Blik op de wereld: risico op wereldwijde recessie toegenomen

Het risico op een wereldwijde recessie is gestegen. Via meer stimulering willen sommige overheden en centrale banken een dergelijk scenario voorkomen. Dat kan bijdragen aan het uitstellen of voorkomen van een recessie, maar er zijn ook diverse risico’s die voor een lagere groei kunnen zorgen dan we nu al verwachten. In dat geval is de kans reëel dat de wereldeconomie alsnog in een recessie belandt. De escalerende handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China is het voornaamste voorbeeld van een dergelijk risico. Tot slot geldt voor ontwikkelde en opkomende economieën dat de aanhoudende lage renteomgeving een belangrijk neerwaarts risico vormt op de langere termijn.

In ons vorige Kwartaalbericht gingen we nog uit van een reële bbp-groei 3,3 procent in 2019 en 2020. Maar inmiddels hebben wij onze groeiverwachtingen voor de wereldeconomie neerwaarts bijgesteld naar 3,1 procent voor beide jaren. Volgens de officieuze definitie van het IMF is er bij een wereldwijde bbp-groei onder de 3 procent sprake van een mondiale recessie (WSJ, 2009). De laatste keer dat dit gebeurde was in 2009. Met onze nieuwe raming is de wereldeconomie dus heel dichtbij deze grens. Deze mondiale economische verzwakking wordt in veel regio’s gevoeld (tabel 1, figuur 1).

Eén van de voornaamste verklaringen waarom wij onze groeiverwachtingen voor de meeste landen hebben verlaagd, is dat de meeste economieën zich aan het eind van hun conjunctuurcyclus bevinden. De economische piek is dus in de meeste landen bereikt, of ligt achter ons. Ook spelen verslechterde exportvooruitzichten een belangrijke rol. Hoewel daar voor veel economieën een budgettaire of monetaire impuls tegenover staat, verwachten wij dat dit per saldo niet opweegt tegen de verslechterde handelsvooruitzichten.

Het wereldhandelsvolume kromp in juni volgens de laatste schatting van het CPB met -1,4 procent ten opzichte van mei, waardoor de totale krimp op kwartaalbasis uitkwam op -0,7 procent. In het eerste kwartaal was dat nog -0,3 procent. De afname werd wederom door veel landen gedreven (figuur 2). Een andere oorzaak voor de verslechterde handelsvooruitzichten is gerelateerd aan de steeds verder escalerende handelsoorlog tussen de VS en China. Hoewel de economische verliezen van een verdere escalatie vooral neerslaan bij deze landen, hebben ook landen die niet direct betrokken zijn bij dit conflict hier last van.

Sinds het begin van de handelsoorlog tussen de VS en China in 2018 zijn wij van mening dat het conflict waarschijnlijk langdurig van aard zal zijn, omdat beide landen op structurele zaken mijlenver uit elkaar liggen (zie ook hier en hier). Onze studie uit november 2018 onderscheidde een aantal scenario’s op het gebied van de handelsoorlog (zie Erken, Giesbergen en de Vreede, 2018). Onderliggend was de vraag hoe snel en op welke wijze het conflict zou escaleren. Nadat eerste onderhandelingen in mei stuk waren gelopen, werd na de G20 in Japan eind juni 2019 afgesproken dat in september verder zou worden onderhandeld over een deal. Wat daarna leek uit te draaien op een relatief rustige zomer, werd begin augustus verstoord doordat de VS een nieuwe reeks tariefverhogingen aankondigde die per 1 september van kracht zouden gaan. De belangrijkste reden voor de initiële aankondiging van de tariefverhoging had te maken met onvrede over de manier waarop China afspraken naleefde die tijdens de G20 waren gemaakt (zie Giesbergen et al., 2019).

Inmiddels hebben beide landen een groot deel van elkaars importen belast met hogere importheffingen en staan er nog verschillende tariefsverhogingen op de planning (figuur 3). China reageerde ook op de nieuwe Amerikaanse importheffingen door de Chinese renminbi door de grens van 7 per Amerikaanse dollar te laten depreciëren. De VS besloot vervolgens om China als valutamanipulator te bestempelen, terwijl men daar in mei 2019 nog van af zag. Inmiddels kan men nog meer renminbi kopen met een dollar (figuur 3). De waardedaling van de Chinese munt sinds de start van de handelsoorlog is een belangrijke assumptie van onze scenario’s en wij verwachten dat de munt op termijn nog verder zal dalen ten opzichte van de USD.

De escalatie van de handelsoorlog zorgt voor negatieve economische effecten op verschillende vlakken. Zoals aangegeven ondervinden de betrokken landen de grootste impact hiervan. Maar dit is wel asymmetrisch omdat we verwachten dat China meer economische schade oploopt dan de VS. Dit heeft vooral te maken met China, dat relatief afhankelijk is van technologie en gerelateerde inputs uit de VS. Verder zal de onzekerheid door de handelsoorlog de verplaatsing van buitenlandse productie uit China versnellen naar andere landen in de regio, wat een extra rem zet op de economische groei (zie Hayat, 2019). Andere landen voelen de pijn indirect via een terugvallende wereldhandel (figuur 2). Zoals wij eerder hebben onderzocht komt deze pijn vooral terecht bij sectoren die het meest geïntegreerd zijn in mondiale productieketens tussen beide landen, zoals voor Nederland (zie Erken, Giesbergen en Nauta, 2019).

Wat verwachten we vooruitkijkend?

Voor de komende tijd verwachten we dat het conflict zich met horten en stoten zal voortzetten. Of anders gezegd, elke stap vooruit zal uiteindelijk gepaard gaan met twee stappen achteruit. Het is belangrijk om te benadrukken dat een deal tussen beide landen verder gaat dan afspraken over handel alleen. Ook structurele zaken als schending van intellectueel eigendom, verplichte overdracht van technologie, exorbitante subsidies aan Chinese staatsbedrijven en toegang tot markten zijn voor de VS belangrijke onderwerpen die onderdeel moeten zijn van een allesomvattende deal. Mocht daar alsnog overeenstemming over worden bereikt, dan speelt het afdwingingsmechanisme ook een rol, waar China overigens geen voorstander van is. Daarom denken we dat een 'mini-deal' het meest positieve resultaat zou kunnen zijn. In dat geval zou China bijvoorbeeld daadwerkelijk meer landbouwproducten uit de VS importeren, ten gunste van verlaging van sancties tegen Huawei en/of uitstellen van aangekondigde tariefsverhogingen. Maar onder de radar zullen de spanningen tussen beide landen op tal van terreinen nog een lange tijd voortduren.

Wereldwijd zijn lange rentes van ontwikkelde landen aan het dalen, met name in de eurozone en de VS (figuur 5).[1] Vaak wordt het monetaire beleid van centrale banken als de grote boosdoener hiervan genoemd, maar dat is slechts een deel van het verhaal. Er spelen namelijk ook structurele factoren mee. Samen zorgen deze factoren ervoor dat rentes nog een lange tijd laag zouden kunnen blijven.

Een lage rente maakt geld lenen goedkoper en kan economische groei stimuleren. Consumenten kunnen bijvoorbeeld tegen relatief gunstige voorwaarden een hypotheek afsluiten en bedrijven en overheden kunnen goedkoper lenen voor investeringen. Volgens schattingen van de Europese Centrale Bank (ECB) heeft het 'extreme' monetaire beleid van de afgelopen jaren de bbp-groei in 2018 met bijna 1 procent verhoogd en de inflatie met bijna een 0,5 procent. Echter, een lange periode van lage rentes brengt ook risico’s met zich mee, iets waar De Nederlandsche Bank en de Bank for International Settlements (BIS) al eerder voor hebben gewaarschuwd. Deze risico’s spelen via meerdere kanalen, waar we hieronder kort op ingaan.

Monetair beleid

De beleidsrente is al sinds 2014 negatief in de eurozone en dit is sinds 2016 ook het geval in Japan. In de VS bedraagt de rente weliswaar 2,25 procent, maar die was ook een stuk hoger vlak voor het uitbreken van de grote financiële crisis in 2008 (figuur 6). Samen vormt deze groep landen bijna de helft van het mondiale bbp. Mocht er zich in de komende twee jaar een economische crisis aandienen, dan is het niet duidelijk hoe ver de Bank of Japan en de ECB zouden kunnen gaan met negatieve rentes tot dat spaarders kiezen om grootschalig contant geld op te nemen (daar zit immers geen negatieve rente op, maar wel opslag en beveiligingskosten). Maar ook de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft momenteel minder munitie dan in het verleden. Centrale banken zullen zich dan weer toe moeten leggen op minder conventionele maatregelen om monetair te stimuleren. De afgelopen tijd is dat op grote schaal ook gebeurd, met bijvoorbeeld het opkoopprogramma van financiële activa, de zogenoemde kwantitatieve verruiming. Kwantitatieve verruiming heeft ervoor gezorgd dat de centrale banken van Amerika, de eurozone en Japan samen voor bijna 15.000 miljard Amerikaanse dollar aan obligaties en andere financiële activa op hun balans hebben. Dit soort onconventioneel beleid kan echter negatieve bijwerkingen hebben zoals hieronder besproken.

[1] Met de lange rente bedoelen we de rente die betaald wordt voor een lening met een lange looptijd, bijvoorbeeld voor 10 jaar.

Financiële instellingen

Pensioenfondsen en verzekeraars hebben last van lagere lange rentes omdat hun verplichtingen gevoeliger zijn voor renteveranderingen dan hun activa. Dat betekent dat bij een rentedaling de waarde van hun verplichtingen in de toekomst sneller stijgt dan de waarde van hun bezittingen. De ratio tussen de waarde van bezittingen en verplichtingen van een pensioenfonds wordt de dekkingsgraad genoemd. Als de rente omlaag gaat, dalen dus de dekkingsgraden van pensioenfondsen. Nederland heef relatief grote pensioenfondsen en de wetgeving in Nederland verplicht pensioenfondsen om hun uitkeringen en premies aan te passen als de dekkingsgraad te lang te laag is. In andere Europese landen zijn de pensioenfondsen bescheiden en in de VS en VK zijn de regels minder streng, maar spelen in minder mate deze problemen daar ook.

Als lagere rentes samengaan met een vlakkere rentecurve, kan dit de winsten van banken aantasten.[2] Het verschil tussen lange en korte rentes is namelijk verantwoordelijk voor een belangrijk deel van de winst van banken. En een lange periode van lagere winst zou ervoor kunnen zorgen dat de financiële buffers van banken eroderen, wat op termijn implicaties kan hebben voor de financiële stabiliteit. Want de lagere buffers maken banken minder bestand om financiële tegenslagen op te vangen.

Huizenmarkten en financiële activa

Een lange periode van lage rentes zou er ook toe kunnen leiden dat de waarde van activa zoals aandelen, obligaties en vastgoed ver boven hun fundamenten komt te liggen. De zogeheten ‘search for yield’ kan ervoor zorgen dat de vraag naar aandelen, hoogrenderende obligaties en vastgoed dusdanig toeneemt dat de prijzen ervan te ver stijgen.[3] Bijvoorbeeld, volgens sommigen heeft een te ruim monetair beleid van de Fed geleid tot een overgewaardeerde Amerikaanse huizenmarkt die mede de crisis veroorzaakte.

Productiviteit

Op lange termijn kunnen lage rentes het structurele groeivermogen van landen aantasten als dit bedrijven met een lage productiviteit laat voortbestaan, zoals onder andere blijkt uit onderzoek van de OECD. Dit soort bedrijven zouden in een omgeving met hogere rente niet overleven omdat ze bij een hogere rente niet aan hun betalingsverplichtingen zouden kunnen voldoen. Voor deze bedrijven gaat namelijk een substantieel deel van de winst naar rentebetalingen. Als kredietverstrekkers bereid zijn deze leningen te blijven verstrekken, dan houdt de lage renteomgeving deze zogenoemde ‘zombiebedrijven’ in stand, wat ervoor zorgt dat arbeid en kapitaal niet optimaal worden aangewend. Want dat arbeid en kapitaal had beter kunnen zitten in bijvoorbeeld een innovatief en productief bedrijf.

[2] Een rentecurve is vlak als er geen verschil is tussen de rente met een korte looptijd (bijvoorbeeld minder dan 1 jaar) en een lange looptijd (bijvoorbeeld 10 jaar). We spreken van een vlakkere rente curve als het verschil tussen de lange en korte rente kleiner wordt.

[3] In de prijs van financiële activa zit een verwachting van toekomstig rendement. Als deze prijs sterk stijgt, kan hierin een onrealistisch hoge verwachting van rendement zitten. Als dat op grote schaal gebeurt spreekt men van bubbelvorming.