De EMU is (nog) geen optimaal valutagebied

Toen de landen van de Europese Unie in 1991 besloten tot de vorming van een Economische en Monetaire Unie (EMU of eurozone) was dat de opmaat naar een van de belangrijkste monetaire experimenten die de wereld ooit gezien heeft. In 1999 was het zover: de euro werd op de financiële markten ingevoerd voor 11 EU-lidstaten[1]. De munten en bankbiljetten volgden begin 2002 en inmiddels is het aantal leden van de eurozone opgelopen tot 19[2]. In de aanloop naar de invoering van de euro laaide een oud debat weer op: wat bepaalt wanneer een economische regio geschikt is voor een gemeenschappelijke munt? Deze discussie, die draaide om het vraagstuk van het optimale valutagebied, gaat terug op de jaren 60 van de vorige eeuw. Hoewel de discussie in de loop der tijd steeds verder is verfijnd, zijn de inzichten van eerste auteurs op dit vakgebied, m.n. Robert Mundell, Robert McKinnon en Peter Kenen, nog steeds relevant.

De afgelopen jaren zijn steeds meer vragen gesteld over de wijsheid van de invoering van de gemeenschappelijke munt. Die vragen zijn vooral gerezen na het uitbreken van de Grote Financiële Crisis (GFC) in 2008 en de daaropvolgende eurocrisis, toen enkele lidstaten in serieuze problemen zijn geraakt (Stiglitz, 2016). Inmiddels is het crisisgevoel wat weggeëbd en lijkt Europa aan de vooravond te staan van een periode met een herleving van een goede Frans-Duitse samenwerking. In het verleden ging aan iedere periode van vooruitgang een soepele Frans-Duitse samenwerking vooraf, dus dit is een teken van hoop voor de Europese samenwerking.

In het verleden heeft Europa wel eens stappen gezet die achteraf minder doordacht bleken te zijn. Zo zijn landen toegetreden tot de eurozone zonder zich vooraf rekenschap te geven van de mogelijke financieel-economische gevolgen. Om dergelijke fouten te voorkomen kan het geen kwaad om nog eens te bekijken welke lessen Europa kan leren uit de theorie van de optimale valutagebieden om, met deze inzichten als leidraad, te werken aan een versterking van de eurozone.

In deze Special zal daarom eerst in kort bestek een overzicht worden gegeven van de inzichten van de literatuur over optimale valutagebieden. Vervolgens wordt gekeken in hoeverre de eurozone voldoet aan de criteria van een optimaal valutagebied, waarna zo concreet mogelijke wordt aangegeven welke opties Europa heeft om de EMU te versterken en wat daarvoor nodig is.

[1] Griekenland volgde in 2001 als twaalfde land.

[2] Daarnaast gebruiken enkele mini-staatjes die formeel geen lid zijn van de EU de euro, t.w. Vaticaanstad, San Marino, Andorra en Monaco. Verder is de euro officieel betaalmiddel in de overzeese gebiedsdelen van Frankrijkrijk, Portugal en Spanje. In Montenegro en Kosovo is de euro eenzijdig ingevoerd.

De term ‘optimaal valutagebied’ (optimum currency area of OCA) werd in 1961 voor het eerst gebruikt door Robert Mundell (Nobelprijs economie 1999). De achtergrond was een al langer lopende discussie naar optimale valutaregimes. In die tijd, waarin overigens de belangrijkste valuta ter wereld aan elkaar gekoppeld waren in het stelsel van Bretton Woods, neigden nogal wat economen naar de opvatting dat zwevende wisselkoersen beter waren (Friedman, 1953). Met een zwevende wisselkoers kan een land immers eenvoudig schokken opvangen zonder nominale binnenlandse aanpassingen van prijzen en lonen. Mundell stelt dat vaste wisselkoersen en/of grotere valutagebieden ook voordelen kennen, wat een beperking oplegt aan het aantal zwevende valuta’s in de wereld. Met het aantal valuta’s stijgt immers ook het aantal wisselkoersen, wat bij internationale handel kostenverhogend werkt. Maar hij laat ook zien dat er valutagebieden zijn die eigenlijk niet optimaal zijn in die zin dat ze grote regionale verschillen vertonen in economische structuur. Dan pakt een verandering van de wisselkoers per regio verschillend uit. Hij stelt letterlijk ‘the optimum currency area is the region’, wat dan impliciet tot de conclusie leidt dat het optimale wisselkoersstelsel bestaat uit regionale valuta’s die ten opzichte van elkaar zweven. Binnen die regio is de mobiliteit van productiefactoren (waarbij Mundell vooral lijkt te doelen op arbeidsmobiliteit) groot, tussen die regio’s niet. Valutagebieden zouden dus eigenlijk moeten worden gedefinieerd o.b.v. van hun economische samenhang. De praktijk is natuurlijk dat de valutagebieden die wij in de praktijk zien boven alles zijn gebaseerd op de onderliggende politieke entiteiten. En dat zijn niet per definitie economisch sterk samenhangende gebieden, zoals Mundell illustreert aan de hand van de Verenigde Staten en Canada (Mundell, 1961).

De kans dat landen hun nationale munt opsplitsen in een aantal kleinere ten opzichte van elkaar zwevende regionale munten op basis van regio’s met een grotere mate van economische samenhang dan de nationale economie is natuurlijk nihil. Mundell stelt dat dit in een land met een hoge mate van mobiliteit van productiefactoren, m.n. arbeid, tussen de regio’s ook niet nodig is. Overigens wijst hij ook op het belang van loon- en prijsflexibiliteit. Maar zijn inzichten zijn vooral van belang voor landen die voornemens zijn om hun nationale valuta’s op te heffen met als doel een gemeenschappelijke munt in te voeren. Dat is precies wat in Europa bij de invoering van de euro is gebeurd. Wat dat betreft is de analyse van groot belang voor de eurozone. Het is treffend om te lezen hoe zijn analyse voorspelt wat er fout kan gaan in een slecht functionerend valutagebied: ‘the policy of surplus countries in restraining prices therefore imparts a recessive tendency to the world economy on fixed exchange rates or… to a currency area with many separate currencies (Mundell 1961, p658).De overeenkomst met de eurocrisis is treffend. Daar moet wel bij worden opgemerkt dat, waar Mundell spreekt over uiteenlopend monetair beleid in een valutagebied met vaste wisselkoersen en een per saldo te restrictief monetair beleid, het in de eurozone uiteindelijk is uitgemond in een per saldo te restrictief begrotingsbeleid in de overschotlanden.

Het oorspronkelijke artikel van Mundell was het begin van een lange reeks publicaties over dit onderwerp. Een bondig overzicht van deze literatuur kan worden gevonden in Broz (2005). In de loop der tijd zijn aanvullende criteria aangevoerd. Zo wijst Kenen (1969) op het belang van budgettaire integratie tussen de lidstaten van een valutagebied. Overheidstransfers kunnen immers een belangrijke rol spelen bij het opvangen van asymmetrische schokken in een economie. Ook wijst hij er op dat niet alleen de interregionale arbeidsmobiliteit van groot belang is, maar ook de mobiliteit tussen sectoren. McKinnon (1963) wijst erop dat het voor kleine open economieën verstandig kan zijn om een vaste wisselkoers aan te houden ten opzichte van een handelspartner. Bij zo’n open economie, waarbij ‘open’ betekent dat de handel met het buitenland een groot deel van de economie beslaat (en de ratio tussen ‘tradable’en ‘non-tradable’ producten dus erg hoog is), werken veranderingen in de wisselkoers relatief sterk door in de binnenlandse economie, incl. het prijspeil. Dan kunnen de effecten van bijvoorbeeld een devaluatie of depreciatie van de munt grote gevolgen hebben voor het binnenlandse prijspeil, waarbij het gevaar van een blijvend hoger inflatietempo reëel is.[3] Dan is koppeling van de eigen munt aan die van (of vorming van een monetaire unie met) een monetair stabiele en grotere handelspartner effectief beleid.

Het wisselkoersbeleid van Nederland na het uiteenvallen van het stelsel van Bretton Woods is hiervan een schoolvoorbeeld. Ons land heeft de gulden al in een vroeg stadium aan de Duitse mark gekoppeld. Duitsland was een land dat monetaire stabiliteit nastreefde, met een politiek onafhankelijke centrale bank. Met de strakke koppeling van de gulden aan de mark importeerde ons land monetaire stabiliteit vanuit Duitsland, met als overigens positieve neveneffecten een stabiele koers ten opzichte van de Duitse mark, de valuta van onze belangrijkste handelspartner en een lage rente. De prijs van dit beleid, het opgeven van monetaire autonomie, stak hier mild bij af.

Uiteindelijk moet het besluit van een land om deel te nemen aan een valutagebied gebaseerd zijn op een kosten/baten-analyse van een dergelijke stap. Dit aspect is ingebracht in de discussie door Ishiyama (1975, aangehaald in Broz (2005). Er is nu eenmaal geen doorslaggevend criterium voorhanden of een valutagebied een OCA betreft (dus ‘optimaal’ is) of niet. Verder is het ook nog mogelijk dat een land dat voor toetreding tot een valutagebied nog niet (volledig) aan de criteria voldoet zich in de loop der tijd zo ontwikkelt dat lidmaatschap van een valutagebied uiteindelijk toch een goede zaak is.

Op basis van het voorgaande kan het volgende schema worden opgesteld, waarbij er vanuit wordt gegaan dat het valutagebied is gebaseerd op een gemeenschappelijke valuta. Landen geven dus hun nationale munt op om gezamenlijk een nieuwe valuta te gaan gebruiken. Daarbij zouden dan de volgende overwegingen een rol moeten spelen.

De kosten van toetreding tot een valutagebied zijn:

1. Verlies van monetaire autonomie
   Individuele lidstaten van een valutagebied verliezen de autonomie over het monetaire beleid. Dit betekent dat het kan gebeuren dat het monetaire beleid in het valutagebied niet in de pas loopt met de conjunctuur van een lidstaat. Hoe kleiner de lidstaat, hoe groter dit gevaar is. Dit komt omdat een centrale bank zich met haar beleid normaal gesproken richt op de gemiddelde gang van zaken in het valutagebied. Dat gemiddelde wordt vooral bepaald door de grotere lidstaten.
   
2. Verlies van het instrument van wisselkoersaanpassing
   Een land dat deelneemt in een valutagebied kan een externe schok niet meer opvangen door de aanpassing van zijn wisselkoers. Hoe zwakker de beleidsdiscipline van het betreffende land is, des te kleiner zijn de daadwerkelijke kosten van het verlies van dit instrument.
   Het moge duidelijk zijn dat landen die hun munt al aan een andere valuta hadden gekoppeld al vanaf dat moment hun monetaire autonomie en het wisselkoersinstrument vrijwillig hadden ingeleverd. Wel beschikten die landen nog over de optie om hun autonomie terug te halen door de wisselkoerskoppeling te verbreken. Invoering van een gemeenschappelijke munt ontneemt landen in feite die laatste optie, omdat opbreken van een valutagebied een extreem dure aangelegenheid is (zie Boonstra (2016b) voor een bespreking van de kosten van het opbreken van de eurozone).

De voordelen van lidmaatschap van een valutagebied zijn:

1. Geen wisselkoersschokken binnen het valutagebied
   Lidstaten van een valutagebied worden niet meer blootgesteld aan grote wisselkoersschokken, omdat zij minder blootstaan aan invloeden van buiten hun valutagebied. Hoe kleiner en opener het land in kwestie, des te groter is dit voordeel. Valutagebieden zijn per definitie groter en normaal gesproken ook minder open en hebben derhalve minder last van forse uitsagen in de wisselkoers.
   
2. Lagere transactiekosten omdat binnen de OCA niet meer hoeft te worden omgewisseld en het wisselkoersrisico verdwijnt, waardoor dat dus niet meer hoeft te worden ingedekt
   
3. Vorming van een grote, transparante markt

Randvoorwaarden voor het goed functioneren van een valutagebied

1. Een hoge mate van arbeidsmobiliteit tussen landen (of regio’s binnen het valutagebied).
   Waar deze mobiliteit ontbreekt kan een land externe schokken minder goed opvangen. Arbeidsmobiliteit tussen lidstaten van een valutagebied kan een zeer belangrijke corrigerende factor vormen als een deel van een bepaald valutagebied door een eenzijdige schok wordt geraakt. Krugman (1993, aangehaald in Broz, 2005) illustreert hoe de Amerikaanse staat Massachusetts door een grote schok werd getroffen, die boven alles is verwerkt door een forse uitstroom van arbeid naar andere Amerikaanse staten.
   
2. Arbeidsmobiliteit tussen sectoren betekent dat werknemers breed inzetbaar moeten zijn. Hoe breder inzetbaar (ofwel: hoe homogener de productiefactor arbeid), des te groter het aanpassingsvermogen van de economie.
   
3. Een hoge mate van loon- en prijsflexibiliteit
   Hierbij moet worden aangetekend dat neerwaartse loonflexibiliteit moeilijk valt te combineren met een moderne economie met onderlinge vorderingen en schulden. Als het inkomen daalt wordt een hypothecaire lening al snel een financiële molensteen. Overigens gaat het bij loon- en prijsstabiliteit niet alleen om neerwaartse, maar ook om opwaartse flexibiliteit.
   
4. Een valutagebied bestaat idealiter uit gediversifieerde economieën. Hoe eenzijdiger de economische structuur van een lidstaat, des te groter de kans dat deze door een asymmetrische schok wordt getroffen.
   
5. Een hoge mate van financiële diversificatie, ofwel de financiële activa en passiva moeten breed over het valutagebied zijn verdeeld. Dit slaat op het gevaar dat financiële relaties zich hoofdzakelijk binnen de landsgrenzen van een lidstaat blijven afspelen. Daardoor kan een lokale reële schok nog eens worden versterkt door de financiële nasleep ervan.
   
6. Idealiter is sprake van een zekere mate van budgettaire integratie. Als een deel van een valutagebied wordt getroffen door een neerwaartse schok moeten er automatische transfers vanuit de delen van het valutagebied optreden die deze schok helpen opvangen.

[3] Zowel bij een devaluatie als bij de depreciatie daalt de koers van een munt ten opzichte van andere valuta. Het verschil is dat in geval van een koersdaling als gevolg van marktbewegingen men strekt van een depreciatie, terwijl met een devaluatie wordt gedoeld op een officiële neerwaartse wisselkoersaanpassing in de context van een stelsel van vaste wisselkoersen.

Toen de euro werd ingevoerd hebben niet alle potentiële lidstaten hun keuze tot toetreding gebaseerd op economische overwegingen. Dat blijkt als wij de eurozone langs de meetlat van de bovenstaande criteria leggen. Daaruit volgen onderstaande observaties.

1. De grensoverschrijdende arbeidsmobiliteit binnen de eurozone is in verhouding tot die binnen de VS gering. Dat is deels een cultureel verschil, de arbeidsmobiliteit binnen de lidstaten van de eurozone is in het algemeen ook al geringer dan die in de VS. Verschillen in taal en cultuur tussen de lidstaten maken het dan nog eens moeilijker om de gewenste mate van grensoverschrijdende arbeidsmobiliteit te bereiken.
   
2. De mate van begrotingsintegratie is beperkt. Er zijn in geval van negatieve schokken in lidstaten geen automatische transfers om de schok te helpen dempen. Wel zijn er steunpakketten geweest, die na – veelal moeizame – onderhandelingen tot stand zijn gekomen.
   
3. Er is binnen de lidstaten een hoge mate van financiële concentratie gebleven, waardoor in sommige landen een gevaarlijk knellende band tussen bijvoorbeeld lokale banken en overheden is ontstaan. Het waren Spaanse banken die de Spaanse overheid in gevaar brachten (vanwege de omvangrijke steun die nodig was) en, toen de Spaanse overheid zelf in de gevarenzone dreigde te komen, hing een deconfiture van de Spaanse overheid weer als een zwaard van Damocles boven het hoofd van de (veelal Spaanse) beleggers in Spaanse staatsleningen (waaronder banken).
   
4. Er is geen goede beleidsafstemming, met name waar dit het begrotingsbeleid betreft. Tijdens de crisis hadden de probleemlanden geen alternatief dan het voeren van een sterk restrictief beleid, met tal van deflatoire effecten op hun nationale economieën. De overschotlanden voerden tegelijkertijd echter ook een zeer restrictief beleid om te voldoen aan de Europese budgettaire spelregels. Niet alleen bemoeilijkte dit de convergentie tussen de tekort- en overschotlanden, het zorgde er ook voor dat de eurozone als geheel langer dan nodig bleef hangen in een zeer zwakke conjunctuur.

Los van het bovenstaande kan nog een aantal overwegingen worden toegevoegd die van expliciet belang zijn voor de grootste monetaire unie ter wereld: de eurozone. In de geraadpleegde literatuur is om te beginnen weinig tot geen aandacht besteed aan de rol van absolute verschillen in inkomens en productiviteit tussen landen.[4] Binnen de eurozone bedraagt het BBP/capita van de armste lidstaat, Letland, circa 22% van dat van de rijkste lidstaat, Ierland.[5] Als wij de economisch belangrijkste lidstaat van de eurozone als ijkpunt nemen: het BBP/capita van Letland ligt op een kleine 34% van dat van Duitsland. Dit bemoeilijkt de grensoverschrijdende arbeidsmobiliteit in die zin, dat buitenlandse werknemers vaak tegen veel lagere lonen willen werken dan in de ontvangende landen als acceptabel wordt gezien. Dit leidt al snel tot klachten over valse concurrentie.

Ook zijn er wat betreft de arbeidsmarkt grote institutionele verschillen tussen de landen die arbeidsmobiliteit belemmeren. Dit onderwerp is overigens wel benoemd in de literatuur, waarbij de nadruk ligt op de rol van vakbonden in het loonvormingsproces (Broz, 2005). Maar wellicht belangrijkere factoren betreffen het functioneren van de arbeidsmarkt (aandeel flexibele arbeid, ontslagrecht), vormgeving van het pensioenstelsel en de inrichting van de sociale zekerheid. In de aanloop naar de euro is nog gewezen op verschillen in financiële structuur tussen landen. Sommige landen, met name als zij een recente geschiedenis kennen met een relatief hoge en/of volatiele inflatie, hebben een financiële structuur met veel korte termijn contracten. Dat betekent dat zij veel gevoeliger zijn voor rentewijzigingen dan landen waarin de rente in de meeste contracten voor langere tijd vaststaan. Het gevolg is dat een gemeenschappelijk monetair beleid voor individuele landen binnen een muntunie verschillend kan uitpakken.

Veel literatuur over optimale valutagebieden dateert uit de vorige eeuw. In die tijd was er in veel mindere mate sprake van vrij internationaal kapitaalverkeer. Sinds het midden van de jaren 90 van de vorige eeuw is dat enorm toegenomen. Een van de gevolgen is dat financiële markten tegenwoordig een veel grotere geldmassa kunnen mobiliseren dan voorheen. Waar in het verleden het koppelen van een valuta aan een andere nog relatief eenvoudig was, kan een valutakoppeling tegenwoordig door een aanval van de financiële markten worden doorbroken. Dit overkwam de Britten in 1992 toen de financiële markten het pond Sterling uit het Europese Monetaire Stelsel forceerden, net als overigens de Italiaanse lire. In een wereld van vrij kapitaalverkeer bestaan nog maar weinig valuta’s die groot genoeg zijn om op eigen kracht aanvallen vanuit de financiële markten te weerstaan. Dat betekent dat samenwerken om tot een grotere, minder kwetsbare valuta te komen niet alleen voor kleine, maar ook voor grotere landen verstandig beleid is. Aanvankelijk ging het Plan Delors uit 1989, waar de euro uiteindelijk de uitkomst van is, nog uit van een monetaire unie op basis van een vaste koppeling van de deelnemende valuta’s. Die zou als gevolg van het hiervoor besprokene extreem kwetsbaar zijn geweest voor speculatieve aanvallen. Het is dan ook verstandig geweest om te kiezen voor een gemeenschappelijke valuta. Maar daarbij is een belangrijk aspect over het hoofd gezien: speculatie tegen de lidstaten van een monetaire unie kan ook optreden via de obligatiemarkten.

Een laatste punt dat hier aandacht verdient betreft dan ook de versnippering van de obligatiemarkten, met name de markt voor staatsschuld. Die geeft financiële markten een mogelijkheid om te speculeren tegen het voortbestaan van de monetaire unie door de financieringskosten van de overheden van de individuele lidstaten dermate op te drijven dat landen zich gedwongen kunnen voelen om uit de euro te stappen. Hiervoor is reeds in 1989 gewaarschuwd, waarbij is gesproken voor een ‘breekijzer’ dat financiële markten als het ware wordt aangereikt om tegen het voortbestaan van de EMU te speculeren (Boonstra, 1989; 2016a). De aangedragen oplossing, gemeenschappelijke schulduitgifte via conditionele eurobonds is politiek tot dusver niet haalbaar gebleken, maar de feitelijke mutualisering van overheidsschuld door de diverse opkoopacties van de Europese Centrale Bank (ECB) onderstreept keer op keer hoezeer de versnipperde markt voor staatsleningen in de eurozone een belangrijke achilleshiel van het ontwerp van de eurozone is.

[4] De literatuur inzake OCA is zeer uitgebreid en bij het schrijven van deze Special is lang niet al het beschikbare materiaal geraadpleegd. Het valt dus niet uit te sluiten dat de hier genoemde zaken ondertussen wel degelijk hun plaats in de literatuur hebben gevonden.

[5] We laten Luxemburg hier buiten beschouwing. Niet alleen vanwege de afwijkende structuur van de economie (groot gewicht financiële sector), maar ook vanwege de zeer kleine omvang.

Op grond van het bovenstaande kan een agenda worden opgesteld m.b.t. het beleid dat nodig is om de EMU te stabiliseren en beter te laten functioneren. Bij nadere beschouwing van deze beleidsagenda zal direct ook blijken hoe moeilijk het zal zijn om deze binnen afzienbare termijn te realiseren. Veel onderwerpen liggen namelijk politiek zeer gevoelig.

1. Een begrotingsbeleid op centraal niveau
   Een centraal budget is nodig om op het niveau van de EMU anti-cyclisch beleid te kunnen voeren. Er zijn hier overigens veel sterk uiteenlopende varianten mogelijk. Op dit moment bestaat in de meeste landen weinig of zelfs geen politiek draagvlak om de begroting van de Europese Commissie te sterk te vergroten. Een volledige budgettaire integratie is dus politiek niet haalbaar. Maar het instellen van een beperkte centrale begroting om asymmetrische schokken vanuit een centraal budget op te vangen zou een belangrijke verbetering zijn.
   
2. Grotere arbeidsmigratie
   Grensoverschrijdende arbeidsmigratie werd in het oorspronkelijke artikel van Mundell als een van de belangrijkste correctiemechanismes aangeduid. Binnen Europa is in vergelijking met de VS weinig sprake van grensoverschrijdende arbeidsmigratie. Verschillen in cultuur en taal vormen in de praktijk een extra handicap. Verder heeft de vluchtelingenproblematiek het thema helaas in een negatief daglicht gesteld. Het zal nog heel lang duren voordat deze factor een stevig gewicht in de waagschaal kan leggen als de eurozone weer eens door een crisis gaat. Toch moet het onderwerp met stip bovenaan de beleidsagenda komen te staan. Een goed begin zou zijn om meer aandacht te besteden aan (de kwaliteit van) het taalonderwijs en het organiseren van een Pan-Europees pensioenproduct. Een dergelijk product is in ontwikkeling, maar het is nog onduidelijk of het wordt opgezet op een wijze die de grensoverschrijdende arbeidsmobiliteit binnen de EU bevordert (Treur & Van Zanden, 2017).
   
3. Completering Bankenunie
   De Europese Bankenunie is een half afgemaakt huis. Het toezicht op de grootste banken is gecentraliseerd en het wordt in toenemende mate ook geharmoniseerd. Maar er is nog geen Europees depositogarantiestelsel. Het is belangrijk dat dit traject wel wordt afgerond. Op dit niveau kan men ook regels invoeren die beperkingen opleggen aan de hoeveelheid staatsleningen van hun eigen overheid die banken mogen aanhouden. Daarmee zou aan een belangrijk criterium van een OCA, financiële diversificatie, worden voldaan.
   
4. Betere en meer omvattende begrotingsregels
   Een van de redenen waarom het zo lang duurde dat de eurozone na de Global Financial Crisis uit de recessie kwam, was, zoals gezegd, het sterk restrictieve begrotingsbeleid. De landen die in financiële problemen waren gekomen ( de ‘tekortlanden’) hadden geen andere keus dan het voeren van een sterk restrictief beleid, terwijl de overschotlanden eveneens een restrictief beleid voerden. Hiermee werd niet alleen het aanpassingsprobleem van de tekortlanden vergroot, maar het leidde ook tot een begrotingsbeleid dat op EMU-niveau over de hele linie restrictief was. Daardoor viel de groei over de hele linie lager uit dan nodig, met een hogere werkloosheid en de dreiging van deflatie als ongewenste neveneffecten.
   De les uit dit alles is dat meer flexibele begrotingsregels nodig zijn, waarbij wel de belangrijke opmerking past dat dit niet perse meer soepele begrotingsregels hoeven te zijn. Meer begrotingsdiscipline in goede tijden kan juist bijdragen aan het verschaffen van meer ruimte voor budgettaire stimulering in een neergaande conjunctuur, en daarmee ook bijdragen aan de noodzakelijke geloofwaardigheid van die begrotingsregels.
   
5. Opheffing fragmentatie obligatiemarkten
   Zonder invoering van een stelsel van conditionele eurobonds zullen de markten voor staatsleningen gefragmenteerd blijven. Daardoor hebben financiële markten altijd een breekijzer om tegen het voortbestaan van de euro te speculeren. Om te voorkomen dat de ECB eens in de zoveel tijd moet ingrijpen om de euro bij elkaar te houden (waarbij zij dus de staatsschuld van lidstaten mutualiseert), zijn eurobonds essentieel.
   
6. Arbeidsmarkthervormingen op nationaal niveau
   Soepel werkende arbeidsmarkten zijn een belangrijk ingrediënt van een goed functionerende economie. In een vrije markt, waarin een voortdurende dynamiek van nieuwe producten en diensten bestaat en een continu proces van afbraak en creatie van werkgelegenheid gaande is, is het van groot belang dat mensen die hun baan verliezen zo snel mogelijk elders weer aan de slag kunnen. Arbeidsmarktbeleid is een nationale verantwoordelijkheid, dus er is geen enkel argument om op ‘Europa’ te wachten met maatregelen die de pijn van ontslag verzachten en, net zo belangrijk, met goede opleidingsmogelijkheden ervoor zorgen dat mensen snel weer een baan vinden.

De eurozone is geen optimaal valutagebied. Toch heeft zij een zeer zware crisis doorstaan en daarmee haar bestaansrecht bewezen. Want de euro is, ondanks alle problemen waarmee de EMU afgelopen jaren is geconfronteerd, nog steeds op afstand de tweede valuta ter wereld. Duidelijk kleiner dan de dollar, maar veel belangrijker dan andere valuta’s zoals het Britse pond, de Japanse Yen en de Zwitserse frank. De Chinese renminbi, die vaak wordt genoemd als een potentiële wereldvaluta, is in monetair opzicht nog een dwerg in vergelijking met de euro (ECB, 2017). Tijdens de crisis is van verschillende zijden wel eens gepleit voor het al of niet gedeeltelijk opheffen van de euro. Dit zou niet alleen een buitengewoon dure zaak worden, maar de kans dat de huidige lidstaten van de eurozone na opheffen ervan beter af zijn dan vandaag is zo goed als nul (Boonstra, 2016b).

Het is uiteindelijk beter om de lessen van de crisis om te zetten in gericht economisch beleid dat de economische samenhang binnen de eurozone vergroot. Daardoor zal de EMU geleidelijk steeds beter aan de criteria van een optimaal valutagebied gaan voldoen. Toen de VS de dollar invoerden en in 1913, na twee eerdere mislukte pogingen in de 19e eeuw, een centrale bank oprichtten, voldeden zij ook niet aan de criteria voor een optimaal valutagebied. Tegenwoordig is dat in een aantal opzichten nog steeds niet het geval, maar niemand wil een opsplitsing van de dollar. Daarbij speelt ook tijd en gewenning overigens een rol. Met de oudere generaties zal ook de herinnering aan de voorlopers van de euro geleidelijk vervagen. De onomkeerbaarheid van de invoering van de euro wordt met de tijd alleen maar groter. Toch is het een goede zaak om de economische samenhang binnen de eurozone te vergroten. En potentiële nieuwe toetreders doen er goed aan om, anders dan sommige landen in de eerste kopgroep, vooraf eens te kijken of hun economie al sterk genoeg is om lid van de EMU te worden. Niet alleen aan de hand van de formele toetredingscriteria, maar meer door aan de hand van de hiervoor genoemde criteria een goede kosten/baten afweging van het lidmaatschap van de eurozone te maken.

Boonstra, W.W. (1989),Het EMU Fonds: ei van Columbus?, Economisch Statistische Berichten, 6 december 1989.

Boonstra, W.W. (2016a), De voor- en nadelen van eurobonds, Rabobank Themabericht, 24 november 2016

Boonstra, W.W. (2016b), Breaking up is hard to do, Rabobank Economisch commentaar, 12 december 2016

Broz, T. (2005), The Theory of Optimum Currency Areas: A Literature Review, Privedna Kretanja I Ekonomska Politika 104, pp. 53 – 78.

European Central Bank (ECB, 2017), The International Position of the Euro, Frankfurt, July 2017

Friedman, M. (1953), The Case for Flexible Exchange Rates, in: M. Friedman (ed.), Essays in Positive Economics, University of Chicago Press, pp. 157 – 203.

Kenen, P.B. (1969), The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View, in: Mundell & Swoboda (eds.) Monetary Problems in the International Economy, University of Chicago Press

McKinnon, R. (1963), Optimum Currency Area, American Economic Review, September 1963, pp. 717 – 725.

Mundell, R.A. (1961), A Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review, Vol. 51 (4), sep. 1961, pp. 657 – 665.

Stiglitz, J. (2016), The euro, How a common currency threatens the future of Europe, W.W. Norton & Company, New York and London