Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk?

Het inflatietempo in de eurozone ligt al geruime tijd beneden de streefwaarde van de ECB. Hoewel nog steeds sprake is van een (langzame) stijging van het prijspeil rijst steeds vaker de vraag of Europa aan de rand van een tijdperk van deflatie staat. Deze vraag wordt in deze special besproken. Daartoe wordt in deel I eerst ingegaan op het belang van prijsstabiliteit. Daarbij wordt begonnen met een bespreking van de verschijnselen inflatie en deflatie. Wat is het, hoe ontstaat het, wat zijn de gevolgen voor economie en samenleving en wat kan men doen om het te bestrijden? Na deze wat theoretische beschouwing wordt in deel II ingegaan op de situatie waar de Europese economie zich momenteel in bevindt. Hoe dicht bevindt de EMU zich bij deflatie? Zijn er grote verschillen tussen landen en sectoren? Wat zijn de vooruitzichten? Deel III bevat een conclusie.

Prijsstabiliteit is belangrijk

De meeste economen vinden prijsstabiliteit belangrijk. Daarover bestaat op hoofdlijnen niet veel meningsverschil. Dat gaat zelfs zo ver dat veel leerboeken maar beperkt aandacht schenken aan de vraag waarom prijsstabiliteit dan wel zo belangrijk is en waarom volatiele inflatie dus slecht is. Aan deflatie besteden de meeste handboeken zo mogelijk nog minder aandacht [1] Gezien het belang dat meestal wordt toegedicht aan prijsstabiliteit, waarop het monetair beleid zich in vrijwel alle landen in meer of mindere mate richt, is de vraag relevant: waarom is prijsstabiliteit zo belangrijk?

Deze vraag staat centraal in het eerste deel van deze special. Hiertoe gaan wij eerst in de verschijnselen ‘inflatie’ en ‘deflatie’. Wat is het, hoe ontstaat het en wat zijn de gevolgen? Daarbij wordt ook ingegaan op de opties die beleidsmakers hebben om inflatie en deflatie te bestrijden, ofwel om prijsstabiliteit na te streven.

Definities

Als men spreekt over inflatie duidt men op een aanhoudende stijging van het gemiddelde prijspeil, afgemeten aan de hand van de ontwikkeling van een prijsindex. Meestal gebruikt men hiervoor consumentenprijzen, maar men kan ook andere indices gebruiken, zoals die van groothandelsprijzen of invoerprijzen. Individuele producten kunnen in prijs dalen of stijgen, al naar gelang de ontwikkeling van de vraag ernaar. Maar alleen als de prijsindex aanhoudend stijgt, spreken we van een stijging van het algehele prijsniveau en dus van inflatie. Het nadeel van een algehele index is natuurlijk dat ‘de’ inflatie voor veel mensen maar in beperkte mate relevant is (zie box 3.) Als een inflatie erg hoog uitvalt spreekt men van een hyperinflatie. Er is geen harde grens waar een inflatie overgaat in een hyperinflatie. Maar een inflatietempo van meer dan duizend procent per jaar of hoger kan zeker worden gezien als een hyperinflatie. Een combinatie van een stagnerende economische groei en inflatie wordt wel aangeduid als een stagflatie.

Deflatie is het tegendeel van inflatie: een daling van het gemiddelde prijspeil. Het gaat dus om twee processen die in veel opzichten elkaars spiegelbeeld zijn.

[1] Lieftinck (1946) is een uitzondering. Zie verder ECB (2011).

Oorzaken van inflatie en deflatie

Er worden bij inflatie in het algemeen twee hoofdoorzaken onderscheiden: dekosteninflatie (‘cost push’ ook wel aangeduid als een ‘supply shock’) en de bestedingsinflatie (‘demand pull’ of ‘demand shock’). In geval van een kosteninflatie, die zowel een binnen- als een buitenlandse oorzaak kan hebben, worden ondernemers geconfronteerd met stijgende kosten, zoals loon- of materiaalkosten bij de fabricage van hun producten of bij de levering van hun diensten. Zij zullen proberen deze kosten weer door te berekenen aan hun afnemers teneinde hun winstmarges op peil te houden. Dit resulteert dan in een stijging van de consumentenprijzen.

Bestedingsinflatie ontstaat als de vraag naar producten sneller toeneemt dan het aanbod. Wanneer bijvoorbeeld de vraag van consumenten als gevolg van een belastingverlaging of een snelle loonstijging snel toeneemt, zullen producenten niet altijd direct aan de extra vraag kunnen voldoen. Het gevolg is dat of de prijzen stijgen, of de invoer vanuit het buitenland extra toeneemt, of beide. Bestedingsdruk hoeft zich dus niet direct te vertalen in hogere prijzen, het kan ook tot een verslechtering van de handelsbalans (het saldo van uitvoer naar en invoer vanuit het buitenland) leiden.

Overigens is het van belang om te onderkennen dat de hiervoor beschreven schokken in beginsel eenmalig of op zijn minst eindig zijn. Een structurele inflatie ontstaat pas als de gestegen prijzen door een toename van de geldhoeveelheid worden ‘geaccommodeerd’. Over de lange termijn is er een stevig verband met het inflatietempo en de groei van de geldhoeveelheid. In de woorden van Milton Friedman: “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon” (aangehaald in Mishkin e.a., 2013)[2].

Ook bij deflatie kunnen de oorzaken worden ontrafeld in aanbodeffecten en vraageffecten. Aanbodeffecten kunnen optreden als kosten scherp dalen. Dat kan gebeuren als bijvoorbeeld prijzen van ingevoerde producten dalen. Ook kunnen snelle productiviteitsstijgingen leiden tot een forse daling in de kostprijs van bepaalde producten. Als het inflatietempo door deze ontwikkelingen afneemt spreekt men van desinflatie. Als het gemiddelde prijspeil erdoor daalt is er dus deflatie. Een dergelijke deflatie is derhalve geen slechte ontwikkeling, maar een uiting van technologische vooruitgang en stijgende productiviteit die zich onder druk van de concurrentie tussen aanbieders wordt doorgegeven aan de consumenten. De koopkracht van de mensen stijgt, wat kan leiden tot een toename van het consumptie- en het investeringsvolume.

Deflatie kan echter ook het gevolg zijn van vraaguitval. Vraaguitval kent veel mogelijke oorzaken en het ligt buiten het bestek van deze special om deze hier in detail te bespreken. Consumenten kunnen besluiten om meer te gaan sparen (in economentaal: hun spaarquote sterk te verhogen), bijvoorbeeld als hun vertrouwen in de toekomst sterk afneemt of als zij het noodzakelijk vinden hun vermogenspositie te versterken door schulden af te lossen of hun reserves te vergroten. De overheid kan de bestedingen, zowel die van haar zelf als van de consumenten en/of bedrijven, onder druk zetten als zij het nodig vindt om de overheidsfinanciën op orde te brengen door middel van bezuinigingen en/of lastenverzwaringen. De vraaguitval wordt het eerst gevoeld door ondernemers die de vraag naar hun producten zien afnemen. In reactie daarop zullen zij vaak proberen de afzet op peil te houden, bijvoorbeeld met het doorvoeren van prijsverlagingen. Voor consumenten lijkt dit aanvankelijk goed nieuws, want zij kunnen met hun inkomen meer spullen kopen. De keerzijde is dat ondernemers, die hun winstmarges als gevolg van de prijsverlaging zien afnemen of zelfs verdwijnen, zullen proberen deze weer op peil te brengen door hun kosten te verlagen. Vaak gaat dit gepaard met ontslagen en de koopkracht van de ontslagen medewerkers daalt natuurlijk scherp als zij in een uitkeringssituatie terecht komen. De verruiming van de arbeidsmarkt (oplopende werkloosheid) leidt tot een neerwaartse druk op de lonen en de koopkracht daalt over de hele linie. Als dit buitengewoon gevaarlijke proces niet tot staan wordt gebracht kan een economie in een moeilijk te stoppen neerwaartse spiraal terecht komen, waarover later meer.

Geldscheppingswinst als belastingheffing: de rol van de overheid

De relatie tussen de geldhoeveelheid en de inflatie van groot belang. Grofweg kan men stellen dat, als de geldhoeveelheid harder groeit dan de hoeveelheid verhandelbare goederen en diensten, het gemiddelde prijspeil zal gaan stijgen. Ofwel, geld verliest aan waarde als er teveel van in omloop komt. Uiteraard moet dit nog gecorrigeerd worden voor de omloopsnelheid van het geld, want geld dat wordt opgepot en derhalve niet wordt uitgegeven oefent geen koopkracht uit. Het verband tussen de geldhoeveelheid, de economische activiteit en het prijspeil wordt wel aangeduid als de Verkeersvergelijking van Fisher, naar dezelfde Fisher die al eerder werd aangehaald. Overigens is deze naamgeving niet terecht, want de vergelijking is al veel ouder (zie box 2).

[2] Overigens was Friedman later iets minder uitgesproken, toen hij stelde “The conclusion is that substantial changes in prices or nominal income are almost always the result of changes in the nominal supply of money” (Friedman, 1989, p. 3)

Als in een inflatoir klimaat de geldhoeveelheid wordt vergroot, kan het inflatieproces zich steeds verder ontwikkelen en zelfs uitmonden in hyperinflatie. Het belang van prijsstabiliteit, plus de wetenschap dat de hoeveelheid geld in omloop hier een belangrijke rol bij speelt en aangevuld met het feit dat het scheppen van geld een zeer lucratieve aangelegenheid kan zijn, tonen aan hoe belangrijk het is om het geldscheppingsproces goed te doorgronden. Wie doet het, en waarom?[3]

Als eerste komt nu de rol van overheden bij de schepping van geld aan de orde. Overheden hebben geld nodig ter financiering van de activiteiten van de publieke sector. In een goed ontwikkelde economie gebeurt dit normaal gesproken via het heffen van belastingen. Met de opbrengsten daarvan betaalt de samenleving voor de door de overheid geleverde diensten, zoals veiligheid, gezondheidszorg, onderwijs, sociale zekerheid of rechtspraak. Belastingheffing vereist echter, naast een effectief uitvoeringsapparaat, politieke besluitvorming en dat gaat niet altijd zonder slag of stoot.

Voor een overheid staat dan in principe ook nog de weg van de geldcreatie of monetaire financiering open. In een zogeheten fiduciair geldstelsel, waarin de intrinsieke waarde (materiaalwaarde) van geld per definitie lager ligt dan de economische waarde (ruilwaarde) is het aantrekkelijk voor een overheid om extra geld aan te maken ter financiering van haar activiteiten[4]. Denk in dit kader aan geld vervaardigd van laagwaardig metaal, papiergeld of giraal geld. Het verschil tussen de productiekosten van geld en de economische waarde, de geldscheppingswinst of seigniorage, is een op het eerste gezicht gemakkelijke bron van inkomsten voor degene die het geld produceert en als eerste in omloop kan brengen (Boonstra, 2013a). De maatschappelijke kosten zijn gelegen in het beslag dat de overheid met het door haar zelf gecreëerde geld kan leggen op reële productiefactoren en, als de geldhoeveelheid sneller toeneemt dan de reële economie, tot extra inflatie. De rol van de overheid bij het geldscheppingsproces wordt uitvoerig besproken in het volgende hoofdstuk. Als het uit de hand loopt met de geldschepping kan hyperinflatie ontstaan, daarbij kan niet alleen een economie, maar zelfs een gehele samenleving volledig ontsporen (Bresciani-Turroni, 1937; Fergusson, 1975).

Wat zijn de gevolgen van inflatie en deflatie?

In de voorgaande alinea zijn al enkele gevolgen van veranderingen in het inflatietempo genoemd. Een stijging van het prijspeil leidt ceteris paribus tot een daling van reële inkomens en nominale vermogens, terwijl een lager dan verwachte inflatie (of een desinflatie of deflatie) kan leiden tot onverwachte meevallers in de koopkracht[5]. Dit zijn echter zeer algemene effecten en in de praktijk kunnen deze voor individuele ondernemers en consumenten zeer verschillend uitwerken (box 3).[6]

[3] M = de hoeveelheid geld in omloop, V = het aantal keren dat het geld in een bepaalde periode via een transactie van eigenaar verandert (dit is de zogeheten omloopsnelheid van het geld), T = het aantal binnen een bepaalde periode verrichte transacties en P = het gemiddelde prijspeil van die transacties.

[4] Men spreekt van fiduciair geld als de waarde ervan volledig is gebaseerd op het vertrouwen (fiducie) van algemene acceptatie en niet op de materiaalwaarde.

[5] De toevoeging ceteris paribus betekent dat alle overige omstandigheden gelijk blijven. Er wordt dus in eerste instantie afgezien van tweede-orde-effecten.

[6] Daarom heeft het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) een rekenprogramma op zijn website staan waarmee iemand zijn eigen individuele inflatie kan uitrekenen.

Willekeurige herverdeling van vermogens en inkomen

Als een inflatie onverwachts optreedt leidt deze tot een willekeurige herverdeling van vermogens tussen enerzijds mensen met netto-vermogen en anderzijds mensen met een netto-schuldpositie. Dit proces is willekeurig in die zin, dat er geen bewust besluitvormingsproces aan ten grondslag ligt. Het is de uitkomst van een marktproces dat door veel van de direct betrokkenen min of meer als een natuurverschijnsel wordt ervaren. Een huiseigenaar met een langlopende hypotheek waarvan de rente voor een lange periode vaststaat is met het oog op zijn vermogenspositie meestal blij met een versnelling van het inflatietempo. De reële waarde van zijn schuld wordt minder (want de nominale waarde van de hypotheek is constant, terwijl de reële waarde vermindert door de hogere prijzen). Zolang het rentetarief van zijn hypothecaire lening vaststaat heeft hij ook geen last van een hogere rente. Vaak zal zijn inkomen ook nog toenemen als gevolg van inflatiecorrectie en om het feest compleet te maken zal in veel gevallen de prijs van zijn huis ook nog eens stijgen. De pijn wordt gevoeld bij de bezitter van vermogen met een vaststaande nominale waarde en een constante renteopbrengst. Dat betreft dus bijvoorbeeld de verstrekker van de hypothecaire lening (veelal banken) en bezitters van obligaties. Hetzelfde geldt voor de mensen die hun geld op een spaarrekening hebben staan. Als het inflatietempo hoger is dan de rente op het spaargeld neemt de reële waarde ervan af. De koopkracht van hun bezit wordt dus uitgehold en zolang de rente vaststaat kunnen zij geen hogere inflatierisicopremie eisen.

In geval van een onverwacht lage inflatie of een deflatie liggen deze effecten precies andersom. De huizenbezitter met een hypotheek ziet zijn reële rentelasten hoger uitvallen dan verwacht, terwijl zijn inkomen minder stijgt dan voorzien. De reële waarde van zijn schuld neemt minder af dan gehoopt of, in geval van deflatie, neemt toe. In dat geval verslechtert zijn netto vermogens­positie. Dan zijn het juist de verstrekkers van een langlopende lening met een vaste rente en de bezitter van een langlopende obligatie die zowel waarde als reëel rendement van hun vermogen zien toenemen.

Inflatie of deflatie leidt ook tot een vrij willekeurige herverdeling van inkomens. Als het prijspeil stijgt zullen mensen met een sterke arbeidsmarktpositie beter in staat zijn om hun koopkracht te beschermen dan degenen met een zwakkere positie. In het eerste geval kan het gaan om

werknemers die dankzij een goede opleiding veel gevraagd zijn en dus effectief salariseisen kunnen stellen of zij die lid zijn van een sterke vakbond. De zwakkeren zijn bijvoorbeeld gepensioneerden, mensen met een uitkering, laag opgeleiden of werknemers die werken op basis van tijdelijke contracten. Hetzelfde gaat op voor deflatie, waarbij medewerkers met een zwakkere arbeidsmarktpositie vaak als eerste getroffen worden door ontslag en dus met een forse daling van hun inkomen, terwijl mensen met een sterke arbeidsmarktpositie de voordelen van deflatie - het goedkoper worden van producten - kunnen incasseren.

Als in een economie alle prijzen en kosten (waaronder de lonen) flexibel zijn in zowel opwaartse als neerwaartse richting en geen sprake is van grote onderlinge vorderingen, blijven de gevolgen van schommelingen in de inflatie voor de reële economie beperkt. Alleen de prijzen zullen dan fluctueren, maar de reële koopkracht blijft grosso modo op peil. Veel economen gingen er traditioneel impliciet en expliciet vanuit dat geldgebruik slechts faciliterend was voor de ‘echte economie’, waarin goederen en diensten werden verhandeld. Men spreekt in dit kader vaak over de geldsluier. Eeuwen geleden was hiervan wellicht verregaand sprake, maar zodra bepaalde economische groeperingen in staat zijn om hun nominale afzetprijzen of lonen tegen daling te beschermen, leiden prijsschommelingen direct tot de hiervoor besproken gevolgen in de reële sfeer. Als lonen van bepaalde groepen werknemers door het optreden van vakbonden niet meer kunnen dalen, leiden dalende afzetprijzen voor een producent tot reëel hogere loonkosten. Dan kan hij zijn loonkosten alleen omlaag krijgen door met minder mensen op een productievere wijze te produceren, dus door mensen te ontslaan. Pas door de ontstane werkloosheid zal na verloop van tijd de loonontwikkeling zich aanpassen. Ook ontstaan er, zoals gezegd, maatschappelijke verschillen als de ene groep beter is beschermd dan de andere. De aanpassingskosten komen dan per definitie bij de zwakkeren terecht.

De hiervoor beschreven effecten laten ook direct zien dat de herverdelingseffecten van zowel inflatie als deflatie groter zijn naarmate in een economie sprake is van grote onderlinge vorderingen en schulden. Hoe groter deze zijn, des te harder werken schommelingen in het prijspeil door in de reële economie.

Verstoring werking prijsmechanisme

Naast de directe effecten op de koopkracht en vermogens kunnen de volgende nadelen van inflatie- en deflatie worden onderscheiden. Ten eerste is het in een klimaat van algehele prijsstijgingen of –dalingen moeilijk prijssignalen vanuit de markt te interpreteren. Achter het gemiddelde prijspeil zitten immer de individuele prijzen van duizenden verschillende goederen en diensten die ieder hun eigen vraag- en aanbodcurven kennen. Als bij wijze van voorbeeld de prijs van een product in een bepaalde periode met 4% stijgt, kan de producent tot de conclusie komen dat er veel vraag naar zijn product is en het aanbod ervan opvoeren. Als naderhand echter zou blijken dat het gemiddelde prijspeil in dezelfde periode met 6% is gestegen is dit dus een verkeerde conclusie en voert hij het aanbod op van een product dat juist al relatief weinig wordt gevraagd. Inflatie of deflatie verstoort al met al de goede werking van het prijsmechanisme. Het gevolg hiervan is een verkeerde allocatie van productiefactoren. Dit alles wordt nog eens versterkt doordat niet alle prijzen zich gelijktijdig aanpassen. Dan kan het gebeuren dat de kosten van een tramkaartje voor een korte afstand opeens een stuk hoger uitvallen dan die van een treinrit over honderden kilometers, louter en alleen doordat gemeenten de kosten van tramkaartjes sneller aanpassen dan de spoorwegen hun tarieven. In box 4 staat een snelle methode om te constateren of een land door inflatie wordt ontregeld of niet.

Ten tweede zullen particulieren en bedrijven als zij prijsstijgingen verwachten, proberen zich daartegen in te dekken. Dit kunnen zij doen door bijvoorbeeld contracten (inclusief looncontracten) te indexeren of door voorraden van goederen aan te leggen van producten waarvan wordt verwacht dat zij in prijs zullen stijgen. Aan deze indekkingsactiviteiten kleven kosten. Indexatie houdt het inflatieproces in stand, terwijl de opbouw van grotere voorraden leidt tot een inefficiënte allocatie van middelen en hogere kosten van voorraadfinanciering. Merk overigens op dat ondernemers ook kunnen speculeren op verwachte prijsdalingen door nu reeds op termijn goederen te verkopen die men nu nog niet in het bezit heeft maar waarvan men verwacht dat deze te zijner tijd tegen een lagere prijs in de markt kunnen worden ingekocht.

Bestedingsuitstel door deflatie

In een periode van deflatie kan het gebeuren dat mensen, als zij verwachten dat prijzen gaan dalen, besluiten om bepaalde bestedingen uit te stellen. Daarbij gaat het dan met name om niet-dringende bestedingen. Denk aan bepaalde duurzame consumptiegoederen, zoals bijvoorbeeld witgoed, auto’s of een woning. Het eerste effect is dus een bestedingsuitval als gevolg van een daling van de omloopsnelheid van het geld (zie boven), die weer een eigenstandig negatief effect op de economische groei kan hebben. Want winkeliers zien hun voorraden onverwacht en ongewenst oplopen en zullen die trachten af te bouwen. Dit vertaalt zich in een lagere productie bij hun leveranciers, de producenten, die hun productie zullen terug schroeven. Voor zover deze productie binnenslands plaatsvindt kan dit een dalende werkgelegenheid betekenen, wat de vraaguitval weer verder versterkt. Vaak blijken tijden van deflatie monetaire experimenten te bevorderen, zoals bijvoorbeeld blijkt uit de ervaringen in het Oostenrijkse stadje Wörgl in de jaren dertig van de vorige eeuw (Boonstra, 2013).

Beleggingsbeslissingen

De verwachtingen ten aanzien van inflatie en deflatie hebben ook invloed op beleggingsbeslissingen. Inflatie holt zoals gezegd de reële waarde van vastrentende beleggingen, zoals obligaties of vaststaande deposito’s, uit. Een belegger die zijn geld in een obligatie belegt, weet, uitgaand van een goede kredietwaardigheid van de debiteur, dat hij in de toekomst een bepaald nominaal bedrag terugkrijgt. Inflatie leidt er echter toe dat hij te zijner tijd met dat bedrag als gevolg van gestegen prijzen minder kan kopen. Als hij bang is voor een hogere inflatie zal hij een compensatie vragen in de vorm van een hoger rendement: er wordt een zogeheten ‘inflatierisicopremie’ gevraagd. Ook zal een verschuiving plaatsvinden vanuit obligaties naar aandelen en beleggingen in vastgoed, waarvan de prijzen veelal min of meer in lijn met de inflatie stijgen (een zogeheten inflatiehedge). Emittenten van obligaties, zoals ondernemers of - in geval van staatsleningen - overheden, moeten deze hogere gevraagde rendementen betalen.

Hyperinflatie

In een periode van echt hoge inflatie of zelfs hyperinflatie (zoals een inflatietempo van 1000% per jaar of meer) willen mensen hun geld, giraal, chartaal of zelfs spaargeld, zo snel mogelijk omzetten in producten die hun waarde wel houden. Men probeert het geld dus direct uit te geven aan benodigde consumptiegoederen, waardevaste vermogensobjecten (zoals goud of zilver) of buitenlands geld. De omloopsnelheid van het geld versnelt dus enorm. Daardoor kan het gebeuren dat de nominale geldhoeveelheid enorm stijgt, maar dat de inflatie nog veel harder gaat waardoor er, paradoxaal genoeg, toch sprake is van een krimp van de reële geldhoeveelheid. Lonen stijgen ook snel, salarissen worden dagelijks of zelfs meerdere malen per dag uitbetaald. Dit leidt tot een enorm werkverzuim, want de waarde van het geld kan dan al binnen een halve dag verdampen.

Het kan er uiteindelijk in resulteren dat het prijsmechanisme zijn allocatieve functie niet meer kan vervullen en dat geld zijn functie verliest. Daardoor kan een economie geheel of gedeeltelijk terugvallen in ruilhandel, waarbij soms ook (een deel van) het loon in natura wordt uitbetaald. Zo betaalde het Duitse ministerie van financiën tijdens de hyperinflatie van 1923 haar ambtenaren deels uit in aardappelen (Fergusson, 1975). Daardoor gaan veel van de voordelen van geldgebruik verloren en moeten mensen een groot deel van hun tijd besteden aan het ruilproces, nodig om precies de producten te vinden waar zij op dat moment behoefte aan hebben. Dit vertaalt zich dan vaak in veel afwezigheid op het werk en een grote daling in productiviteit en welvaart. Hyperinflatie kan een samenleving volledig ontregelen, met tal van negatieve economische, sociale en politieke neveneffecten (box 5). Het is in deze context dat economen spreken van ‘stervend’ geld (Fergusson, 1975) Niet alleen functioneert (‘leeft’) het geld niet meer, het sterven van het geld leidt ook tot economische en uiteindelijk zelfs totale maatschappelijke ontwrichting.

De gevoelsinflatie

Eerder is in de tekst al uitgelegd dat de feitelijke beleving van de inflatie van individu tot individu sterk uiteen kan lopen. Dit komt vooral doordat bestedingspatronen nu eenmaal persoonlijk zijn en doordat de gewichten in de persoonlijke bestedingsmand ook afhangen van het inkomen. Iedereen ervaart daardoor zijn of haar ‘eigen’ inflatie. Het CBS publiceert daarom ook sinds 1986 de zogeheten ‘gevoelsinflatie’. Dit is een stemmingsindicator die aangeeft in hoeverre mensen het prijsklimaat als inflatoir ervaren. Hoewel deze indicator naar zijn aard iets geheel anders meet dan de feitelijke prijsontwikkeling (CPI) correleerden deze reeksen tot 2002 in de praktijk heel aardig met elkaar.

Begin 2002, bij de invoering van de chartale euro, ging het echter mis. Terwijl uit de CPI reeks bleek dat de komst van de euro het inflatietempo per saldo niet noemenswaardig had beïnvloed, steeg de gevoelsinflatie spectaculair. Tot op de dag van vandaag leeft bij velen het gevoel dat de invoering van de euro op zichzelf tot een daling van de koopkracht heeft geleid.

Hoe valt dit te verklaren? Twee mogelijkheden dienen zich aan. Ten eerste zou het kunnen zijn dat geldillusie wel degelijk bestaat. Toen de prijzen met de komst van de euro ‘halveerden’ hadden velen in eerste instantie het gevoel dat producten en diensten goedkoper waren geworden. Men gaf het geld gemakkelijker uit en kwam tegen het einde van de maand in geldnood. Een tweede verklaring betreft de frequentie waarmee men met prijzen wordt geconfronteerd. In een aantal sectoren, de horeca voorop, hebben sommige ondernemers getracht de invoering van de euro te misbruiken voor het doorvoeren van zeer forse prijsverhogingen. Ook in de supermarkten kon dit bij sommige producten worden waargenomen. Deze hogere prijzen waren voor iedereen goed zichtbaar, zelfs als de producten in kwestie niet werden aangeschaft, en bepaalden zo wellicht de algehele stemming dat ‘alles zo duur was geworden’. Dit terwijl het gewicht aan alle uitgaven in de horeca (inclusief hotels en restaurants) in het totale uitgavenpatroon met circa 4% weinig is. Andere producten waren juist fors in prijs gedaald, zoals computers en televisies, maar daar loop je als consument niet zo vaak en ongevraagd tegenaan.

Inflatie, deflatie en banken

Ook voor banken kunnen processen van inflatie en deflatie ingrijpende gevolgen hebben. Neem als voorbeeld een wat gesimplificeerde traditionele bank, die langlopende leningen zoals hypothecaire leningen verstrekt en deze voor een groot deel financiert met spaargeld en kortlopende deposito’s (de funding). De verstrekte leningen zullen in veel gevallen een rentevergoeding kennen die voor een lange tijd vaststaat, zoals bijvoorbeeld bij hypothecaire leningen, terwijl de aangetrokken middelen een variabele rentevergoeding kennen. Stel dat hogere inflatieverwachtingen leiden tot een hogere lange rente en dat de centrale bank daarop reageert met een verkrapping van het monetaire beleid, waardoor ook de korte rente stijgt. De waarde van de activa van de bank, langlopende hypothecaire leningen met een vaste rentevergoeding, neemt af. Dus voor zover de bank haar bezittingen op marktwaarde moet waarderen neemt de waarde van haar activa af (marktrisico). Dit betekent een verlies dat ten laste gaat van het eigen vermogen. De solvabiliteit van de bank verslechtert hierdoor.

Ook de rentemarge van de bank zal verslechteren, omdat de kosten van haar funding (de te betalen rente op het spaargeld en de overige aangetrokken middelen) oplopen als gevolg van de hogere rente op de geldmarkt, terwijl de rentebaten voor een groot deel voor langere tijd vaststaan waardoor een stijging van de lange rente slechts met vertraging doorwerkt. De rentemarge van de bank zal dus op korte termijn verslechteren en pas na verloop van tijd herstellen.

Maar ook deflatie kan voor een bank verkeerd uitpakken. Stel dat over de hele linie sprake is van dalende prijzen en dalende rentes op geld en kapitaalmarkt. Dit betekent voor de rentemarge van de bank op korte termijn een positieve impuls, want de rentelasten zullen dalen door de daling van de geldmarktrente terwijl de rente op de activa (langlopende hypotheken) nominaal vaststaan en pas op termijn onder druk komen. De rentemarge van de bank zal daardoor op korte termijn stijgen. Dit illustreert het verraderlijke karakter van deflatie. In eerste instantie lijkt het een prettig proces (reële koopkracht stijgt immers en de rente marge van een bank neemt toe). Pas na verloop van tijd blijkt dat het om een sterk negatief fenomeen gaat. Want de klanten van de bank zien zodra hun inkomen neerwaarts wordt bijgesteld hun reële schuldenlast toenemen. Zeker als deflatie plaatsvindt in de context van een laagconjunctuur en recessie zullen klanten van de bank in betalingsproblemen komen, bijvoorbeeld doordat hun inkomen daalt of zij hun baan kwijtraken. Als de deflatie ook de prijzen van de woningen treft, daalt de waarde van het onderpand van hun hypothecaire lening en raken steeds meer mensen ‘onder water’ met hun hypotheek. Al met al loopt de bank een groter kredietrisico. Dit verschijnsel wordt wel aangeduid als ‘debt-deflation’, (Fisher, 1933; Bernanke, 2004). Deflatie kan dan gepaard gaan met bankencrises, die op hun beurt weer de negatieve gevolgen van deflatie voor de reële economie kunnen versterken.

Banken kunnen zich natuurlijk indekken tegen de gevolgen van scherpe schommelingen in inflatie en rente door niet alleen hun funding, maar ook hun uitzettingen zoveel mogelijk op basis van een variabele rente aan te houden. In landen met een historie van een hoge en variabele inflatie, zoals bijvoorbeeld Italië en het VK, zien wij dan ook dat veel hypothecaire leningen worden afgesloten met een variabele rente. Daarmee zijn alle renterisico’s bij de klant gelegd. Een belangrijk bijeffect van de zware nadruk op variabel rentende producten is dat zo’n economie erg rentegevoelig is. Veranderingen in de rente werken dan direct door in de koopkracht van de mensen. Daardoor werkt ook rentebeleid zich in dergelijke landen veel sterker door in de reële economie dan in landen met veel langlopende contracten met een vaste rente, zoals Nederland.

Inflatie, deflatie en pensioenfondsen

Pensioenfondsen kennen aan de activazijde van hun balans beleggingen, die in het algemeen op marktwaarde worden gewaardeerd. Deze activa dienen ter dekking van de toekomstige pensioenuitkeringen. Dit zijn de passiva, de verplichtingen, van het pensioenfonds. De verhouding tussen de marktwaarde activa en de aldus contant gemaakte passiva levert de zogeheten dekkingsgraad op.

Deze verplichtingen strekken zich ver in de toekomst uit, soms wel tot meer dan zestig jaar. Deze uitkeringen worden op één noemer gebracht door de netto contante waarde (NCW) van de toekomstige cashflow te berekenen. Dit gebeurt met behulp van de zogeheten rekenrente als disconteringsvoet. Deze is variabel, op basis van een door de toezichthouder te bepalen yieldcurve, waarbij geldt dat een hogere rekenrente een hogere dekkingsgraad impliceert vanwege de lagere NCW van de toekomstige uitkeringen. Een lagere rekenrente heeft het omgekeerde effect.

Inflatie heeft voor een pensioenfonds, overigens net als bij banken, zowel aan de actiefzijde als aan de passiefzijde van balans gevolgen. Aan de actiefzijde gaat het om het gevolg voor de waarde van de beleggingen. Hoe dit effect uitvalt hangt uiteraard geheel af van de samenstelling van de activa. Onder de aanname dat inflatie gepaard gaat met een oplopende lange rente daalt de waarde van de obligatieportefeuille. Hoe hoger de inflatie, hoe scherper de daling. Voor de aandelenportefeuille en de beleggingen in onroerend goed geldt dit in mindere mate of zelfs helemaal niet. Belangrijker dan het beleggingsresultaat is echter het gevolg voor de waarde van de passiva en daarmee de hoogte van de dekkingsgraad. Een hoge rente betekent, onder de aanname dat de gehele yieldcurve omhoogschuift, dat de NCW van de toekomstige uitkeringen in hoog tempo afneemt en de dekkingsgraad dus stijgt. Dat lijkt dus op het eerste een positieve ontwikkeling. In feite ligt onder de berekeningswijze de impliciete veronderstelling dat de vigerende (door inflatie beïnvloedde) hoge rente tot in lengte van dagen in stand blijft. Wat natuurlijk geen realistische veronderstelling is. Verder is de dekkingsgraad een nominale grootheid. Dus zelfs bij een dankzij hoge inflatie hoge dekkingsgraad zullen gepensioneerden op de wat langere termijn de koopkracht van hun pensioenuitkering zien dalen.

Een structurele deflatie is echter nog gevaarlijker. Weliswaar zal een rentedaling goed zijn voor het rendement op de obligatieportefeuille, maar dit effect wordt beperkt door het gegeven dat de rente reeds laag is. Andere beleggingscategorieën, zoals aan delen en onroerend goed, zullen het in een deflatie/depressiescenario slecht doen. Nog dramatischer is echter het effect op de dekkingsgraad, omdat een naar nul tenderende rente (nominaal, die in geval van deflatie in reële termen dus nog steeds positief is) erin resulteert dat de waarde van de passiva van de verplichtingen tendeert naar oneindig en die van de dekkingsgraad dus naar nul. Pensioenfondsen zijn dan technisch min of meer failliet en zullen dan derhalve stevig moeten korten op pensioenuitkeringen, waardoor zij het deflatoire klimaat verder versterken.

Inflatie, deflatie en monetair beleid

Als inflatoire of deflatoire processen aan zichzelf worden overgelaten kunnen zij uit de hand lopen. Inflatie kan via een loon-prijsspiraal uitmonden in hyperinflatie, die ertoe kan leiden dat een economie helemaal ontregeld raakt. Het prijsmechanisme werkt niet meer, de willekeurige herverdelingseffecten op inkomens en vermogens leiden tot grote maatschappelijke misstanden en de hele sociale structuur kan ontwricht raken. Een land kan terugvallen tot ruil in natura.

Deflatie kan in het ergste geval juist uitmonden in depressies via uitgestelde bestedingen die zich via een neerwaartse spiraal weer vertalen in een aanhoudende economische krimp. Aanvankelijk zullen veel werknemers dankzij hun vaste nominale lonen nog denken aan de goede kant van de streep te staan. Hun koopkracht stijgt immers dankzij dalende prijzen. Maar na verloop van tijd, als de reële effecten merkbaar worden, dalen hun inkomens alsnog, hetzij doordat ze hun baan verliezen, dan wel doordat de lonen reageren op de ruimere arbeidsmarkt. Dat wil zeggen dat het grotere aanbod van werklozen de lonen omlaag drukt. Dan gaan hun nominale schulden, die in reële termen oplopen, als een financiële molensteen fungeren, wat hun bestedingen verder afknijpt (Fisher, 1933). Inflatie en deflatie hebben ieder ook gevolgen voor de stabiliteit van het financiële stelsel.

Zoals eerder gesteld is inflatie in hoge mate een monetair verschijnsel. Op de lange termijn is er een sterk verband tussen de geldhoeveelheid en het inflatietempo. Dit betekent dat er veel voor valt te zeggen om de geldhoeveelheid met een vast percentage te laten groeien, ongeacht het inflatietempo van het moment.

Beleidsmakers zijn meestal banger voor deflatie dan voor inflatie. Inflatie kan met een krap monetair beleid in principe altijd effectief worden bestreden. Met een hoge rente en verkleining, of in ieder geval bij het inflatietempo achterblijvende groei van de geldhoeveelheid kunnen inflatoire processen worden gesmoord. Dit beleid is niet zonder maatschappelijke kosten, want het kan gepaard gaan met een periode van economische krimp, maar het is te doen. Een goed voorbeeld is de wijze waarop in het begin van de jaren tachtig Paul Volcker, de toenmalige president van de Amerikaanse centrale bank, (Federal Reserve Board), via een extreem krap monetair beleid de indertijd tamelijk hoge inflatie wist te bedwingen (Abel & Bernanke, 2005, p. 557; Mishkin e.a., 2013, p. 521).

Het met monetair beleid bestrijden van deflatie is echter moeilijker. Als de prijzen dalen kan de rente wel worden verlaagd, maar lager dan nul procent kan deze normaal gesproken niet zijn. Als de prijzen verder dalen stijgen de reële rentekosten verder , wat weer een zelfstandig remmende werking op de economische groei heeft.

De centrale bank kan wel de (basis-)geldhoeveelheid vergroten, zogeheten kwantitatieve verruiming, maar het is geenszins zeker dat dit ook daadwerkelijk uitmondt in hogere bestedingen. Ook kan via het opvoeren van de overheidsbestedingen de neerwaartse spiraal worden gestopt, maar dit beleid kent als de staatsschuld daardoor oploopt eveneens zijn grenzen. Als laatste remedie kan een overheid zich wenden tot een monetair gefinancierde bestedingsimpuls. Dat betekent dat een toename van de geldhoeveelheid zich rechtstreeks vertaalt in extra bestedingen. Maar dat is een beleid dat zeker als het lang wordt volgehouden op termijn weer grote risico’s voor de prijsstabiliteit kent. De beste remedie tegen deflatie is dan ook te zorgen dat je er niet in terecht komt, aldus de voormalige (2006 – 2013) Fed voorman Ben Bernanke (2002).

Al met al is het niet verwonderlijk dat beleidsmakers in het algemeen een sterke voorkeur hebben voor een klimaat van prijsstabiliteit. In een klimaat zonder grote en willekeurige herverdelingen van inkomens en vermogens en waarin het prijsmechanisme zijn allocerende werking optimaal kan vervullen zal een economie op lange termijn het beste presteren.

Inleiding en samenvatting

Nadat in deel I van deze special de begrippen inflatie en deflatie, plus hun oorzaken en gevolgen zijn toegelicht, wordt in dit deel gekeken naar de inflatievooruitzichten van de eurozone. In vergelijking met de afgelopen decennia is de gemiddelde inflatie in de eurozone momenteel uitzonderlijk laag. Hoewel een aanzienlijk deel van de inflatiedaling sinds eind 2011 kan worden verklaard door tijdelijke factoren kan een deel ook worden toegeschreven aan de zwakke bestedingsontwikkeling. Vanwege de huidige negatieve output gap en de diverse factoren die de binnenlandse vraag de komende jaren blijven drukken, toont ons basisscenario een slechts geleidelijk economisch herstel met daarbij een inflatie die langer laag blijft. De lage inflatie werkt een vicieuze cirkel in de hand, immers de afbouw van de hoge nominale schulden in met name de Zuidelijke lidstaten wordt hierdoor vertraagd. De kans op gemiddelde deflatie in de eurozone is naar onze inschatting beperkt. Maar vanwege de beperkte beleidsinstrumenten om een dergelijk scenario te bestrijden, kan de impact van een onverhoopte periode van deflatie zeer negatief zijn.

Oorzaken van huidige lage inflatie

Sinds eind 2011 is het gemiddelde inflatietempo in de eurozone geleidelijk gedaald tot 0,5% j-o-j in juni. Dit ligt beduidend onder de ECB-doelstelling van ‘onder maar dicht bij de 2%’ (figuur 1). In vergelijking met de afgelopen decennia is dit uitzonderlijk laag. Sinds begin jaren ’90 was de gemiddelde inflatie in de huidige eurozone slechts één keer lager; na de financiële crisis was er medio 2009 kortstondig sprake van lichte deflatie. Een aanzienlijk deel van de inflatiedaling sinds eind 2011 kan worden verklaard door tijdelijke factoren. Een goed voorbeeld is het wegvallen van de positieve bijdrage vanuit energie- en voedselprijzen. In vergelijking met de inflatiepiek van 3% in oktober 2011 is de bijdrage van energie- en voedselprijzen in mei 2014 1,4%-punt lager. Deze lagere bijdrage is overigens deels een gevolg van de appreciatie van de euro sinds medio 2012, zeker ten opzichte van de dollar. Het is dus niet zo dat de gehele afname van het inflatietempo een gevolg is van een zwakke conjunctuur.

Toch kan een deel van de algehele inflatiedaling in de eurozone wel degelijk worden toegeschreven aan afname van de bestedingsdruk. De kerninflatie, waarbij de prijsontwikkeling van energie en onbewerkt voedsel buiten beschouwing wordt gelaten, is de afgelopen jaren immers ook gedaald en dit kan slechts gedeeltelijk worden verklaard door de afname van het prijsverhogende effect van hogere indirecte belastingen. Als onderdeel van hun bezuinigingsinspanningen verhoogden diverse overheden de afgelopen jaren hun Btw-tarief of accijnzen op bijvoorbeeld alcohol en tabak. Dergelijke maatregelen vertalen zich direct in hogere prijzen, maar het jaar-op-jaareffect op het inflatietempo loopt er na twaalf maanden weer uit. Aangezien dergelijke indirecte belastingverhogingen momenteel minder worden ingezet dan een paar jaar geleden, is hun inflatiebijdrage afgenomen van een piek van 0,6%-punt in september 2012 naar momenteel 0,2%-punt. Kortom, er zijn meerdere, veelal tijdelijke factoren die hebben bijgedragen aan de geleidelijke daling van de inflatie sinds eind 2011, maar een deel kan wel degelijk worden toegeschreven aan de zwakke bestedingsontwikkeling in de eurozone.

Lage inflatie: beeld per sector

Als we de huidige inflatie opdelen naar de prijsontwikkeling in diverse sectoren blijkt dat de lagere inflatie relatief breed gedragen is (figuur 2). In de meeste sectoren is nog steeds sprake van prijsstijgingen, zij het dat die over de hele linie wel geleidelijk zijn afgenomen. Slechts enkele sectoren hebben momenteel te maken met echte prijsdalingen. Ter vergelijk, medio 2009 waren er nog meer sectoren met prijsdalingen. Dit laat overigens onverlet dat er binnen deze sectoren wel diverse productgroepen zijn die te maken hebben met prijsdalingen. Dergelijke prijsdalingen van productgroepen zijn overigens geen uitzondering en komen zowel voor in perioden van inflatie als deflatie. Wel is het zo dat deze dalingen momenteel scherper zijn en veelvuldiger voorkomen dan gebruikelijk.

Grote verschillen tussen lidstaten

De inflatieverschillen tussen de eurozonelidstaten zijn op dit moment groot, waarbij Spanje, Portugal en Griekenland de afgelopen maanden te maken hebben gehad met een gestage daling van de prijzen, ofwel deflatie (figuur 3). De verschillen binnen de eurozone komen niet uit de lucht vallen: de lidstaten met zeer lage inflatie of zelfs deflatie zijn precies die lidstaten die de afgelopen jaren een bezuinigings- en hervormingsprogramma hebben doorlopen als voorwaarde voor financiële steun vanuit Europa en het IMF. Deze programma’s zijn geënt op het op orde brengen van de overheidsfinanciën en op een zogeheten ‘interne devaluatie’: het herwinnen van de (prijs)concurrentiekracht. Dit moet dan gebeuren zonder wisselkoersaanpassing omdat dit binnen een muntunie nu eenmaal per definitie niet mogelijk is. De grote bezuinigings- en hervormingsinspanningen in deze landen hebben geleid tot een enorme krimp van de binnenlandse vraag, wat een daling van de kerninflatie of zelfs deflatie in de hand werkt.

Een belangrijke oorzaak van de eurocrisis is dat de concurrentiepositie van de lidstaten sterk uiteen is gelopen. Verschillende landen in Zuid-Europa, maar ook Ierland, zagen hun concurrentiepositie verslechteren doordat hun (loon-)inflatie duidelijk hoger lag dan die in de kernlanden. Om hun concurrentiepositie te herstellen moeten hun loonkosten (per eenheid product) weer in lijn met de sterkere landen worden gebracht. Dat kan door relatieve verlaging van de loonkosten of door opvoering van de arbeidsproductiviteit. In een licht inflatoir klimaat kan een aanpassing van de relatieve loonkosten worden bereikt door de loon- en prijsstijging in de zwakke landen te laten achterblijven bij die in de sterke landen. In een klimaat van zeer lage inflatie, zoals nu, of erger nog een deflatoir klimaat kan deze aanpassing alleen worden bereikt door verlaging van lonen en prijzen in de zwakke landen, die daarmee in deflatie worden geduwd.

Het is derhalve cruciaal dat het in het verleden opgebouwde verschil in prijsconcurrentie wordt gecorrigeerd in verschillen in loon- en prijsstijgingen. Een hoger inflatietempo in de gehele eurozone, waarbij het onderlinge inflatieverschil tussen de sterkere en zwakkere landen intact blijft, zou daarbij zeer wenselijk zijn. Zolang de gemiddelde eurozone inflatie vanaf het huidige lage niveau niet oploopt, blijven de zuidelijke lidstaten echter kampen met zeer lage inflatie of zelfs deflatie, anders kunnen zij hun concurrentiepositie niet herstellen, en hieraan kleven (op termijn) diverse nadelen. Ten eerste kan deflatie, zoals beschreven in deel I van deze special, in theorie leiden tot uitstel van consumptieve bestedingen en tot een rem op investeringen vanwege een te hoge reële rente. Ten tweede ondermijnt deflatie in de zuidelijke lidstaten de houdbaarheid van hun hoge nominale publieke en private schulden. Die stijgen immers in reële waarde. Het proces van schuldafbouw zal op deze manier alleen maar langer duren. Ten derde kan nominale loonstarheid ervoor zorgen dat lonen zeker in eerste instantie onvoldoende dalen in lijn met de afnemende inflatie. Op de korte termijn levert dit weliswaar een positieve impuls op vanwege de stijgende koopkracht, maar op de iets langere termijn zal een hieruit volgende stijging van de reële loonkosten zoals uiteengezet in deel I negatief doorwerken op de werkgelegenheid. Figuur 4 laat zien dat de gemiddelde cao-loonstijgingen in bijv. Spanje en Italië beduidend onder het eurozone gemiddelde liggen. Dit is een logisch gevolg van hun hoge werkloosheidspercentages en de doorgevoerde Spaanse arbeidsmarkthervormingen. Het is aannemelijk dat de arbeidsmarkthervormingen in onder andere Spanje, Portugal en Griekenland –met als belangrijk doel van het verlagen van de ontslagbescherming van werknemers- hebben geresulteerd in een lagere nominale loonstarheid dan in de jaren voorafgaand aan de crisis. Er is in deze landen dus wel degelijk sprake van tweede ronde effecten: lagere loongroei ten gevolge van de lagere inflatie. Het simpele feit dat de gemiddelde cao-loonstijgingen in deze landen nog steeds hoger zijn dan de inflatiecijfers onderstreept echter de mogelijke langdurige negatieve effecten van een periode van aanhoudende deflatie: nominale loonstarheid ondermijnt op termijn de aantrekkelijkheid van het in dienst hebben van werknemers waardoor het zeer gewenste herstel op de arbeidsmarkt langer op zich laat wachten.

Een langdurige periode van lage inflatie of zelfs deflatie heeft dus via diverse kanalen negatieve effecten op het economisch herstel. De eurozone zal langer geconfronteerd blijven met hoge schuldniveaus en hoge werkloosheid. Vanwege de substantiële nominale schuldniveaus zullen deze effecten het heftigst zijn in de zuidelijke lidstaten. Echter ook enkele noordelijke lidstaten, waaronder Nederland, kennen hoge bruto schuldniveaus en bovendien zal de zwakke vraag in de zuidelijke lidstaten via het handelskanaal impact hebben op de rest van eurozone.

Vooruitblik: inflatie langer laag

Een lage inflatie is dus ongewenst voor het economisch herstel in de eurozone omdat deze de convergentie van de relatieve concurrentieposities van de lidstaten bemoeilijkt en het proces van schuldafbouw remt. Naar onze verwachting moeten wij voor de komende jaren helaas wel van een lage gemiddelde inflatie uit gaan. Een zwakke vraagontwikkeling en een negatieve output gap -het verschil tussen de huidige productie en de potentiële productie- ondersteunen deze verwachting (IMF, 2010; ECB, 2011). Een negatieve output gap gaat immers gepaard met werkloosheid boven het evenwichtsniveau (gedefinieerd als werkloosheid bij gesloten output gap), wat resulteert in een lagere loongroei en daarmee een lagere inflatiedruk. Een inschatting van de omvang van de huidige output gap en van het tempo waarmee deze de komende jaren wordt gesloten is dus cruciaal voor de toekomstige inflatieontwikkeling. Er zijn diverse redenen om aan te nemen dat de huidige negatieve output gap in de eurozone relatief beperkt is (Wereldbank, 2014). Ten eerste is het realistisch om aan te nemen dat een deel van de sterke (investerings)groei in de jaren voorafgaand aan de crisis onhoudbaar was en daarom niet zal terugkeren. Het structurele groeipad is lager dan eerder geraamd, de output gap is daardoor minder negatief. Ten tweede is sprake van zogeheten hysterese-effecten. Onder hysterese verstaan wij lange termijn gevolgen van een negatieve output gap door bijvoorbeeld het verlies van vaardigheden en motivatie van werklozen of door een afname van investeringen. Het (endogeen) afnemen van de potentiële groei door bijvoorbeeld hysterese kan resulteren in een minder negatieve output gap en daardoor bij een aantrekkende vraag al tamelijk snel een relatief hogere inflatiedruk. Vanwege de aanhoudend zwakke binnenlandse vraag (zie hieronder) verwachten wij dat het relatief lang zal duren voordat de output gap volledig gesloten is. Gedurende het sluiten van deze output gap zal de inflatie naar verwachting slechts zeer geleidelijk terugkeren naar de ECB-doelstelling van ongeveer 2%.

Ook de BIS (2014) mengde zich onlangs in de discussie over de output gap en inflatie. Zij stellen dat de relatie tussen de output gap en inflatie de afgelopen decennia steeds minder sterk is geworden, met name vanwege beter verankerde inflatieverwachtingen en economische globalisering. Het eerste argument zou kunnen verklaren waarom aanhoudende deflatie relatief weinig voorkomt in landen met sterke instituties, i.e. geloofwaardig beleid van centrale banken (Goldman Sachs, 2014). Bij geloofwaardige inflatieverwachtingen zullen lonen en prijzen immers minder frequent worden aangepast als reactie op een incidentele prijsdaling of -stijging (BIS, 2014). In dit opzicht is het van belang dat de inflatieverwachtingen voor de eurozone het afgelopen jaar wel degelijk omlaag zijn gekomen (figuur 5), wat de opvattingen van de BIS in deze ondermijnt. Daarnaast is er veel economische literatuur over het bestaan van een vertraagde reactie van inflatie op de economische activiteit (DNB, 2000). De belangrijkste verklaringen voor deze nominale prijsstarheden zijn volgens DNB het gebruik van langdurige prijs- en looncontracten, transactiekosten en de rol van adaptieve inflatieverwachtingen. Hier lijkt momenteel sprake van in de eurozone. Immers, de kerninflatie blijft achter bij het voorzichtige economisch herstel in de afgelopen kwartalen. Dit zou betekenen dat de neerwaartse druk op de bestedingsinflatie pas ná het volledig sluiten van de output gap zal zijn verdwenen.

De verschillen tussen de geschatte output gaps van de diverse lidstaten zijn overigens aanzienlijk (EC, 2014). Wij verwachten grosso modo dan ook een beduidend lagere inflatie (of zelfs deflatie) in de zuidelijke lidstaten, vanwege hun grotere output gaps, dan in de noordelijke lidstaten. Dit inflatiebeeld vloeit in belangrijke mate voort uit onze verwachting dat diverse factoren de komende jaren de binnenlandse vraag zullen blijven remmen. De focus ligt daarmee op de bestedingsinflatie, mede omdat een toekomstige inschatting van de kosteninflatie zeer lastig is vanwege het grillige verloop van bijvoorbeeld energie- en voedselprijzen, wisselkoersen en indirecte belastingen. Een belangrijke aanname onder ons basisscenario is dus dat de inflatiebijdrage van dergelijke exogene factoren de komende jaren beperkt is.

Hieronder beschrijven wij diverse factoren die ervoor zorgen dat de binnenlandse vraag in de eurozone de komende jaren slechts zeer geleidelijk zal herstellen. Ten eerste blijft er de komende jaren in veel lidstaten, conform de regels van het Stabiliteits- en Groeipact, een begrotingsinspanning noodzakelijk. In tal van landen moeten overheden hun begrotingstekort onder de grens van 3% van het BBP brengen. Vrijwel iedere lidstaat moet bovendien zijn overheidsschuld geleidelijk richting de 60% BBP-grens laten afnemen (figuur 6). Ten tweede blijft er de komende jaren vermoedelijk sprake van afbouw van schulden in de private sector. Figuur 7 laat zien dat de schuldafbouw door bedrijven en huishoudens in de zuidelijke lidstaten weliswaar is begonnen, maar dat de schuld als percentage van het BBP, deels vanwege het zogeheten noemer-effect, slechts bescheiden is afgenomen[7].

Ten derde speelt balansherstel niet alleen bij bedrijven en huishoudens, maar ook in de bancaire sector. Mede door de Basel 3 richtlijnen streeft vrijwel het gehele Europese bankwezen naar hogere kapitaalratio’s, waardoor vele banken zich gedwongen voelen hun balans (verder) te laten krimpen. Figuur 8 toont dat de kredietverlening aan het niet-financiële bedrijfsleven de afgelopen jaren zwaar onder druk heeft gestaan. Voor een deel is dit het gevolg van vraaguitval als gevolg van de zwakke conjunctuur. Maar het is waarschijnlijk dat ook het proces van balansversterking bij banken een grote impact heeft gehad op de kredietverlening aan het niet-financiële bedrijfsleven. Het is naar onze inschatting realistisch dat het balansherstel van de banken de komende jaren, zeker maar niet alleen in Zuid-Europa, een beperkende factor zal blijven voor het herstel van de binnenlandse vraag. Een studie van de BIS (2013) laat zien dat de financiële cyclus niet alleen invloed heeft op het tempo van het corrigeren van de output gap (in huidige eurozone context: lagere binnenlandse bestedingen) maar ook op het niveau van de output gap. Ten vierde zorgt de aanhoudend hoge werkloosheid in de eurozone voor relatief lage loongroei, hoewel dit proces wordt geremd door nominale starheden, zoals hierboven beschreven. De hoge werkloosheidspercentages zullen de komende jaren waarschijnlijk afnemen vanwege het verwachte economische herstel, maar vanuit het arbeidsaanbod zijn er diverse factoren die er voor zorgen dat deze afname slechts zeer geleidelijk zal zijn. Zo kan het arbeidsaanbod toenemen door de terugkeer van ontmoedigden en het aanblijven van ouderen op de arbeidsmarkt ten gevolge van de doorgevoerde pensioenhervormingen. Ook is er in diverse landen, zoals in Spanje en Ierland na het ineenstorten van de bouwsector, sprake van een kwalitatieve mismatch tussen vraag en aanbod op de arbeidsmarkt. Deze mismatch kan juist resulteren in loonstijgingen in sectoren waar een tekort is aan gekwalificeerd personeel. Ten vijfde was onzekerheid over de stabiliteit van de eurozone de afgelopen jaren een oorzaak van het lage consumenten- en producentenvertrouwen en daarmee de zwakke binnenlandse bestedingen. De onrust over de muntunie is de afgelopen anderhalf jaar behoorlijk afgenomen –zowel in de reële economie als op de financiële markten- wat een belangrijke oorzaak is van het economisch herstel in de afgelopen kwartalen. Wij benadrukken echter dat de institutionele herinrichting van de eurozone nog lang niet voltooid is, waardoor de muntunie en daarmee ook de binnenlandse vraag kwetsbaar blijven voor interne en externe risico’s (Verduijn, 2013).

Bovenstaande factoren zullen de komende jaren naar verwachting de bestedingsinflatie blijven remmen en vormen daarmee de basis van onze verwachting van een langere periode van lage inflatie in de eurozone. De kans op een scenario van gemiddelde deflatie in de eurozone is naar onze inschatting beperkt. Deze inschatting is gebaseerd op de verwachte geleidelijke afname van de output gap -theoretisch de belangrijkste verklaring voor de lage bestedingsinflatie- en de relatief goed verankerde inflatieverwachtingen in de eurozone. Het bestaan van nominale prijsstarheden kan er echter wel voor zorgen dat de uiteindelijk verwachte inflatoire druk vertraagd kan reageren op het aantrekken van de binnenlandse vraag. Desondanks staat de zorgelijkheid van een scenario van aanhoudende prijsdalingen buiten kijf. Dit komt niet alleen vanwege de negatieve gevolgen van lage inflatie of deflatie, zoals hierboven beschreven. Wij constateren in de volgende paragraaf namelijk ook dat de beleidsmogelijkheden om een eventueel deflatiescenario in de eurozone te bestrijden zeer beperkt zijn.

[7] Hier kan sprake zijn van een vicieuze cirkel omdat vraaguitval door schuldafbouw kan leiden tot lagere inflatie, terwijl lagere inflatie het proces van nominale schuldafbouw juist vertraagt. Dit is onderdeel van de debt-deflation theorie van Fisher (1933).

Beleidsopties: De lege Europese toolkit

Onze verwachting van een periode van lage inflatie in de eurozone is dus gebaseerd op een zwakke vraagontwikkeling in de context van een negatieve output gap. Tegelijkertijd constateren wij dat het voor beleidsmakers lastig is om de bestedingsontwikkeling te stimuleren omdat de gereedschapskist met budgettaire en monetaire beleidsinstrumenten zeer mager gevuld is. De conventionele budgettaire en monetaire instrumenten zijn beperkt vanwege respectievelijk de reeds hoge overheidsschulden en de zeer lage beleidsrente, zoals eerder beschreven. Overigens is het wel zo dat ondanks de zwakke gemiddelde overheidsfinanciën van de eurozone er wel degelijk sterkere (noordelijke) lidstaten zijn, zoals Duitsland, waar begrotingsruimte is voor een begrotingsimpuls. Omdat een dergelijke impuls vanuit Duits perspectief overbodig is, getuige bijvoorbeeld de reeds lage Duitse werkloosheid, is het echter onrealistisch hier veel van te verwachten. Hetzelfde geldt voor een bestedingsimpuls via private loonstijgingen in de noordelijke lidstaten met een ruim overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans en een lage werkloosheid. Deze situatie toont aan dat de Europese coördinatie van budgettair en economisch beleid onvoldoende werkt, omdat het beleid in alle landen boven alles is afgestemd op de situatie in de individuele lidstaten zelf en niet op de muntunie als geheel. De gebrekkige institutionele vormgeving van de eurozone resulteert in een situatie waarin de bal keer op keer wordt teruggekaatst naar de ECB.

De ECB heeft haar reguliere instrumentarium al verregaand uitgeput. Bij gebrek aan conventionele monetaire instrumenten hint de ECB daarom al langer op de mogelijkheid van kwantitatieve verruiming. De concrete invulling hiervan is echter nog onbekend, maar op voorhand al omstreden, omdat het opkopen van staatsschuld riekt naar monetaire financiering van overheidstekorten. Bovendien kan men vraagtekens plaatsen bij de effectiviteit van het opkopen van bijvoorbeeld bancair schuldpapier als Asset Backed Securities (ABS). Het doel hiervan is het creëren van ruimte aan de activazijde van banken voor nieuwe kredietverlening. Het huidige proces van kapitaalversterking en balansverkorting kan de transmissie richting kredietverlening, en daarmee bestedingen van bedrijven en huishoudens, echter verstoren. Veel banken hebben op dit moment domweg niet de ruimte op hun kredietverlening fors op te voeren. Een effectiever, maar nog veel controversiëler alternatief is het rechtstreeks monetaire financieren van nieuwe uitgaven, zoals bijvoorbeeld infrastructurele projecten of investeringen in duurzame energie (Boonstra, 2013b). Ondanks het feit dat het in dat geval niet gaat om de financiering van de lopende overheidsuitgaven maar om investeringen in blijvende infrastructuur, betreft het monetaire financiering en dat mag de ECB volgens haar mandaat absoluut niet doen. Anders dan in de VS rust er in de eurozone (en dan vooral in Duitsland) nog altijd een taboe op monetaire financiering omdat het een belangrijke rol speelde in het ontstaan van de Duitse hyperinflatie in 1923.

Zo bezien is de Europese toolkit dus feitelijk niet helemaal leeg, maar is de (politieke) bereidheid om alle mogelijke instrumenten te gebruiken erg laag. Deze beleidssituatie heeft naar onze inschatting twee consequenties. In ons basisscenario van een langere periode van lage inflatie zullen er waarschijnlijk geen controversiële beleidsstappen worden gezet om deflatie preventief buiten de deur te houden. De politieke drempel hiervoor is simpelweg te hoog. Dit sterkt ons in de overtuiging dat de bestedingsinflatie de komende jaren zeer laag zal blijven en op termijn slechts geleidelijk zal toenemen. In een onverhoopt scenario van blijvende extreem lage inflatie of zelfs deflatie achten wij de kans groot dat onder de hoge druk er toch controversiële instrumenten worden ingezet, zoals kwantitatieve verruiming. Echter, vanwege het controversiële karakter bestaat het risico dat dergelijke maatregelen slechts worden genomen als het overduidelijk is dat zij noodzakelijk zijn en dat het tempo en de kracht van deze maatregelen slechts geleidelijk worden opgeschaald. Politiek is dit wellicht een veilige en verklaarbare route, het is economisch een riskante strategie omdat inflatieverwachtingen in de tussentijd al aanzienlijk kunnen zijn verslechterd. Het gevaar bestaat dat een grootschalige stimulering te laat wordt ingezet waardoor beleidsmakers achter de feiten aanlopen. De gebrekkige Europese toolkit, met voornamelijk nog controversiële beleidsopties, ondersteunt niet alleen onze basisverwachting van een periode van lage inflatie maar ook onze inschatting dat de eurozone, zowel economisch als politiek, slecht geprepareerd is op een onverhoopt deflatiescenario.

In vergelijking met de afgelopen decennia is de gemiddelde inflatie in de eurozone momenteel uitzonderlijk laag. Hoewel een aanzienlijk deel van de inflatiedaling sinds eind 2011 kan worden verklaard door tijdelijke factoren kan een deel van de daling ook worden toegeschreven aan de zwakke bestedingsdruk. Inflatieverschillen binnen de eurozone tussen de noordelijke en zuidelijke lidstaten, waarbij het inflatietempo in het zuiden duidelijk moet achterblijven bij dat in de sterkere lidstaten, zijn cruciaal om het opgebouwde verschil in prijsconcurrentiepositie te herstellen.

Deze aanpassing verloopt een stuk eenvoudiger in een gematigd inflatoir klimaat. Hoe lager de gemiddelde inflatie in de eurozone, hoe groter de kans dat delen ervan zich in deflatie bevinden. Dat maakt nominale convergentie nu eenmaal een stuk lastiger. Vanwege de nadelen van de huidige zeer lage inflatie en zeker deflatie zou een hogere inflatie in zowel de zuidelijke als de noordelijke lidstaten, waarbij het onderlinge inflatieverschil intact blijft, wenselijk zijn. Een moeizame en trage afbouw van de nominale publieke en private schulden en een afname van de werkgelegenheid vanwege een stijging van de reële loonkosten vormen de belangrijkste risico’s van een te lage inflatie, met name voor Zuid-Europa. Vanwege de huidige negatieve output gap en de diverse factoren die de binnenlandse vraag de komende jaren blijven drukken, toont ons basisscenario een slechts geleidelijk economisch herstel met een inflatie die langer laag blijft. Het is realistisch om te constateren dat de beleidsmogelijkheden om de vraagzijde te stimuleren beperkt zijn.

Onze ramingen duiden erop dat de gemiddelde inflatie in de eurozone de komende jaren zeer beperkt zal zijn, maar dat geen sprake zal zijn van een gemiddelde deflatie. Wel zullen delen van de eurozone de komende jaren de facto in een deflatoir klimaat opereren. Dit maakt het voor de beleidsmakers ter plaatse een stuk lastiger om hun concurrentiepositie te verbeteren en hun schulden beheersbaar te houden.

Toch is het zo dat de eurozone ook in ons scenario langs de randen van deflatie scheert. Daarmee is Europa in de woorden van Martin Wolf “one negative shock away from deflation” (FT, maart 2014). Dit betekent dat beleidsmakers wel degelijk moeten nadenken over en zich voorbereiden op de beleidsreactie als de eurozone wél in de deflatie geraakt. Daarbij is het ronduit zorgelijk dat het controversiële karakter van de nog beschikbare instrumenten maakt dat de eurozone slecht geprepareerd is op een onverhoopte periode van deflatie, waardoor de impact van een dergelijk scenario zeer nadelig kan zijn. Daarom is het van groot belang dat men zich nu reeds voorbereidt en de barrières voor effectief anti-deflatiebeleid opruimt. Want mocht deflatie toch grootschalig optreden dan mag er geen tijd meer worden verloren met het voeren van debat. Dan is grote haast geboden.

Bernanke, B.S. (2002), Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here, Speech, 21 November.

Bernanke, B.S. (2004), Essays on the Great Depression, Princeton University Press, Princeton, New Jersey.

Bernstein, P. (2000), The power of gold. History of an illusion, John Wiley & Sons, New York.

Bank for International Settlements (2014), 84^th Annual Report, Basel.

Boonstra, W.W. (2013a), Geld speelt geen rol (oratie Amsterdam VU), Amsterdam: VU uitgeverij.

Boonstra, W.W. (2013b), Monetaire financiering moet uit de taboesfeer, Het Financieele Dagblad, 25 november.

Boonstra, W.W. (2011), De geldhoeveelheid en inflatie. Over Fisher, Cambridge en de vraag naar geld, Tijdschrift Economisch Onderwijs, voorjaar.

Bordo, M. D. (1989), Equation of Exchange, in: Eatwell, J. e.a. (1989), pp. 151 – 156.

Bordo, M.D. (1983), Some Aspects of the Monetary Economics of Richard Cantillon, Journal of Monetary Economics, vol. 12, pp. 234 – 258.

Bresciani-Turroni, C. (1937), The Economics of Inflation. A Study of Currency Depreciation in Post War Germany, George Allen & Unwin, London.

Davies, G. (2002), A History of Money. From Ancient Times to the Present Day, University of Wales Press, Cardiff.

DNB (2000), Output gap and inflation in the EU, DNB staff reports 44, Amsterdam.

Europese Commissie (2014), European Economic Forecast: Spring 2014, Brussel.

Europese Commissie (1992), Verdrag betreffende de Europese Unie, Brussel, 1992

Europese Centrale Bank (ECB, 2011), Prijsstabiliteit: waarom is dat belangrijk voor jou?, Frankfurt, januari.

Europese Centrale Bank (2011), Assessing the sensitivity of inflation to economic activity, ECB working paper no. 1357, Frankfurt.

Ferguson, A. (1975), When Money Dies. The Nightmare of the Weimar Hyper-inflation, London. Gebruikt is de heruitgave uit 2010.

Fisher, I. (1911), The Purchasing Power of Money, gebruikt is vol. 4 in: W.J. Barber (ed.) The Works of Irving Fisher, Pickering & Chatto, London, 1997.

Fisher, I. (1932), Booms and Depressions, gebruikt is vol. 10 in: W.J. Barber (ed.), The Works of Irving Fisher, Pickering & Chatto, London, 1997.

Fisher, I. (1933), The Debt-deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, pp. 337 – 357.

Fisher, I. (1935), 100% Money, gebruikt is de derde editie (1945), opgenomen in vol. 11 in: W.J. Barber (ed.), The Works of Irving Fisher, Pickering & Chatto, London, 1997.

Goldman Sachs (2014), Inflation: low for long, Economic research no. 14/23, New York.

IMF (2010), Still minding the gap: inflation dynamics during episodes of persistent large output gaps, IMF working paper 10/189, Washington.

Lieftinck, P. (1946), Inleiding tot de geldtheorie, Capita Selecta der Economie, deel III, H.E. Stenfert Kroese Uitgevers-mij, Leiden.

Mishkin, F.S. (1984), The Causes of Inflation, National Bureau of Economic Research, Working Paper 1453, Cambridge, Massachusetts.

Mishkin, F.S., K. Matthews & M. Giuliodori (2013), The Economics of Money, Banking & Financial Markets, European Edition, Pearson, Harlow (UK).

Reinhart, C.M. & K.S. Rogoff (2009), This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly, Princenton University Press, Priceton and Oxford.

Schumpeter, J.A. (1954), History of Economic Analysis, George Allen & Unwin, London.

Shambaugh, J.C. (2012), The Euro’s Three Crises, Brookings Papers on Economic Activity, March.

Verduijn, M.P. (2013), Institutionele herinrichting eurozone, Rabobank Special 13/08, Utrecht.

Visser, H. (1980), Monetaire theorie, 2^e herziene druk, Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen.

Wereldbank (2014), Sluggish postcrisis growth: polices, secular stagnation and outlook, Economic Premise no. 139, April.

Zimmerman, L.J. (1963), Geschiedenis van het economisch denken, uitgeverij Albani, Den Haag, zesde druk.

Zijlstra, J. (1992) Per slot van rekening, Uitgeverij Contact, Amsterdam.