De voor- en nadelen van eurobonds

Met een zekere regelmaat wordt gesuggereerd dat de lidstaten van de eurozone zouden moeten overgaan op de uitgifte van eurobonds. Eurobonds zijn obligaties die door een centraal Europees agentschap worden uitgegeven ter financiering van de staatsschuld van de deelnemende lidstaten. De kans is aanwezig dat ook bij de a.s. parlementsverkiezingen in ons land een of meerdere politieke partijen gaan pleiten voor de inzet van eurobonds. Sommigen zien eurobonds als een instrument om de Economische en Monetaire Unie (EMU) te stabiliseren. Zij zien eurobonds daarbij vooral als een uiting van solidariteit tussen de lidstaten. Anderen zien eurobonds juist als een bedreiging voor de financiële stabiliteit, omdat zij de budgettaire discipline in de zwakkere landen kunnen ondermijnen. Met name Duitsland en Nederland hebben zich de afgelopen jaren om deze redenen krachtig tegen het gebruik van eurobonds gekeerd.

Het probleem is, dat bij nadere beschouwing blijkt dat de diverse voorstellen voor eurobonds enorm uiteen lopen, in opzet, uitwerking en gevolg. Daarom is het jammer dat de eurobonddiscussie in het algemeen weinig analytisch van aard is. Zelden wordt de vraag gesteld of het mogelijk is om een stelsel van eurobonds op een dusdanige manier te ontwerpen dat het stabiliteit brengt, de budgettaire discipline verhoogt en ook tastbare voordelen biedt aan de financieel sterkere landen. Want alles hangt af van de wijze waarop een eurobondprogramma wordt vormgegeven. In het vervolg van dit artikel zullen de potentiële voor- en nadelen van eurobonds tegen elkaar worden afgezet.

Het eerste voorstel om eurobonds in te voeren verscheen in 1989 (Boonstra, 1989). De discussie is echter pas sinds 2009 in een stroomversnelling gekomen. Dit gebeurde nadat de eurocrisis in volle hevigheid uitbrak, meerdere landen geen toegang meer hadden tot de financiële markten om hun staatsschuld tegen redelijke condities te financieren en de eurozone uiteen dreigde te vallen (Eijffinger, 2011). Door de staatsschuld van de lidstaten gezamenlijk via de uitgifte van eurobonds te financieren hebben ook de zwakkere lidstaten altijd, dus ook in tijden van crisis, toegang tot financiering van hun staatsschuld tegen lagere rentes dan zij op eigen kracht kunnen bewerkstelligen. Daarom werd, met name door de zuidelijke landen, gepleit voor de inzet van eurobonds om de eurozone te stabiliseren.

Het gevaar van een dergelijk voorstel is direct duidelijk. Als de zwakkere landen kunnen meeliften op de kredietwaardigheid van de financieel sterkere lidstaten valt een belangrijke externe prikkel tot het verbeteren van hun begrotingsbeleid weg. Er is met andere woorden sprake van een groot moreel risico (moral hazard) en vooral om deze reden wordt het gebruik van eurobonds door Duitsland en Nederland van de hand gewezen. En terecht, want door financieel zwakke landen onbegrensd te laten meeliften op de kredietwaardigheid van de sterkere lidstaten geven de laatstgenoemde landen de zwakkere landen eigenlijk toegang tot een openeinderegeling, waarvan de rekening ook nog eens zeer hoog kan uitvallen. Dat is noch economisch, noch politiek wenselijk.

In een ideale wereld zouden financiële markten de overheden van de lidstaten met hun begrotingsbeleid in het gareel moeten houden. Als het in een land dan misgaat, dan is in de Europese verdragen de zogeheten ‘no bail-out clausule’ opgenomen. Deze komt er kortweg op neer, dat landen uiteindelijk hun eigen financiële problemen moeten oplossen en zeker niet zullen worden ‘uitgekocht’ door de andere lidstaten.

Helaas is de wereld complexer dan het bovenstaande suggereert, zoals blijkt uit de volgende kanttekeningen.

1) Financiële markten differentiëren slecht

Het eerste probleem is dat financiële markten slecht zijn in het differentiëren tussen financieel sterke en zwakke landen. Het idee was dat, als landen hun begrotingstekort te ver laten oplopen, markten geleidelijk een steeds hogere rente op staatsleningen van dat landen zullen eisen. Dat zou een goede prikkel moeten zijn om een verantwoord begrotingsbeleid te voeren. Het probleem was dat markten dat in de praktijk niet hebben gedaan (figuur 1).

Tussen het moment van invoering van de girale euro in januari 1999 (de munten en bankbiljetten volgden drie jaar later) tot aan de laatste maanden voor het uitbreken van de financiële crisis in 2008 betaalden de lidstaten van de eurozone allemaal een vergelijkbare rente op hun staatsschuld. Verschillen in kredietwaardigheid werden zo goed als niet ingeprijsd. Die externe prikkel om de overheidsfinanciën op orde te houden is er dus lange tijd niet geweest. Daardoor werden beleidsmakers niet gedisciplineerd en werden de budgettaire spelregels in veel landen slecht nageleefd. Toen de markten tijdens de eurocrisis alsnog gevoelig werden voor risico’s sloegen zij zeer scherp om. Daarbij liepen de marktrentes op tot hoogtes die maakten dat de staatsschuld meerdere landen ineens onhoudbaar dreigde te worden.

2) Financiële markten hebben voor de Grote Financiële Crisis onvoldoende gedifferentieerd

De landen die een gezond beleid hebben gevoerd hebben daar uiteraard in veel opzichten baat bij gehad. Maar het idee dat de landen die een degelijk begrotingsbeleid voeren in de eurozone ‘vanzelf’ worden beloond met een lage rente op staatsleningen berust dus op een misverstand. Pas na het omvallen van de Amerikaanse investment bank Lehman Brothers in september 2008 begonnen markten risicoverschillen in te prijzen. Na het uitbreken van de Griekse problemen in het voorjaar van 2010 liepen deze verschillen vervolgens scherp op (figuur 2).

De financieel degelijke landen hebben dus vooral in de crisistijd een financieringsvoordeel gehad. Dat voordeel is weer deels teniet gedaan door de kosten van reddingpakketten, verliezen op overheidsobligaties van probleemlanden bij banken en de kosten van de recessie in Zuid-Europa, die ook de noordelijke landen raakt. Op dit moment zijn de inmiddels weer veel lagere renteverschillen groter dan voor de crisis, maar de huidige situatie wordt sterk beïnvloed door de acties van de centrale bank. Verder is er geen enkele garantie dat de financiële markten hun fouten uit het verleden niet zullen herhalen.

3) De No bail-out clausule bleek een dode letter

Wat aanvankelijk vooral een Griekse financiële crisis was, groeide uit tot een heuse eurocrisis. Toen Griekenland in de problemen kwam werd de ‘no bail-out clausule’ niet geactiveerd, maar werd ervoor gekozen om Griekenland met grote steunpakketten overeind te houden. Later werden ook steunpakketten gegeven aan Spanje, Portugal en Ierland. In weer een later stadium greep de Europese Centrale Bank (ECB) in. Eerst deed zij dit met gerichte aankopen van overheidsobligaties van de landen waarvan de rentes tot grote hoogte begon op te lopen. Later, onder het lopende programma van kwantitatieve verruiming, is de ECB begonnen met het massaal opkopen van staatsleningen van alle lidstaten van de EMU.

4) De staatsschuld in de Eurozone is in feite al in zekere mate gecentraliseerd

De politiek is nog steeds afhoudend ten opzichte van het mutualiseren, ofwel het gezamenlijk uitgeven, van staatsschuld via de uitgifte van eurobonds. Maar door de acties van de centrale bank is de overheidsschuld van de lidstaten inmiddels verregaand gemutualiseerd. Het Europese Stelsel van Centrale Banken (ESCB), dat bestaat uit de ECB en de nationale centrale banken in de eurozone, bezat medio november 2016 voor een bedrag van 1.148 miljard euro aan door overheden en overheidsinstellingen zoals de Europese Investeringsbank en Duitse deelstaten uitgegeven obligaties. Dit als uitvloeisel van het in maart 2015 gestarte zogeheten Public Sector Purchase Programme. Hiermee is althans dit deel van de staatsschuld wellicht niet juridisch, maar in de praktijk wel degelijk gemutualiseerd, omdat alle lidstaten nu eenmaal aandeelhouder van de ECB zijn. Zonder de ingrepen van de ECB, en dan zeker de eerste gerichte acties, zoals het in mei 2010 geïntroduceerde Securities Markets Programme, zou de eurozone waarschijnlijk uiteen zijn gevallen en/of lidstaten in gebreke zijn gebleven op hun staatschuld. Blijkbaar is de versnipperde markt voor staatsleningen erg kwetsbaar voor verstoringen, zoals extreem oplopende renteverschillen op staatsleningen in tijden van onrust, en is een zekere mate van mutualisatie van schuld nodig. Maar dan kan wel het politieke punt worden gemaakt dat, als het dan toch moet, het beter is om het op een democratische transparante manier te regelen. Nu ontstaat centralisatie van schuld min of meer als bijproduct van het monetaire beleid, zonder dat daar politieke besluitvorming aan vooraf is gegaan. En alle eerder genoemde nadelen die aan eurobonds kunnen kleven, vloeien ook voort uit het beleid van de ECB. Door het opkoopprogramma blijven de rentes op staatsleningen relatief laag, wat overheden de prikkels ontneemt om een verstandig begrotingsbeleid te voeren en hun economieën te hervormen. Moreel risico in optima forma.

Als markten niet kunnen worden vertrouwd om beleidsmakers te disciplineren, de eurozone kwetsbaar is voor oplopende spanningen op de markten, mutualisatie van staatsschuld min of meer door de omstandigheden wordt afgedwongen en dit gepaard gaat met moreel risico wordt het tijd om te kijken of het beter kan. Eurobonds zouden daarbij wellicht een rol kunnen spelen. Zo zou men de vraag kunnen stellen wat men met eurobonds wil bereiken en aan welke voorwaarden deze dienen te voldoen om voor alle lidstaten aanvaardbaar te zijn. Daarbij kan men denken aan de volgende punten.

Ten eerste moet een eurobond programma, wil het succesvol zijn, ervoor zorgen dat alle deelnemende landen altijd toegang tot financiering van hun staatsschuld hebben.

Ten tweede moet een eurobondprogramma merkbare voordelen brengen voor alle deelnemende landen. Dus niet alleen de financieel zwakkere, maar ook de sterkere lidstaten.

Ten derde moet het een disciplinerende werking op beleidsmakers hebben, dus geen moreel gevaar meebrengen maar, sterker nog, prikkels bevatten om de begrotingsdiscipline verbeteren.

Ten vierde moet, om de disciplinerende werking van het eurobondstelsel verder te vergroten, het ook stevige sancties hebben voor de landen die zich niet aan de afspraken houden. Alleen op deze wijze kunnen eurobonds eraan bijdragen dat de begrotingsdiscipline in de lidstaten wordt vergroot. De ultieme sanctie kan zijn dat een land uit het schema wordt verwijderd en bij nieuwe schulduitgifte het weer op eigen kracht moet doen.

Ten vijfde is een eurobondprogramma bij voorkeur zelf-financierend. Dit kan door met de aan het fonds betaalde premies te gebruiken om fondsen op te bouwen. Daarmee kunnen in de toekomst eventuele problemen worden opgevangen, zonder dat men daar de sterke landen mee lastig moet vallen (Boonstra, 2012).

Ten zesde versterkt een eurobond programma idealiter de financiële stabiliteit door het verbreken van de strakke financiële banden die in de EMU-lidstaten bestaan tussen de nationale overheid en de lokale bankstelsels.

Last but not least bevrijdt het eurobond programma idealiter de ECB van haar interventies in de markt voor staatsschuld. De ECB kan zich dan weer concentreren op haar primaire taak: uitvoeren van het monetaire beleid met als einddoel handhaving van de prijsstabiliteit. En voor zover zij intervenieert in de markt voor staatsleningen gebeurt dat per definitie via eurobonds, wat veel transparanter is dan de huidige, tamelijk ondoorzichtige situatie.

Alleen als een eurobond programma aan al deze voorwaarden voldoet kan het voor alle lidstaten aanvaardbaar zijn. Tot dusver voldoen de meeste voorstellen ter zake er niet aan, hoewel er uitzonderingen zijn. Een oplossing kan bijvoorbeeld worden gevonden bij de inzet van zogeheten ’conditionele eurobonds’ (Muellbauer, 2011; Boonstra, 1989). Deze reduceren het moreel risico door een intern allocatiemechanisme, waarbij de landen hun staatsschuld via een centraal agentschap financieren, maar wel al naar gelang de kwaliteit van hun overheidsfinanciën bovenop de fundingkosten van het centraal agentschap, in de figuur aangeduid als EMU fonds) een opslag aan dit agentschap betalen (figuur 3). Maar ook de diverse verder uitgewerkte eurobond voorstellen vertonen lopen op onderdelen sterk uiteen. Daarom zal in een volgende publicatie een aantal concrete voorstellen langs de meetlat van deze criteria worden gelegd.

Een dergelijk systeem legt de goede prikkels, omdat goed beleid in de vorm van een dalend overheidstekort zich automatisch snel vertaalt in dalende opslagen en vice versa. De opslagen die de landen aan het agentschap betalen kunnen worden aangewend om reserves aan te leggen om eventuele tegenvallers op te vangen. De voordelen van een dergelijk systeem voor de sterkere landen bestaan verder uit een verbeterde liquiditeit van de Europese markt voor staatsleningen en een betere disciplinering van beleidsmakers.

Tegenstanders die stellen dat eurobonds de druk op de beleidsmakers weg kan nemen om orde op zaken te stellen hebben een belangrijk punt omdat de meeste eurobond voorstellen geen enkel mechanisme bevatten om moreel risico te voorkomen. En mensen die zeggen dat eurobonds het echte probleem, zwakke begrotingsdiscipline in de eurozone, niet aanpakken hebben eveneens gelijk. Eurobonds hebben vooral als functie om een omgeving te creëren waarin de beleidsvoornemens kunnen worden uitgevoerd. Zij kunnen de markten stabiliseren en de ECB weer de ruimte geven om zich te concentreren op haar kerntaak, monetair beleid. Maar ze zijn per definitie complementair aan de gemaakte begrotingsafspraken en komen daarvoor niet in de plaats.

Waar eurobonds al helemaal geen invloed op hebben is de gang van zaken in de reële economie. Dit is een belangrijke les van de crisis: ook in landen die een voorbeeldig begrotingsbeleid hebben gevoerd, zoals Ierland en Spanje, kan het uiteindelijk toch ontsporen als zich in de private sector ongewenst ontwikkelingen voordoen. Dit was ook een van de fouten van het Stabiliteits- en Groeipact: het besteedde geen enkele aandacht aan de private sector.

Als de markt voor Europese staatsleningen versnipperd blijft, blijft de eurozone gevoelig voor spanningen op de financiële markten. Financiële markten hebben dan nog steeds alle ruimte om tegen het voortbestaan van de euro te speculeren en zullen van het ene vermeend zwakke land naar het andere blijven gaan, daarbij de renteniveaus in de zwakke landen opdrijvend tot onhoudbare proporties. Daardoor kan een financieel probleem in zelfs de kleinste lidstaat meteen een EMU-breed probleem worden, omdat de eurozone dan direct weer onder druk komt. De ECB zal van tijd tot tijd staatsschuld van lidstaten moeten opkopen. Die situatie is evenmin erg gelukkig en haar positie tussen monetair en budgettair beleid wordt steeds onduidelijker en daarmee moeilijker te accepteren voor de Duitsers. Want het huidige beleid moge dan officieel geen monetaire financiering zijn, het lijkt er wel heel erg op (Boonstra & Van Schoot, 2016).

Toch is het gezamenlijk uitgeven van staatsschuld via de eurobonds, als daar geen strenge condities aan worden verbonden, per saldo een slechte zaak. Het neemt inderdaad alle prikkels weg bij overheden om een degelijk begrotingsbeleid te voeren. Alleen als een eurobondprogramma voldoet aan de hierboven genoemde criteria, die er samengevat op neerkomen dat alle lidstaten, niet alleen de zwakke, er baat bij hebben, kan het werken. In een volgende publicatie over eurobonds zullen we deze criteria verder uitwerken.

Maar tot dusver staan dergelijke programma’s voor zover bekend nergens op de politieke agenda. De huidige situatie waarin de ECB staatsschuld opkoopt om de EMU te stabiliseren is, met al zijn negatieve effecten, nog altijd te prefereren boven een eurobond programma zonder nadere condities. Want nu moeten beleidsmakers tenminste nog rekening houden met de dreiging dat de ECB ook wel weer eens kan ophouden met het opkopen van staatsschuld. Als dat moment komt kun je je begroting maar beter op orde hebben.

Boonstra, W.W. (1989), EMU Fonds: het ei van Columbus?, Economisch Statistische Berichten, 6 december.

Boonstra, W.W. (2012), Conditionele eurobonds als overgangsregime, Economisch Statistische Berichten, 3 maart.

Boonstra, W.W. & D. van Schoot (2016), Monetaire financiering: hoe het werkt en waarom het niet mag, deel 7 uit de reeks ‘geld scheppen met Boonstra en Van Schoot, esb.nu, 23 september

European Commission (EC, 2011), Feasibility of introducing Stability Bonds, draft Green paper, 23 november.

Eijffinger, S.C.W. (2011), Eurobonds – Concepts and Implications, Briefing Note to the European Parliament, maart.

Muellbauer, J. (2011), Germany and the Eurozone: Clutching disaster from the jaws of victory? VoxEU.org, 25 november.