Visie op 2017: de wereldeconomie in het Trump-tijdperk

De wereldeconomie vertoont nu al een aantal jaren op rij een gematigde volumegroei van circa 3 procent. Ook voor de komende jaren verwachten we een voortzettend groeitempo in deze orde van grootte. Maar het moge duidelijk zijn dat de keuze van het Amerikaanse volk voor Donald Trump als president de onzekerheid enorm heeft vergroot. Die onzekerheden hebben zowel betrekking op zijn economische beleidsvoornemens als op de geopolitieke impact van zijn plannen. Daarom beginnen wij deze bijdrage met een analyse van de in de Verenigde Staten (VS) te verwachten economische ontwikkelingen. Daarna bespreken wij op hoofdlijnen de ontwikkelingen in China, Japan en enkele opkomende markten. Vervolgens staan wij meer uitgebreid stil bij Europa. Want ook ons continent staat voor grote uitdagingen en kent, net als de VS, op korte termijn forse politieke onzekerheden. Daarna sluiten wij af met enkele conclusies.

Zowel de Britse stem voor de Brexit als de keuze van het Amerikaanse electoraat voor Trump als president kan worden gezien als een proteststem tegen het establishment en tegen vrijhandel, althans tegen de verdeling van de welvaartswinst als gevolg van vrijhandel. Ook in Europa leeft veel onvrede, getuige de opkomst van nationalistische partijen. Het tragische is dat men bij dit alles vrijwel uitsluitend stilstaat bij de zaken die misgaan, maar grotendeels voorbij gaat aan het vele goede dat de afgelopen decennia is bereikt. Want hoewel de Grote Financiële Crisis (GFC) en de daarop volgende eurocrisis in Europa veel schade en ellende hebben veroorzaakt, is de wereldwijde armoede de afgelopen decennia sterk afgenomen, vooral door de ontwikkelingen in China en meer recent India.

Er is tot op de dag van vandaag nog steeds aanleiding voor enig optimisme. De economie van de eurozone groeit nu al enkele jaren gestaag. Daarbij daalt de werkloosheid langzaam over de hele linie. In de Verenigde Staten (VS) gaat de economie alweer haar achtste jaar op rij in met positieve groeicijfers, al houdt het groeitempo ook daar niet over. De Amerikaanse beleidsmakers zijn er in geslaagd om de werkloosheid tot meer aanvaardbare proporties terug te dringen. Zowel in de VS als in de meeste Europese landen is de omvang van het BBP-volume inmiddels weer op of boven het niveau van 2008.

Bij dit positieve beeld passen wel de nodige kanttekeningen. In met name de lidstaten van de eurozone die het hardst door de crisis zijn getroffen, ligt de werkloosheid nog steeds op een zeer hoog niveau, vooral onder jongeren. Het huidige groeitempo en de trage afname van de werkloosheid in Zuid-Europa draagt bij aan een anti-Europasentiment. In de VS zijn grote delen van de bevolking uitgesloten van de welvaartstoename. Hun inkomen is de afgelopen decennia achtergebleven bij dat van de kleine groep superrijken. Hun steun voor Trump is vooral een stem tegen het establishment. Het is een uitdaging voor president Trump om de enorme tweedeling tussen rijk en arm te verminderen zonder de overheidsfinanciën verder te verslechteren. De staatsschuld is nu al meer dan 100 procent BBP.

Als de plannen die hij tijdens de presidentscampagne heeft geopperd ook maar enigszins richtinggevend zijn, zal aankomend president Trump van meet af aan het roer in een aantal opzichten drastisch omgooien. Het begrotingsbeleid zal een stuk ruimer worden, waarbij de VS meer gaan uitgeven aan infrastructuur en defensie. Dat is goed voor de Amerikaanse conjunctuur en kan daarnaast een mogelijk positief effect hebben op het groeipotentieel. Een forse belastingverlaging voor de hoge inkomens en het bedrijfsleven kan de bedrijfsinvesteringen wellicht wat ondersteunen, maar zal weinig bijdragen aan de economische groei. Het zal enige tijd duren voordat eventuele positieve effecten zichtbaar worden. Tegenover de extra uitgaven staan pogingen tot bezuinigingen op andere overheidsuitgaven, maar naar verwachting resteert een vrij drastische verslechtering van het overheidssaldo en een scherp oplopen van de nu al te hoge staatsschuld. Dit kan leiden tot oplopende kapitaalmarktrentes en op termijn tot een verzwakking van de dollar. Ook zal de huidige Fed-voorzitter Yellen naar verwachting aan het einde van haar termijn begin 2018 worden vervangen door iemand die Trump meer gunstig gezind is. Dit kan het vertrouwen in de onafhankelijkheid van de Fed ondermijnen en de dollar verder onder druk zetten (zie US Special, The Trump Timeline).

Negatief is verder vooral dat Trump een protectionistisch handelsbeleid voorstaat. Tijdens zijn campagne heeft hij al aangekondigd op het gebied van de handelspolitiek direct de confrontatie aan te willen gaan met China, dat hij van valutamanipulatie beschuldigt. De kans dat de VS nieuwe handelsverdragen zoals TTIP gaan afsluiten is –afgaand op Trumps verkiezingsbeloften– de komende jaren nihil. Daarnaast zullen zij bestaande handelsverdragen willen aanpassen. Als deze beleidsvoornemens in daden worden omgezet, zal dat niet alleen een negatieve impact hebben op de groei van de wereldhandel, maar ook op die van de VS zelf. Vrijhandel is per saldo nu eenmaal goed voor de economische groei (zie artikel Vrijhandel blijft middel om welvaart voor allen te creëren), al kent zij ook verliezers. Die verliezers worden echter niet geholpen door handelsrestricties. Als Trump de handelsconflicten met belangrijke handelspartners daadwerkelijk aangaat, zullen de VS ook snel worden geconfronteerd met tegenmaatregelen. Dat zou de Amerikaanse economie aanmerkelijk kunnen schaden en de initiële groei-impuls ongedaan kunnen maken. Protectionisme is niet het antwoord op de huidige problemen, noch in de VS, noch in de rest van de wereld. Toch moet worden gevreesd dat de vrijhandel de komende jaren averij zal oplopen.

Of het ook daadwerkelijk zo’n vaart zal lopen, valt op voorhand moeilijk in te schatten. Trump moet wel het Congres meekrijgen om zijn beleidsvoornemens in daden te kunnen omzetten. Nu is zowel het Huis van Afgevaardigden als de Senaat in meerderheid Republikeins, wat de potentiële daadkracht van de president sterk kan helpen. Dit betekent dat maatregelen als belastingverlaging voor de allerrijksten, investeringen in infrastructuur en defensie, meer ruimte voor de winning van schaliegas en het opzeggen van het klimaatverdrag waarschijnlijk snel kunnen worden geëffectueerd. Het klimaat zal een van de eerste slachtoffers zijn. Tegelijkertijd zullen de leden van het Congres de belangen van het Amerikaanse bedrijfsleven scherp in de gaten houden en die belangen zijn in meerderheid niet gediend met een hard protectionisme. Hoewel wij denken dat de VS inderdaad een meer protectionistische richting zullen inslaan, zal de soep hier waarschijnlijk wat minder heet worden gegeten dan deze in de verkiezingsstrijd is opgediend.

Vooralsnog voorzien wij voor de VS in 2017 nog steeds een economische groei van 1,7 procent. Voor de jaren daarna verwachten wij dat de negatieve effecten van een meer protectionistisch beleid de eventuele positieve effecten van een expansiever begrotingsbeleid steeds meer zullen overschaduwen. Hierdoor zal de Amerikaanse economie op een lager groeipad belanden. Een sterk verslechterende schuldpositie zal op termijn het vertrouwen in de VS als veilige haven schaden en de dollar onder druk zetten.

China was tot voor kort de belangrijkste motor van de wereldeconomie. Met groeicijfers die jarenlang boven de 8 procent lagen, nam het land een groot deel van de toename van de wereldhandel voor zijn rekening. Qua koopkracht is China inmiddels de grootste economie ter wereld en heeft het een snelle inkomensstijging doorgemaakt. Honderden miljoenen Chinezen hebben zich aan de armoede onttrokken, waardoor het land een grote en nog steeds zeer snel groeiende middenklasse heeft. Dit alles is een ronduit indrukwekkende prestatie. Maar in 2015 is de economische groei duidelijk teruggevallen, vooral onder invloed van overheidsbeleid om een ongebreidelde kredietgroei af te remmen. Naar onze eigen inschatting bevindt de economische groei zich momenteel zo rond de 4½ procent, beduidend lager dan het officieel gerapporteerde groeicijfer van ruim 6¾ procent (zie figuur 1). Vooralsnog lijkt de situatie gestabiliseerd, maar er zijn duidelijke risico’s. Zo is daar de overspannen woningmarkt, die zich niet alleen beperkt tot de grootste steden (aangeduid als tier 1 steden) zoals Shanghai en Shenzhen (figuur 2, zie Special How serious is China’s housing market bubble?). Ook in enkele wat kleinere steden (zogeheten tier 2 en tier 3 steden) zien we dat de prijzen veel sneller stijgen dat wat op grond van fundamentele factoren mag worden verwacht. De sterke stijging van de huizenprijzen komt vooral doordat de woningmarkt wordt gezien als de enige renderende en relatief risicoloze investeringsmogelijkheid, zeker nadat de beurs vorig jaar september in elkaar stortte.

Het aanvankelijke, zeer succesvolle exportgeleide groeimodel moet geleidelijk worden omgevormd naar een door binnenlandse vraag gedreven groeimodel. Dit verloopt met horten en stoten. De Chinese beleidsmakers zijn momenteel bezig met een koorddansact, waarbij zij de lastige opgave hebben om de economie te hervormen en tegelijkertijd de economische activiteit niet te sterk te laten afkoelen.

De groeivertraging komt de Chinese beleidsmakers slecht uit. Er moeten nog veel nieuwe banen in de marktsector worden gecreëerd en veel staatsbedrijven in traditionele sectoren zoals de staal- en kolensector worden gesaneerd. Voor deze transitie is een groei van 4½ procent te laag, maar het is zelfs nog maar de vraag of zij het huidige, lagere groeitempo vast kunnen houden. Op de korte termijn doemen stevige handelsfricties met de VS op (zie boven). Meer trendmatig ondermijnt de ongunstige demografische structuur de Chinese groei. Als gevolg van de lang volgehouden ‘één-kind-politiek’ heeft China zo ongeveer de snelst vergrijzende en krimpende bevolking ter wereld. De transitie naar een markteconomie is ondertussen nog lang niet voltooid. De afdronk is dat China de komende jaren een bron van onzekerheid zal blijven en zeker geen trekker van de wereldeconomie.

De Japanse economie blijft ook in 2017 en de jaren daarna hangen in een laag groeitempo, met een zeer lage inflatie en nog altijd stevig uit het lood liggende overheidsfinanciën. Dit ondanks verwoede pogingen van met name de Bank of Japan om zowel de groei als de inflatie omhoog te krijgen. Overigens is de Japanse staatsschuld in hoge mate in handen van Japanse financiële instellingen, waaronder de centrale bank. Japan heeft als land nog altijd een spaaroverschot, af te lezen aan het saldo op de lopende rekening, alsmede een omvangrijke positieve netto internationale vermogenspositie. Ondanks de ongebruikelijke monetaire situatie en de uit de hand gelopen staatsschuld ligt een acute financiële crisis niet echt voor de hand.

Bij de opkomende markten is sprake van een gemengd beeld. Enkele grote economieën, Brazilië en Rusland, herstellen zich van een lange en diepe recessie. Naar verwachting laten zij in 2017 voor het eerst sinds jaren weer een lichte positieve groei aantekenen. Brazilië sluit een turbulente politieke periode af en kan zich weer op de toekomst richten. Hoewel de economie er na jarenlang wanbeleid van de afgezette president Roussef slecht voorstaat, zijn de eerste tekenen hoopvol. Rusland heeft geprofiteerd van enig herstel in de olieprijs, al zal deze onder invloed van het onder Trump in te zetten beleid waarschijnlijk weer dalen. Ook heeft Rusland nog steeds te lijden onder de in 2014 door de EU ingestelde sancties. Wel heeft het land nu hoop dat deze sancties onder druk van president Trump zullen worden verlicht. Toch zijn de trendmatige vooruitzichten voor Rusland niet echt goed. Het land heeft een slecht ontwikkeld bedrijfsleven en zeer slechte demografische vooruitzichten. Overig Latijns-Amerika is behandeld onze in oktober 2016 gepubliceerde Regiostudie Latijns-Amerika. Van de overige opkomende markten kan worden gewezen op India, dat tot de snelst groeiende economieën ter wereld behoort, en Turkije dat in de nasleep van de couppoging van juli 2016 juist door een moeilijke tijd gaat. India heeft een snel groeiende en deels zeer hoog opgeleide bevolking en heeft nog een groot opwaarts potentieel als het land er in slaagt om door te gaan op het ingeslagen pad van liberalisering. Turkije wordt traditioneel gekenmerkt door een zwakke betalingsbalans met een hoog tekort op de lopende rekening. Het land is inmiddels door een aantal rating agencies gedegradeerd tot de zogeheten 'junk status’, wat de financiering van de tekorten lastiger maakt. Tegelijkertijd is Turkije van een dermate groot geopolitiek belang, dat nauwelijks kan worden voorgesteld dat de EU en de VS zullen toestaan dat het bovenop de politieke turbulentie ook nog eens in financiële chaos vervalt.

Europa staat de komende jaren voor grote uitdagingen. Voor een deel komen die van buitenaf, maar de EU is zelf ook een bron van onzekerheid. In deze paragraaf staan wij eerst stil bij de gang van zaken rond de voorgenomen Brexit. Vervolgens gaan wij dieper in op de toekomst van de Europese integratie en de economische consequenties.

Het VK is op weg naar de Brexit

Het Verenigd Koninkrijk (VK) ziet zich de komende jaren in toenemende mate geconfronteerd met de gevolgen van de stem voor een uittreding uit de EU, de zogeheten Brexit, bij het referendum van 23 juni 2016. De komende jaren vormen een zwak pond en een vooralsnog volledige Britse toegang tot de Interne Markt een stevige buffer en vallen de directe gevolgen van het referendum voor de economische groei nog mee. Wel is door de depreciatie van het pond sprake van een scherp oplopende inflatoire druk. Zolang onduidelijk is hoe de toekomstige handelsrelaties van het VK met de EU en de rest van de wereld zullen worden ingevuld, overheerst onzekerheid. In het basisscenario (tabel 3) gaan wij voor de komende jaren vooralsnog uit van een rustig verlopende Brexit die, alle retoriek ten spijt, de handelsrelaties uiteindelijk niet onnodig schaadt. Een aandachtspunt voor de komende jaren vormt de instroom van directe investeringen vanuit het buitenland. Het VK is van oudsher een belangrijke vestigingsplaats voor buitenlandse bedrijven en financiële instellingen en is hier dus kwetsbaar voor vertrouwensverlies. In het ergste geval verliest het VK de onbelemmerde toegang tot de Interne Markt, wat voor het land slecht zal uitpakken. Banken kunnen hun ‘Europese paspoort’ kwijtraken en Londen verlaten, Britse industrieën zullen minder eenvoudig naar de EU kunnen exporteren. Maar het kan ook nog steeds niet geheel worden uitgesloten dat het VK uiteindelijk de EU niet de rug toekeert, als bijvoorbeeld alsnog voldoende concessies op het gebied van arbeidsmigratie kunnen worden bedongen. Ook loopt nog een rechtszaak over de vraag of de regering Artikel 50, dat handelt over het in gang zetten van de exit-procedure, wel mag activeren zonder toestemming van het parlement.

De Europese Unie op een tweesprong

Onze basisraming voor de eurozone staat weergegeven in tabel 4. Het laat voor de eurozone vooralsnog een doorzettende, maar tamelijk zwakke economische groei zien, waarbij er wel verschillen bestaan tussen de individuele lidstaten. De gemiddelde werkloosheid vertoont een licht dalende trend en de overheidsfinanciën laten een licht herstel zien. Het is echter niet waarschijnlijk dat dit beeld, dat waarschijnlijk in 2017 nog zal domineren, op de wat langere termijn zal blijven gelden. Niet alleen is er gerede twijfel of het huidige monetaire beleid nog houdbaar is (zie Visie op 2017: financiële markten), ook is het voorziene groeitempo te laag om de grote problemen op te lossen. In een aantal landen is de werkloosheid door de crisis ver opgelopen, vooral onder jongeren. In ieder land in Zuid-Europa ligt de jeugdwerkloosheid (<25 jaar) boven de 25 procent; in Frankrijk bedraagt deze circa 20 procent (zie figuur 3). Het huidige groeitempo biedt niet snel genoeg perspectief op een duidelijke verbetering van deze situatie, zelfs niet in een land als Spanje dat de afgelopen jaren beleidsmatig grote stappen vooruit heeft gezet. Grote landen als Italië en Frankrijk lopen ver achter met structurele hervormingen, wat hun groeipotentieel verlaagt en een goede arbeidsmarktwerking belemmert.

Politiek staan in veel Europese landen verkiezingen en daarmee wellicht grote veranderingen voor de deur. Nu reeds blijkt in een aantal landen grote onvrede te bestaan met de werking van ‘Europa’. De kans dat deze onvrede door de zwakke ontwikkeling, maar ook door de voorbeeldwerking van de ‘proteststem’ bij de Amerikaanse verkiezingen en het Brexit-referendum, zich ook in Europa in een proteststem gaat uiten is groot. Hoe Europa de komende jaren verder zal gaan, is dan ook het gevolg van politieke keuzes en is daarmee naar zijn aard onvoorspelbaar. De keuzes kunnen gunstig uitpakken voor de economie, of juist niet.

In een binnenkort te verschijnen publicatie zullen wij een aantal mogelijke toekomstscenario’s voor de eurozone verder uitwerken en nader analyseren op hun gevolgen voor de economieën van de betrokken landen.

Een belangrijke onzekerheid is het te voeren beleid in Europa de komende jaren.

In het positieve geval kan sprake zijn van een grand bargain, waarin de financieel sterkere landen, zoals Nederland en Duitsland, hun begrotingsbeleid verruimen, terwijl de zwakkere lidstaten die hier nog achterlopen alsnog vaart maken met het doorvoeren van economische hervormingen waardoor hun economieën beter gaan functioneren. Hoewel dergelijke hervormingen het groeipotentieel van de betrokken landen op langere termijn vergroten, hebben zij op korte termijn een negatief conjunctureel effect. Daartoe dient het begrotingsbeleid de komende jaren te worden verruimd. De zwakkere lidstaten krijgen daardoor meer tijd om hun begrotingen op orde te brengen. De overschotlanden, waarmee in dit kader wordt gedoeld op landen met een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans, moeten dan een krachtige verruiming van hun begrotingsbeleid doorvoeren. Hierbij zou men niet zozeer de criteria van het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) ongeconditioneerd moeten oprekken. Wel zou het een goede zaak zijn als het SGP meer ruimte zou bieden voor investeringen in een productiviteitsverhogende infrastructuur. Zie ook de column Kabinet, geef geen cadeautjes maar investeer. Deze budgettaire verruiming is niet alleen gericht op het aanzwengelen van de conjunctuur en het scheppen van banen, maar ook op het versterken van het groeipotentieel van de Europese economie. Dit betekent investeringen in infrastructuur, duurzame energie, onderwijs en onderzoek.

Het gevolg kan zijn dat de economische groei in Europa breed duidelijk zal aantrekken, waarbij de werkloosheid over de hele linie na enige tijd duidelijk zal teruglopen. Ook de kwaliteit van de groei wordt hoger, omdat de bedrijfsinvesteringen in nieuwe apparatuur leiden tot een versnelling van het groeitempo van de arbeidsproductiviteit.

Deze positieve beleidskeuze is ook een manier om op termijn het monetaire beleid weer te normaliseren. Het beleid van kwantitatieve verruiming kan worden afgebouwd. Wel blijven de beleidsrentes vooralsnog laag, waardoor de rentestructuur weer een positieve helling krijgt. De hierboven beschreven beleidsinzet vraagt veel moed, doorzettingsvermogen en Europese consensus. De kans dat dit niet lukt, is groot.

Dan kan de EU steeds verder in zwaar weer verzeild raken. De komende verkiezingen in veel EU-landen kunnen daarbij een omslagpunt zijn. Anti-Europees electoraal succes kan ertoe leiden dat er geen vertrouwen meer bestaat in de bestaande beleidsconsensus. Daardoor is de kans groot dat steeds meer landen de begrotingsafspraken aan hun laars lappen, waardoor de overheidsfinanciën in met name Zuid-Europa en Frankrijk (‘de periferie’) aanzienlijk verslechteren. De perifere landen kunnen, als marktomstandigheden hen daartoe nopen, overgaan tot het direct onderbrengen van nieuwe staatsschuld bij hun centrale bank, waarmee zij het expliciete verbod op monetaire financiering zoals opgenomen in de Europese verdragen volledig negeren. Het is niet ondenkbaar dat Duitsland, dat zeer veel waarde hecht aan het verbod op monetaire financiering, in dat geval zou besluiten om de euro te verlaten. Dit zou in het ergste geval tot het uiteenvallen van de eurozone of zelfs de EU kunnen leiden.

In onze Visie op 2017 hebben wij ons vooral gericht op de economische ontwikkelingen. Het is duidelijk dat onze ramingen zijn omgeven door tal van economische en politieke onzekerheden. Deze variëren van de beleidsagenda van President Trump, het conflict in het Midden-Oosten, een groeivertraging in China, wereldwijd opkomend protectionisme, de Brexit en de daarmee samenhangende dreiging van het uiteenvallen van de Europese Unie (EU). Op de achtergrond spelen onder meer de Europese vluchtelingenproblematiek, die dit jaar wat minder hevig lijkt dan in 2015, maar die zeker niet is opgelost, en oplopende spanningen in Zuidoost-Azië. Niet al deze risico’s kunnen wij hier behandelen, maar het is belangrijk dat zij op sommige momenten het vertrouwensklimaat kunnen beïnvloeden.

Vooralsnog voorzien wij voor 2017 een jaar met een zeer matige mondiale economische groei van om en nabij de 3 procent. Toch zullen de contouren van de toekomstige koers al in de loop van het jaar geleidelijk zichtbaar worden. Het beleid van president Trump zal meer gestalte krijgen en er zal ook beter zicht ontstaan of de positieve effecten van een forse bestedingsimpuls het Amerikaanse conjunctuurbeeld zullen overheersen of dat de negatieve effecten van meer protectionistisch beleid de overhand zullen krijgen. Als het Congres de scherpe kanten van zijn protectionistische plannen weet af te halen, zouden de positieve effecten van Trumps beleid op de conjunctuur op korte termijn wel eens kunnen overheersen. Al moet worden gevreesd dat op de langere termijn de negatieve effecten van zijn protectionistische beleid gaan overheersen.

Een scenario waarin de Europese economie nog jaren of zelfs decennia doorsukkelt, is niet echt waarschijnlijk. Het oplevende anti-Europa-sentiment noopt tot effectieve antwoorden; bij inactiviteit loopt de EU het gevaar geleidelijk te worden uitgehold.

De keuze is tweeledig. Of de Europese samenwerking komt tot stilstand en we vallen terug in ‘economisch nationalisme’ ofwel protectionisme, waarna Europa een recessie ingaat, of we gaan een hogere groei tegemoet dankzij een effectievere samenwerking, meer economische hervormingen en ruimer begrotingsbeleid. Het zijn uiteindelijk beleidskeuzes die bepalen waar Europa de komende jaren naar toe gaat; het gaat niet om een onontkoombaar natuurverschijnsel. We kunnen ook aan de vooravond staan van een krachtig groeiherstel. De bal ligt nu bij de politiek.

De Visie op 2017 is een uitgave van RaboResearch van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research. De afsluitdatum van deze publicatie is 28 november 2016.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen en scenario's zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. RaboResearch aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, OESO: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau, ECB: Europese Centrale Bank, Fed: Federal Reserve.

© 2016 - Coöperatieve Rabobank U.A., Nederland