Rente en valuta: negatief: nieuw normaal?

Op de kapitaalmarkten worden er de laatste maanden vele records gebroken. Het geëiste rendement op 10-jaars Duitse staatsobligaties is onlangs tot onder -0,70 procent gedaald en de gehele rentecurve is inmiddels negatief. In de Verenigde Staten is de 30-jaarsrente tot onder 2 procent weggezakt. Dit is een nieuw historisch dieptepunt en zelfs lager dan de beleidsrente die de Federal Reserve hanteert. Grote delen van de rentecurve in de Verenigde Staten zijn inmiddels geïnverteerd – een sterk signaal dat er een Amerikaanse recessie in het verschiet ligt.

Wereldwijd bedraagt de totale waarde aan schuldpapier (vooral in EUR, JPY en CHF) met een negatieve yield al ruim 15.000 miljard euro. In de (financiële) media wordt er met een beschuldigende vinger gewezen naar de centrale banken. Zij hebben immers de financiële touwtjes in handen en controleren de prijs van geld. Zo is het uiteindelijk de ECB die de kortlopende rentetarieven verlaagd heeft tot onder het nulpunt. Het is eveneens de ECB die heeft besloten om op grote schaal staatsobligaties op te kopen.

Of blijkt het idee van controle een illusie te zijn? Misschien wordt een centrale bank wel gedwongen om te reageren op marktontwikkelingen die zij niet altijd in de hand hebben, waardoor men in Washington en Frankfurt soms ook wel achter de feiten aan loopt.

De recente koerswijziging van de Fed is daarvan een goed voorbeeld. De centrale bank heeft jarenlang volgehouden dat het op termijn de beleidsrente wil verhogen. In figuur 3 valt dit af te lezen: de inschatting van de Fed’s FOMC over de evenwichtsrente op de langere termijn heeft altijd ruim boven de beleidsrente gelegen. De FOMC-leden gaven vervolgens in de driemaandelijkse dot plot s aan wat het verwachte tempo van deze renteverhogingen was. Hoewel de markt vaker wel dan niet twijfels had over deze doorgaans optimistische verwachtingen, ging het uiteindelijk altijd met de FOMC mee. Dit is in figuur 4 goed te zien, waar de beleidsrente (blauw) wordt vergeleken met de op dat moment geldende futures-prijzen (beige en oranje).

Tot medio 2018 waren deze verwachtingen opwaarts gericht. Maar sinds afgelopen herfst is de markt tot de conclusie gekomen dat de evenwichtsrente waarschijnlijk substantieel lager ligt dan de inschatting van de FOMC-leden. Vanaf dat moment werd het monetair beleid als te krap beschouwd (en de dollar als te sterk). De speculatie op renteverlagingen nam toe en de rentecurve inverteerde. Toch bleven de meeste FOMC-leden lang tegenstribbelen. De economische modellen wezen namelijk nog op verdere renteverhogingen, want de groei was goed en de werkloosheid laag. Pas na een negental maanden ging de meerderheid overstag.

Dit heeft het recessierisico verergerd: de FOMC loopt achter de feiten aan en heeft te krap beleid gevoerd. In juli is de rente uiteindelijk toch voor de eerste keer verlaagd. Wij verwachten volgende renteverlagingen in september en oktober. Wanneer de recessie zich inderdaad in 2020 aandient, gaat de beleidsrente in stappen naar 0,25 procent. Nog steeds is niet iedereen binnen de FOMC overtuigd, maar naar ons idee zal uiteindelijk blijken dat de markt het gelijk aan de zijde krijgt.

De meeste economische theorieën zijn gestoeld op de aanname dat consumptie in het heden meer wordt gewaardeerd dan consumptie in de toekomst. Het is om die reden dat de nominale rente positief ‘hoort’ te zijn: voor het uitstellen van consumptie wordt een financiële compensatie vereist. Maar dit is een te simplistische aanname die geen rekening houdt met wereldwijd veranderende demografische ontwikkelingen. De stijging van de gemiddelde levensverwachting en de algemeen gedeelde wens om niet tot de dood te werken, óók in opkomende markten, impliceert een almaar grotere behoefte om te sparen. Uit papers van de BIS en de Bank of England blijkt dat vooral cohorteffecten cruciaal zijn, in het bijzonder de verhouding van het aantal 'spaarders' (werkenden tussen c. 20-65 jaar) en het aantal 'ontspaarders' (jongeren en ouderen). Wereldwijd is dit cohorteffect momenteel heel sterk, maar volgens demografische scenario’s van de VN zal dit in de westerse wereld geleidelijk afzwakken (figuur 5).

Veranderingen in deze tijdspreferentie zijn niet eenvoudig te observeren, maar blijken dus de potentie te hebben om het fundament onder financiële markten vandaan te halen. Meer en meer spaarders zijn bereid om een negatieve nominale rente te accepteren in ruil voor latere consumptie. De aanname dat er zelfs tegenover een risicovrije belegging een positieve nominale rentevergoeding moet staan, blijkt dan op weinig te zijn gestoeld. Waarom moet de Duitse overheid rente betalen voor het beheren van het kapitaal van een Nederlands pensioenfonds, behalve om de doodeenvoudige reden dat we dit ‘gewend’ zijn? Is het misschien niet veel logischer dat een belegger juist betaalt voor het privilege dat de voorzichtige Duitse overheid op jouw kapitaal wil passen? Het zijn vragen waar niet zomaar een antwoord op te geven is.

Tegenover besparingen staan investeringen. De dalende vraag naar investeringskapitaal is een andere structurele factor die bijdraagt aan de lagere evenwichtsrente. De theorie schrijft voor dat de reële rente gelijk staat aan het netto marginale product van kapitaal. Simpeler gezegd: bedrijven zullen geneigd zijn te investeren zolang er voldoende projecten te vinden zijn die een positief risico-gewogen rendementsprofiel hebben. Door de structurele onzekerheid en de lage potentiële groei, zijn deze projecten niet in overvloed voorhanden. Daarnaast is het zo dat nieuwe investeringen in bijvoorbeeld ICT doorgaans niet bijzonder kapitaalintensief zijn, terwijl door de voortdurende technologische ontwikkelingen de relatieve prijs van kapitaalgoederen is gedaald en je dus met een even groot bedrag meer kapitaalgoederen kunt aanschaffen. De conclusie is dan duidelijk: de investeringsvraag kan het spaaraanbod niet bijhouden en lagere rentes zijn het onvermijdelijke gevolg. Dit is echter niet zonder negatieve bijwerkingen; deze bespreken wij in het hoofdstuk Blik op de wereld.

In 2005 sprak econoom en voormalig Fedvoorzitter Ben Bernanke al uitgebreid over de global savings glut, maar aan deze grote verschuivingen in het spaar- en investeringsgedrag lijkt dus nog geen einde te zijn gekomen. Het laatste jaar vallen deze samen met een aantal cyclische factoren, die overigens steeds structureler lijken te worden. We hebben de handelsoorlog tussen de VS en China uitgebreid besproken in het hoofdstuk Blik op de wereld en de negatieve economische implicaties worden met de dag duidelijker zichtbaar. Vooral in industriële sectoren is het vertrouwen tanende. De Duitse ifo-index laat dit uitstekend zien (figuur 7). De inkoopmanagersindices wijzen ook op voortdurend pessimisme. De ‘wereld PMI’ staat in augustus op 49,5, dus net onder de krimp/groei-grens van 50. In slechts zeven van de twintig grootste industrielanden wijst de index op groei. Ook de VS ontkomt niet aan de industriële malaise, zoals de exportorders uit de ISM-index op niet mis te verstane wijze laten zien (figuur 8). Bedrijven die actief zijn in het Verenigd Koninkrijk mogen daar nog de Brexit-onzekerheid bij optellen. Al deze beleidsonzekerheden zetten aan tot sparen in plaats van investeren.

De afgelopen jaren is het monetair beleid de eerste verdedigingslinie gebleken wanneer de economische groei vertraagde. En hoewel het klopt dat het monetair beleid zich moet aanpassen aan de dalende evenwichtsrente, is het duidelijk geworden dat monetaire accommodatie alleen tekort schiet om de economie op een structurele manier vooruit te helpen.

Gegeven het grote spaaroverschot in bijvoorbeeld de Duitse private sector is het vanuit het oogpunt van de sectorale balans dan ook niet verwonderlijk dat de roep om ruimer begrotingsbeleid sterk toeneemt. Maar de littekens van de soevereine schuldencrisis zijn in veel Europese lidstaten nog duidelijk zichtbaar, waardoor de politieke wil er niet altijd is. Zie bijvoorbeeld de krampachtige discussie rond de Duitse Schwarze Null. Het is dan ook een positieve ontwikkeling dat de Nederlandse regering overweegt een investeringsfonds van 50 miljard euro op poten te zetten, gefinancierd tegen lage en momenteel zelfs negatieve nominale rentes. De middelen moeten ten goede komen aan infrastructuur, innovatie en educatie en zijn dus gericht op het structureel verbeteren van het economisch potentieel van Nederland. Details volgen mogelijk op Prinsjesdag, maar een dergelijk fonds zou een belangrijke verschuiving van de afkeer van overheidstekorten kunnen inluiden. Maar wanneer dit initiatief ook in Duitsland gehoor vindt, heeft het pas écht de potentie om een gamechanger te zijn.

Bij het rentebesluit van 12 september jl. heeft de ECB de depositorente verlaagd van -0,40 procent naar -0,50 procent. Ook werd er besloten tot het opnieuw in werking stellen van het asset purchase programme, ook wel bekend als QE. De ECB zal voor onbepaalde tijd voor 20 miljard euro per maand aan obligaties kopen. Hieronder vallen zowel staatsobligaties als bedrijfsobligaties. Het was opvallend dat de ECB dit keer besloten heeft om het aankoopprogramma geen geplande einddatum te geven. Dit voedt de speculatie dat de ECB érg lang op de markt actief zal blijven, des te meer omdat de centrale bank ook liet weten dat het spoedig na de eventuele beëindiging van het aankoopprogramma al aan de eerste renteverhoging zal denken. Maar gezien de inflatievoorspelling van de ECB voor 2021 op slechts 1,5 procent staat -ruim onder de doelstelling van 2 procent- kan je niet anders concluderen dat een renteverhoging nog lang niet aan de orde is en de ECB dus volgens haar eigen verklaring nog tot in lengte van dagen actief zal blijven op de obligatiemarkt.

Toch zaten er haken en ogen aan het rentebesluit. Zo was de beleidsraad sterk verdeeld en kon het aankoopprogramma niet op unanieme steun rekenen. De bestuurders uit zowel Duitsland, Frankrijk, Nederland als Oostenrijk hebben hun bezwaren geuit, maar bleken uiteindelijk in de minderheid. Bovendien hamerde ECB-president Draghi bijzonder hard op het belang van ruimer begrotingsbeleid ter ondersteuning van het monetair beleid: suggereert dit dat de ECB haar laatste kruit heeft verschoten? Sommige marktpartijen denken van wel, waardoor met name de verwachtingen voor nieuwe depositorenteverlagingen werden teruggeschroefd. De markt twijfelt enorm over een volgende renteverlaging in december, maar wij zijn van mening dat een aantal tegenvallende economische cijfers alweer genoeg kunnen zijn om deze twijfels weg te nemen. Wij blijven daarom bij onze verwachting dat de depositorente uiteindelijk naar -0,80 procent verlaagd zal worden, wat de gehele rentecurve verder naar beneden zal trekken.

Dollar blijft voorlopig sterk

Eerder deze maand brak de wisselkoers van EUR/USD voor het eerst sinds mei 2017 door de grens van 1,10. De speculatie op meer verruiming van de ECB droeg hier in grote mate aan bij. Maar de kracht van de dollar speelt ook een rol. Het belang van de greenback in het internationale betalingsverkeer zorgt er voor dat de munt geliefd blijft wanneer de risicobereidheid op de markt afneemt, bijvoorbeeld door handelsspanningen. Als een aantal renteverlagingen van de Fed succesvol blijkt te zijn in het opschroeven van de risicobereidheid, zullen beleggers weer high-yielders opzoeken, zoals de munten van opkomende markten. Denk hierbij aan de ZAR, de TRY en de MXN. Wij denken echter niet dat dit heel aannemelijk is, gezien de verdere escalatie van het handelsconflict en de wereldwijd vertragende economische groei. Voorlopig blijft de dollar nog sterk.

Sinds de Fed in juli de rente heeft verlaagd is er een definitief einde gekomen aan de renteverhogingscyclus. Wij verwachten voor dit jaar nog twee extra renteverlagingen, waarvan de eerste in september, omdat de neerwaartse economische risico’s verder zijn toegenomen. De handelsoorlog tussen de VS en China is de grootste bron van spanning. Het recente commentaar van Fed-voorzitter Powell en de Twitter-interventies van president Trump hebben een feedback loop gecreëerd tussen het handelsbeleid en het monetair beleid, waarbij Fed-renteverlagingen moeten compenseren voor de door het handelsconflict gecreëerde onzekerheid. Daarnaast spelen er nog een flink aantal andere geopolitieke risico’s, zoals de spanning in de Straat van Hormuz (bij Iran), de dollar in de kaart.

Voor 2020 verwachten wij niet minder dan vijf renteverlagingen door de Fed van elk 25 basispunten. Deze zullen in de tweede helft van volgend jaar plaatsvinden, wanneer de door ons verwachte recessie vorm krijgt. De rente zou hierdoor eind 2020 op 0,25 procent moeten staan. Voor de ECB verwachten wij dat de rente in 2020 op -0,80 procent uitkomt. Ondanks dat het renteverschil nog steeds in het voordeel voor de dollar pleit, is de rente in de VS dan relatief veel harder gedaald. Wij verwachten dan ook dat de eurodollar in het derde kwartaal van volgend jaar hoger zal staan en uiteindelijk voorzien wij dan ook een koers van 1,15 over twaalf maanden.

Het Britse pond blijft onder druk staan

Het Britse pond staat de laatste maanden in het teken van Brexit, Brexit, en nog eens Brexit. Het is de afgelopen weken duidelijk geworden dat premier Johnson serieus is met zijn dreiging op een no-deal Brexit. De zachtere koers van May werd direct losgelaten. Een deal kan volgens Johnson alleen gesloten worden indien de gewraakte backstop van tafel gaat. De Europese Unie heeft op haar beurt geen centimeter ruimte gegeven, in de wetenschap dat de échte Brexit-onderhandelingen in Londen en niet in Brussel zouden gaan plaatsvinden.

Het controversiële besluit om het Lagerhuis voor vijf weken voorafgaand aan de Brexit-deadline te schorsen, heeft er voor gezorgd dat de no-deal-oppositie de koppen bij elkaar wist te steken. Via wetgeving hebben de parlementariërs Johnson opgelegd om de uittredingsprocedure te verlengen indien hij geen deal met de EU weet te sluiten. Wij gaan er vanuit dat de EU deze verlenging zal toekennen. Hoewel men in Brussel inmiddels wel klaar is met Brexit, is er immers nog geen expliciete 'laatste waarschuwing' afgegeven.

Een verlenging van de uittredingsprocedure is in lijn met ons basisscenario en zorgt op korte termijn voor wat rust op de markt. Maar de nieuwe verkiezingen staan aan de horizon, waarin Boris Johnson steun gaat zoeken voor zijn hardere lijn, mogelijk in samenwerking met de Brexit-partij van Nigel Farage. Hierdoor blijft het risico op een no-deal Brexit boven de markt hangen, zeker wanneer de boodschap van Johnson aanslaat. Tot er meer zekerheid ontstaat omtrent Brexit blijft het Britse pond defensief handelen. In het geval van een no-deal Brexit verwachten wij dat EUR/GBP naar pariteit (een wisselkoers van 1) zal bewegen.