor gezorgd dat de lange rentes een duikvlucht hebben genomen. Door de lage inflatieverwachtingen zijn beleggers tevreden met een rendement van slechts 0,1 procent op een Duitse 10-jaars Bund. Dit heeft ook de swaptarieven een zet omlaag gegeven, waardoor de curve vlakker is geworden.

Dit betekent niet dat er geen opwaartse risico’s zijn. Cruciaal zijn de ontwikkelingen in de Chinese economie. Door de onzekerheid over de exportsituatie gecombineerd met een actieve campagne om de economie minder afhankelijk te maken van bijvoorbeeld het schaduwbankieren is de economie in de tweede helft van 2018 flink vertraagd. De laatste twee maanden zien we echter signalen dat een ommekeer aanstaande is. Zo lijkt de Amerikaanse president Trump bereid een deal te sluiten met president Xi. Dit kan de onzekerheid rondom het handelsconflict deels wegnemen. Daarnaast heeft de Chinese overheid nieuwe stimuleringsmaatregelen aangekondigd op zowel monetair als fiscaal vlak. Deze moeten de economie weer vooruit helpen. Indien deze maatregelen effectief blijken –en dat waren ze vorig jaar in elk geval wel in de tegengestelde richting!– kan de economische activiteit in Europa ook weer een impuls krijgen.

Zoals we in het vorige Kwartaalbericht al schreven, was het hoog tijd dat de Federal Reserve een pragmatischer beleid zou voeren. De centrale bank dreigde met het krappere monetaire beleid de economische groei te verstikken. In de Visie op 2018 (!) uitten wij al onze zorgen over de continue vervlakking van de Amerikaanse rentecurve en het steeds sterkere recessiesignaal dat hiermee werd afgegeven. Lang heeft de centrale bank de markt willen laten geloven dat het deze keer toch écht anders was, maar uiteindelijk heeft het de handdoek in de ring gegooid.

Volgens Fed-voorzitter Powell draait de economie nog altijd best goed, maar is er een heel aantal “dwarsstromen” die ervoor zorgen dat de Fed “geduld” moet betrachten. Enerzijds worden er nog volop banen gecreëerd –de tegenvallende banengroei in februari lijkt een aberratie te zijn– en neemt de loongroei toe. Anderzijds erkent de centrale bank dat de wereldeconomie in een moeilijke fase zit, dat de detailhandelsverkopen zijn afgezwakt, de condities op de huizenmarkt lastig zijn en de industriële productie tegenvalt. Voorzitter Powell noemt het heel eufemistisch een dwarsstroom, maar het lijkt verdacht veel op tegenwind.

Doordat de Fed haar plannen om de rente te verhogen voorlopig in de ijskast heeft gezet –specifiek door te stellen dat het ‘geduld’ heeft– gaat de markt er vanuit dat de renteverhoging van december 2018 ook meteen de laatste in deze cyclus is geweest. Dit blijkt uit geldmarktcontracten, die momenteel zelfs op renteverlagingen wijzen (figuur 9). De conclusie van de markt is dat het beleid van de centrale bank op een kantelpunt is, waardoor zij wel een erg goede reden moet hebben om het proces van geleidelijke renteverhogingen weer op te starten. Een van deze redenen is oplopende inflatiedruk, bijvoorbeeld door de stijgende loongroei. Maar de cijfers van de laatste maanden laten hier nog erg weinig van zien. Mede door de sterke dollar –deels het gevolg van eerder Fed-beleid– neemt de inflatiedruk in de komende maanden juist af.

Wij verwachten dat doelstellingszone voor de beleidsrente dit jaar ongewijzigd zal blijven op een daggeldrente van tussen de 2,25 en de 2,50 procent. Daarnaast zal het programma dat is ingezet om de balans te verkleinen in de loop van de tweede helft van dit jaar worden beëindigd. Het is nog wel de vraag of dat ineens gebeurt, of dat de Fed dit geleidelijk zal doen. Dat laatste lijkt de voorkeur te hebben, maar als de marktcondities daarom vragen is een abrupt einde van dit programma eveneens goed voor te stellen. In elk geval zal de balans van de centrale bank op een structureel hoger niveau komen te liggen.

Door de draai in het beleid heeft de centrale bank wat tijd gekocht. In het kielzog van de Fed volgen inmiddels ook andere centrale banken. Denk hierbij naast de ECB ook aan de Bank of England, de Reserve Bank of Australia en de Riksbank. Het marktsentiment is in de eerste twee maanden van dit jaar hierdoor aanmerkelijk verbeterd. Althans, dat is de conclusie als je naar de waarderingen van aandelenindices kijkt. De markt voor vastrentende waarden schetst een ander beeld. De 10-jaars Treasuryrente noteert zo’n 2,60 procent, slechts twintig basispunten hoger dan de rente die de Fed aan banken vergoedt voor hun overtollige reserves. Dat straalt nog steeds weinig vertrouwen uit in de economische vooruitzichten.

Deze tweedeling komt ook terug in het Amerikaanse consumentenvertrouwen. Het absolute niveau is met 131,4 nog steeds hoog, maar het verschil tussen de beoordeling van de huidige condities (169,6) en de toekomstverwachtingen (87,3) baart zorgen. Dit is groot en suggereert een naderende recessie (figuur 12); opvallend is ook de gelijkenis met figuur 10! De timing is op basis van deze grafiek alleen uiterst lastig te bepalen. Want niet alles is kommer en kwel: de werkloosheid is laag en de loongroei trekt aan. Maar wat gebeurt er als de Fed dan toch het pragmatisme weer van zich afschudt? Zal dan blijken dat het herstel op de markt weinig om het lijf heeft? We gaan het zien: het is in elk geval een spannend overgangsjaar.