Rente en valuta: onze munt, hun probleem

“De invloed van de Fed op de wereldwijde economie moet niet worden overschat”. Dat was de strekking van een speech die Fed-voorzitter Powell afgelopen mei in Zürich gaf. Het is namelijk algemeen bekend dat de Federal Reserve het monetaire beleid wil verkrappen. Sinds december 2016 heeft de centrale bank de rente zes keer verhoogd en na een lange aanloopfase een programma opgezet met als doel de balans te verkleinen. De toekomstverwachtingen van de Fed zijn ook duidelijk gecommuniceerd: er staan tot eind 2019 nog vijf renteverhogingen gepland. De financiële markten weten wat er staat te gebeuren en hebben voldoende tijd gehad om zich schrap te zetten. Ook de beleidsmakers in opkomende economieën hebben zich kunnen voorbereiden. De praktijk blijkt alleen een stuk weerbarstiger te zijn.

En het lijkt juist zo goed te gaan. Mede dankzij het ruimhartige fiscale beleid van president Trump maakt de Amerikaanse economie een groeispurt door. In het tweede kwartaal groeide de economie met maar liefst 4,2 procent (geannualiseerd) en ook het derde kwartaal lijkt op een soortgelijk cijfer uit te komen. Het vertrouwen onder zowel producenten als consumenten is hoog en de werkloosheid bedraagt slechts 3,9 procent. Zelfs met de inflatie gaat het naar wens: deze is nu min of meer gelijk aan de doelstelling van de Fed. Maar de markt kijkt vooruit, niet achteruit. En dan wordt het opeens wel een lastig verhaal.

Zoals we al vaker hebben aangehaald, is de vervlakking van de Amerikaanse rentecurve het gesprek van de dag. Daarmee wordt het steeds kleinere verschil tussen de korte en de lange rente bedoeld. In een normale situatie is de helling van de rentecurve opwaarts, maar deze vlakt nu af en dreigt te inverteren. Dit komt doordat de korte kant van de curve door het beleid van de Fed omhoog wordt gestuwd, terwijl de lange kant niet evenredig meebeweegt. Wanneer de Fed doorgaat met het verhogen van de rente, is het aannemelijk dat de rentecurve omkeert. Een omgekeerde curve is historisch gezien een goede voorspeller van een recessie met een horizon van 12-18 maanden. Sterker nog: het is misschien de beste die we tot onze beschikking hebben.

De implicatie van een inverse rentecurve is dat de Federal Reserve het monetaire beleid te snel verkrapt, voorbij het punt dat in theorie consistent is met volledige werkgelegenheid en stabiele inflatie rond de doelstelling van de Fed. Dit punt wordt ook wel r*, of r-ster, genoemd. Uit de verwachtingshypothese valt namelijk af te leiden dat de markt rekening begint te houden met een renteverlaging in de toekomst. We zien dit nu al terug in geldmarktcontracten. Voor 2019 wordt er nog wel rekening gehouden met twee renteverhogingen, maar de door de markt ingeschatte kans op een renteverlaging in 2020 is nu iets groter dan die op een verhoging (figuur 2).

De recente Jackson Hole-speech van Fed-voorzitter Powell deed weinig om deze vrees te ontkrachten. Hij meldde dat de Fed van plan blijft de rente geleidelijk te verhogen, terwijl het weinig risico’s ziet dat de economie oververhit raakt en dat de inflatie ver boven de 2 procent zal stijgen. Uit de speech bleek eveneens dat Powell geen sterke mening heeft over waar de theoretische evenwichtswaarden van de economie, zoals r* maar ook evenwichtswerkloosheid u*, zich bevinden. Het is daarom volgens Powell een goede risicomanagementstrategie om het beleid geleidelijk te verkrappen en te kijken hoe de economie deze renteverhogingen verwerkt.

Deze eerlijkheid valt te prijzen, maar zonder enige indicaties dat er een loon-prijsspiraal in aantocht is, is er een aanmerkelijk risico dat de Fed te hard van stapel loopt. Als de Fed stoïcijns doorgaat met het verhogen van de rente, is het hard op weg om met het te krappe monetaire beleid een recessie te veroorzaken. Mocht dat inderdaad zo ver komen, dan kan de conclusie worden getrokken dat de angst voor een periode van iets hogere inflatie groter is dan de wil om de arbeidsmarkt de tijd te geven om volledig te herstellen van de financiële crisis.

Ook in 2019 nog negatieve rentes in de eurozone

Ook in de eurozone blijven de kapitaalmarktrentes laag, wat wordt gedreven door een hernieuwde vraag naar veilige staatsobligaties. Ondanks dat het einde van het aankoopprogramma van de ECB nadert –vanaf januari zal de ECB alleen nog staatsobligaties kopen ter vervanging van afgeloste stukken– is er door de onzekerheid rondom de minder uitbundige groeivooruitzichten, de ontwikkelingen in opkomende markten (later meer hierover) en de Italiaanse begrotingssituatie meer dan voldoende animo voor veilig papier. Het resultaat is dat de Duitse 10-jaarsrente weer is gedaald naar circa 0,35 procent en dat de swaprente met gelijke looptijd zich weer ruim onder de 1 procent bevindt. Dit heeft net als in de VS gezorgd voor een vlakkere rentecurve.

De vooruitzichten voor de lange kapitaalmarktrentes lijken wel steeds meer binair te zijn. Enerzijds kunnen verder toenemende handelsspanningen, risico’s in opkomende markten en een Italiaanse begroting die de Europese begrotingsregels ondermijnt, zorgen voor een verdere vervlakking van de curve. Anderzijds is het een heel reële mogelijkheid dat de curve weer steiler wordt wanneer de situatie rondom de wereldhandel verbetert en de tucht van de markt inderdaad effectief genoeg blijkt om het Italiaanse kabinet binnen de Europese lijntjes te laten kleuren. We houden daarom onze rentevooruitzichten onveranderd en verwachten dat de 10-jaars swaprente naar 1,20 procent stijgt in de komende twaalf maanden.

De enorme hoeveelheid liquiditeit die dankzij het opkoopprogramma in het financiële systeem zit, blijft een drukkend effect houden op de korte rentes. Wij verwachten wel dat het rente-instrument vanaf eind dit jaar weer een veel prominentere plaats zal krijgen in het beleidspakket van de ECB, maar het duurt nog lang voordat de eerste renteverhoging plaatsvindt. Voor september 2019 hoeven we daar geen rekening mee te houden. Als eerste zal dan de depositorente –nu op -0,40 procent– aan de beurt zijn. Het zal echter alsnog tot begin 2020 duren voordat de periode met negatieve beleidsrentes achter ons is gelaten.

Het kan niemand zijn ontgaan dat de druk op opkomende markten hard is toegenomen. De opgelopen spanningen op het wereldtoneel helpen niet mee, maar de stijgende cashrente op dollars lijkt de belangrijkste oorzaak. Het is een bijzonder gevaarlijke katalysator waar de Fed traditioneel weinig aandacht aan besteedt. Ook nu blijft het stil vanuit Washington. De beroemde quote van John Connally, destijds minister van Financiën in de regering-Nixon, is na meer dan veertig jaar nog steeds uiterst relevant: “The dollar is our currency, but it’s your problem.”

Een probleem is het inderdaad. De cocktail van toenemend protectionisme, continu dreigende sancties, afzwakkende groei in China, schaarse en dure dollars én het vooruitzicht dat het monetaire beleid in de eurozone ook krapper wordt, blijkt giftig te zijn voor opkomende markten. Dit alles zorgt voor een materialisatie van de risico’s die in de jaren van “gratis geld” zijn opgebouwd. Vooral opkomende economieën die worden gekenmerkt door hoge tekorten op de lopende rekening, relatief veel schuld in dollars ten opzichte van de beschikbare valutareserves en de nodige politieke onzekerheid, zijn kwetsbaar en bevinden zich in de vuurlinie van de markt.

De Turkse lira en de Argentijnse peso maken zelfs een traditionele valutacrisis door. Interessant is dat Argentinië met een orthodox beleid van immense renteverhogingen, stevige bezuinigingen en noodfinanciering van het IMF de crisis hoopt te bezweren, terwijl de Turkse regering daar een volledig tegenovergestelde zienswijze op heeft. Tot nu toe heeft nog geen van beide partijen het gelijk aan de zijde gekregen. Door de onrust in deze landen beginnen ook de idiosyncratische risico’s in andere landen zwaarder te wegen. Zo is de markt opeens weer vol gefocust op de sancties die aan Rusland en Iran zijn opgelegd, op de uiterst bizarre politieke situatie in Brazilië en op de recessie in Zuid-Afrika. De valuta gaan hard onderuit en dit heeft ook invloed op de aandelenkoersen. De MSCI Emerging Market-beursindex is zelfs in een officieuze berenmarkt beland, ofwel een koersdaling van meer dan 20 procent van de meest recente piek.

Het verslechterde sentiment in opkomende markten door de spanningen omtrent handel en de hogere rente op dollars was de hoofdreden waarom wij in maart van dit jaar onze koers verlegden naar een meer bullish visie op de dollar. Tegen de stroom van de markt in houden wij al zes maanden lang rekening met een lagere EUR/USD-wisselkoers, omdat wij verwachten dat de dollar sterker profiteert van kapitaaluitstromen uit opkomende markten dan de euro.

Zoals we hiervoor al schreven, bepaalt vooral het Fed-beleid hoeveel de opkomende economieën nog voor hun kiezen krijgen. De Fed geeft zich doorgaans geen rekenschap van de problemen die haar beleid met zich meebrengt, zolang deze problemen de Amerikaanse economie niet raken. In dat geval kan de kapitaaluitstroom uit opkomende markten nog lang doorgaan, zeker wanneer het Witte Huis tegelijkertijd de druk op China nog verder opvoert.

Om deze reden houden we vast aan onze visie van een lagere eurodollarwisselkoers, die overigens nog steeds weinig gehoor vindt in de consensus. De ECB zal er de rest van het jaar en in de loop van 2019 nog steeds alles aan doen om de economie te stimuleren, ook al is het opkoopprogramma vanaf januari beëindigd. Het almaar groter wordende renteverschil tussen de euro en de dollar blijft daarmee een belangrijke factor die onze visie ondersteunt. Daarnaast is het politieke klimaat in de eurozone weer verslechterd na het korte hiaat dat volgde op de overwinning van Macron bij de Franse presidentsverkiezingen. Hoewel Di Maio en Salvini hun begrotingsretoriek de laatste weken afzwakken, blijven zij in onze optiek het proces van verdere Europese integratie verstoren.

We zien pas vanaf medio 2019 reden voor een ommekeer in het sentiment. Allereerst omdat wij verwachten dat de ECB dan een fase van geleidelijke renteverhogingen zal aanvangen, maar ook omdat wij denken dat de Fed in 2019 minder vaak de rente kan verhogen dan het dit jaar heeft gedaan. Dat zal een verandering van het narratief op de markt teweeg kunnen brengen in het voordeel van de euro. We houden dus rekening met een wisselkoers van 1,12 met een termijn van negen maanden, maar zien daarna ruimte voor een herstel van de euro.