Scenario’s zijn onmisbaar bij voorspellen in crisistijd

Het Covid-19-virus zorgt momenteel voor een ongekende economische neergang (figuur 1). Letterlijk ongekend, waardoor het bijzonder lastig is de impact ervan nauwkeurig te kwantificeren. Economen vertrouwen immers vaak op het verleden om de toekomst te voorspellen, en dan is het lastig dat er geen goed historisch vergelijkingsmateriaal is. Toch is er, nog meer dan in ‘normale’ tijden, behoefte aan economische voorspellingen. Scenario-analyses bieden in dat geval uitkomst. Belangrijke kenmerken daarvan zijn dat aannames expliciet worden gemaakt en dat verschillende consistente sets van aannames worden doorgerekend om een waaier van mogelijke uitkomsten te krijgen. Of dan toch op z’n minst een redelijke boven- en ondergrens. Economische voorspellingen buitelen momenteel over elkaar heen en wat opvalt is dat ze 1) over de tijd snel verslechteren en 2) een grote variatie laten zien. Het eerste komt vermoedelijk door geactualiseerde aannames over de lockdown-maatregelen en het tweede doordat iedereen daar anders over denkt en ook andere modellen gebruikt. Bij RaboResearch maken we gebruik van een econometrisch wereldhandelsmodel en vijf productiviteitsmodellen voor de VS, China, Duitsland, Nederland en India. Voor meer informatie over de gebruikte methodologie achter onze doorrekeningen verwijzen we naar deze studie.

In onze doorrekening zijn de belangrijkste aannames gemaakt over de lengte en omvang van de lockdown-maatregelen, het monetaire en begrotingsbeleid en de omvang van handelsbelemmeringen. Deze factoren hebben vermoedelijk de grootste invloed op de economische impact van Covid-19. Voor 2021 en verder speelt daarnaast nog dat de potentiële groei (mogelijk tijdelijk) afneemt als gevolg van minder handel, minder investeringen in R&D en minder ondernemerschap.

Het grote voordeel van scenario-analyses is dat deze goed zijn te actualiseren op basis van voortschrijdend inzicht. Zo voorspelden wij in maart jl. nog een groei van de wereldeconomie van 1,6 procent voor 2020. Daar lag de aanname onder dat het virus alleen in China en Italië sterk om zich heen zou grijpen, en dat de gevolgen in andere landen beperkt zouden zijn. Er lag echter al een negatiever scenario klaar (0,7 procent) waarop we konden overschakelen wanneer het virus zich toch verder zou verspreiden. Nog in diezelfde maand werd dit ons meest waarschijnlijke scenario. Ook dit bleek echter nog te optimistisch, omdat het virus zich verder verspreidde (zie figuur 2) en de lockdown-maatregelen wereldwijd heftiger en langduriger bleken dan destijds voorzien. Daarom is onze raming nu verder verlaagd tot -2,6 procent, en ligt er een nog negatiever scenario van -8,9 procent klaar voor het geval de lockdown-maatregelen nóg langer duren.[1] We hebben dus weliswaar veel moeten bijstellen, maar dit hoefde niet lukraak. Bijstellen van de aannames op basis van nieuwe informatie heeft geleid tot nieuwe voorspellingen waarvan het verschil met de vorige voorspellingen goed te verklaren is.

[1] In ons basisscenario gaan we uit van een relatief korte lockdown-periode van maximaal drie tot tien weken (zie volgende paragraaf). Dit is ons basispad. In een tweede risico-scenario gaan we ervan uit dat de lockdowns wereldwijd met nog eens drie maanden worden verlengd.

De lengte en omvang van de lockdown-maatregelen is helaas niet of nauwelijks te modelleren. Het is immers vooral het resultaat van politieke besluitvorming. Het is daarom belangrijk expliciet te zijn over de aannames en tegelijkertijd alternatieve aannames te maken voor het geval je er ver naast blijkt te zitten.

In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de lockdown-maatregelen in Europa en de VS tot half mei of 1 juni duren. Voor andere landen kijken we per land wat het meest waarschijnlijk is, zie tabel 1. Na die datum verwachten we niet dat alles meteen weer open is, maar dat dit geleidelijk gaat over een periode van enkele kwartalen. In ons alternatieve scenario gaan we ervan uit dat de huidige lockdown in alle landen drie maanden langer van kracht blijft.

De omvang van de lockdown hebben we op nationaal niveau bepaald door onze landeneconomen op sectoraal niveau in te laten schatten welk deel van de activiteit stil ligt tijdens de lockdown-periode. Dat opgeteld leidt tot het deel van de totale economie dat tot stilstand komt. Uiteindelijk heeft die exercitie geleid tot informatie over 37 sectoren en 18 landen. Deze inschattingen hebben we gekoppeld aan de sectorale structuur van 18 economieën gemeten in gewerkte uren per werkende op basis van data van de EUKLEMS database, de OECD STAN database en nationale bronnen. Als de komende maanden blijkt dat de lockdown korter, langer, heftiger of zachter blijkt, dan is een nieuwe voorspelling snel te maken.[2]

[2] In India is de lockdown inmiddels verlengd naar 3 mei. De economische effecten die zijn gerapporteerd in deze studie moeten dus nu al neerwaarts worden bijgesteld.

Regeringen staan niet stil. Integendeel zelfs, we zien economisch oorlogsbeleid. Er zijn enorme steunpakketten voor zowel huishoudens als bedrijven aangekondigd en deels geïmplementeerd, die soms wekelijks worden uitgebreid en waarbij begrotingsregels volledig worden losgelaten. De VS heeft bijvoorbeeld een virusbestrijdingspakket van 2,2 biljoen dollar goedgekeurd bovenop een reeds bestaand begrotingstekort van 1 biljoen dollar, en is van plan dit te verhogen met nog eens biljoenen dollars. En zelfs een van nature conservatief land als Duitsland belooft op zijn minst een pakket ter grootte van 10 procent van het bbp te lanceren als antwoord op de coronacrisis.

Het is moeilijk om exact vast te stellen hoe groot de impact van deze beleidspakketten is, omdat een fors deel uit voorwaardelijke garanties voor leningen bestaat die een andere economische impact hebben dan directe uitgaven en die mogelijk niet eens worden geactiveerd.

De beleidsrentes van de centrale banken zijn in bijna alle grote economieën, met uitzondering van China, tot bijna nul gedaald, zelfs in sommige opkomende markten. Buitengewoon monetair beleid zoals kwantitatieve verruiming (QE) is voor het eerst uitgebreid of geïntroduceerd door conservatieve centrale banken zoals die van Australië en Nieuw-Zeeland. Daar bovenop is het beleid er op gericht de lange rentes ook laag te houden. Tot slot hebben veel centrale banken duidelijk gemaakt dat zij, indien nodig, ook liquiditeit rechtstreeks in de economie zullen injecteren via leningensteun voor grote en kleine bedrijven. De Bank of England heef deze maand zelfs aangekondigd tijdelijk de overheidsuitgaven direct te financieren (monetaire financiering). Dit betekent dat de overheid voor haar uitgaven om de coronacrisis te lijf te gaan geen obligaties hoeft uit te geven.

Zowel het monetaire als het begrotingsbeleid hebben we door de betreffende landeneconomen en financiële marktanalisten laten beoordelen en de verzachtende impact hiervan meegenomen in onze voorspelling (zie figuur 3 voor het begrotingsbeleid).

We gaan ervan uit dat internationale handel lastiger is geworden vanwege verstoorde geïntegreerde internationale waardeketens. Omdat het verhandelen van halffabricaten meer tijd en moeite kost, stijgen in feite de transactiekosten van handel. Dit zijn geen tarieven, maar de kosten van (bijvoorbeeld) het wachten op benodigde halffabricaten en/of het zoeken naar en het contracteren van nieuwe leveranciers. We vertalen deze immateriële handelsbarrières naar ad valorem tariefequivalenten, die we als schokken toepassen op de exportprijzen met behulp van een OESO-studie die deze ad valorem prijsequivalenten (AVE) voor individuele industrieën per land schat. Voor elk land nemen we een sectorgewogen AVE, wat onze proxy is voor de hogere exportkosten van dat land (zie tabel 2).

Bovenstaande aannames stoppen we in het het macro-economische wereldhandelsmodel NiGEM. Het gebruik van NiGEM heeft drie belangrijke voordelen. Ten eerste stelt het model ons in staat om de impact van de schokken op korte en middellange termijn te analyseren. Ten tweede zijn landen met elkaar verbonden door handel en concurrentie, interactie van financiële markten en internationale activa. NiGEM zorgt ervoor dat deze onderlinge afhankelijkheden tot uiting komen in de uiteindelijke voorspelling en dat de macro-economische boekhouding gesloten blijft. Ten derde is NiGEM een errorcorrectiemodel, wat betekent dat het bbp van een land uiteindelijk terugkeert naar zijn potentiële waarde. Dat potentieel wordt gedreven door structurele factoren, zoals kapitaalvorming, structurele werkgelegenheid en productiviteit.

Een nadeel van NiGEM is dat de productiviteit min of meer vastligt. De dynamische productiviteitseffecten van verstoringen op wereldwijd geïntegreerde waardeketens kunnen echter aanzienlijk zijn (zie Erken, Donselaar en Thurik (2016) voor een literatuuroverzicht van de impact van determinanten van de productiviteit). Daarnaast zijn er nog diverse andere factoren die de productiviteitsontwikkeling bepalen, zoals investeringen in R&D en de mate van ondernemerschap. In de afgelopen jaren hebben we productiviteitsmodellen ontwikkeld voor de VS, Duitsland, Nederland en India. Voor een uitgebreide toelichting verwijzen we naar deze rapporten. Voor China hebben we een geavanceerder model ontwikkeld dan in ons onderzoek uit 2018. Voor andere landen gebruiken we bovenstaande modellen om een inschatting te maken van de productiviteitseffecten, door te kijken welk land het dichtstbij ligt qua economische structuur.

De dynamische productiviteitseffecten in de huidige crisis vertragen het herstel aanzienlijk en impliceren dat de geleden schade de komende jaren niet volledig wordt ingelopen. In het scenario met een langere lockdown-periode zijn deze effecten uiteraard aanzienlijk groter dan in het basisscenario. Ook deze productiviteitseffecten stoppen we in NiGEM.

Op korte termijn (eerste en tweede kwartaal van 2020) leiden de lockdown-maatregelen en de handelsbelemmeringen in ons basisscenario tot een zeer sterke economische krimp, die slechts voor een deel teniet wordt gedaan door het monetaire en begrotingsbeleid. Daarna treedt geleidelijk herstel op. Het verlies wordt in 2021 nog niet volledig goedgemaakt. Het herstel wordt nog eens verder beperkt door de lagere potentiële groei die resulteert uit de productiviteitsmodellen. Figuur 4 laat het resulterende kwartaalpatroon zien voor de VS (groei ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar). Zoals duidelijk zichtbaar is de verwachte negatieve impact op de economie door de coronacrisis een stuk forser dan die van de mondiale financiële crisis van 2008/2009.

Tabel 3 laat de resultaten zien voor de belangrijkste economieën. In het basisscenario zien we (op jaarbasis) een krimp die sterker is dan die in 2008. De wereldeconomie krimpt in onze voorspelling met 2,6 procent in 2020 en in de meeste geavanceerde economieën is de krimp het dubbele of zelfs meer. Ook zien we dat open economieën zoals Nederland harder worden geraakt dan economieën met een grote binnenlandse afzetmarkt, zoals Duitsland en Frankrijk. De VS krijgt een relatief harde klap doordat de werkloosheid hard oploopt, waardoor de schok aan de vraagkant groter is dan in landen waar de arbeidsmarkt minder flexibel is.

In het risicoscenario zien we hetzelfde patroon, maar dan met nog negatievere groeicijfers. Het geeft aan dat de lengte van de lockdown-maatregelen een enorme impact heeft op de wereldeconomie, en dat die impact niet fundamenteel verschilt tussen landen.

Een openstaande vraag is hoe we straks uit deze crisis gaan komen. In ons basisscenario gaan we uit van relatief gunstige groeicijfers voor 2021en dus een relatief sterk V-vormig herstel. Hierbij zijn we uitgegaan van een relatief korte wereldwijde lockdown-periode van drie tot tien weken, geen hernieuwde uitbraak van het virus in landen die al te maken hebben gehad met een epidemie (zoals China) en geen grote permanente schade aan de economische structuur. Er is echter een reëel risico dat een van deze veronderstellingen te optimistisch blijkt. Er zijn al wetenschappelijke studies die laten zien dat wellicht tot in 2024 maatregelen nodig zijn om Covid-19 het hoofd te bieden. Des te langer de crisis duurt, des te groter de permanente schade aan economieën. Dit zien we al terug in ons risicoscenario met een langere lockdown-periode: het herstel is minder gunstig en de negatieve effecten op de potentiële groei zijn groter. Ook is er een kans dat de huidige gezondheidscrisis ontaardt in een financiële crisis, waardoor de economische structuur wordt aangetast. Gezien de grote onzekerheid en complexiteit van dit onderwerp, zullen we als vervolg op deze studie binnenkort met een artikel komen waarin we nader ingaan op de mogelijke exit uit deze crisis.

Verschenen op MeJudice, 20 april 2020