China: de groeivertraging die je wist dat zou komen?

De Chinese yuan (CNY) is sinds begin 2018 ruim 2 procent van zijn waarde verloren, terwijl de gemiddelde daling op de aandelenbeurzen ongeveer 18 procent bedroeg (figuur 1)[1]. Afgelopen week heeft de yuan weer wat aan kracht gewonnen, vooral door dollarverkopen van Chinese banken en een speech van de centrale bank (People’s Bank of China, PBoC) waarin zij aangeeft dat zij de significante daling van de munt met gerichte acties wil tegenhouden. Het gaat de centrale bank daarbij vooral om de snelheid van depreciatie. Als dat tempo te hoog wordt, kan dit zorgen voor meer druk op de kapitaaluitstroom en een afname van buitenlandse valutareserves met als gevolg nog meer volatiliteit op de financiële markten.

[1] De cijfers van de yuan-dollarkoers en aandelenmarktkoersen zijn per 6/7/2018, 09.00 uur Nederlandse tijd.

De turbulentie wordt gedreven door een combinatie van buitenlandse en binnenlandse factoren, zoals verder oplopende handelsspanningen met de VS en de afkoeling van de binnenlandse economie terwijl daar nog significante risico’s aanwezig zijn. Verder trekt een sterkere Amerikaanse dollar ook een wissel op de koersverhouding met de yuan.

Handelsspanningen met de VS

Op vrijdag 6 juli is het eerste pakket handelsmaatregelen van 34 miljard van de totaal aangekondigde 50 miljard dollar ingegaan, met tarieven vanuit de VS op de export van 818 Chinese productgroepen. De resterende 16 miljard dollar (284 productgroepen) wordt ingevoerd na een publieke consultatie, waarbij president Trump eerder aangaf dat de invoering over twee weken kan zijn. Het grootste deel van de producten waarop de VS deze heffingen in eerste instantie toepassen, is afkomstig uit hoogwaardige technologische sectoren die onderdeel uitmaken van het Made in China 2025 plan, zoals lucht- en ruimtevaart, informatie- en communicatietechnologie, robotica, industriële machines en (groene) auto's. Veel koersdalingen op de Chinese aandelenbeurzen zijn dan ook gerelateerd aan Chinese bedrijven die in deze sectoren actief zijn.

China heeft aangekondigd om op nagenoeg dezelfde manier terug te slaan, al ontbreken details op het moment van schrijven. Maar op basis van eerdere berichten krijgen de VS waarschijnlijk ook te maken met twee rondes van Chinese tarieven op Amerikaanse importen ter waarde van 50 miljard dollar. De eerste ronde zal bestaan uit tarieven van 25 procent op landbouwproducten en diverse soorten voertuigen. De tweede ronde van 16 miljard dollar zal betrekking hebben op de import van chemische producten, medische apparatuur en energiegerelateerde producten, zoals steenkool en ruwe olie. Het is momenteel ook nog niet duidelijk wanneer deze tweede ronde in zal gaan. De macro-economische impact van deze beide rondes is waarschijnlijk nog beperkt, maar Trump heeft naar aanleiding van de Chinese reactie zijn ambtenaren al verzocht om voor minimaal 200 miljard dollar aan Chinese importgoederen te identificeren waarop de VS nieuwe tarieven zouden kunnen heffen.

China heeft op het terrein van handelstarieven slechts beperkte opties om terug te slaan. Dit komt doordat het land met 130 miljard dollar een stuk minder importeert uit de VS dan andersom. De VS importeerden in 2017 namelijk voor 505 miljard dollar uit China. Wij verwachten daarom dat de Chinese tegenmaatregelen naast de huidige tarieven vooral non-tarifair van aard zijn. Denk hierbij aan gerichte maatregelen tegen Amerikaanse bedrijven die het zakendoen in China bemoeilijken. Ook kunnen Chinese staatsbedrijven die sterke relaties onderhouden met deze ondernemingen hun orders significant terugbrengen om zo de in China opererende Amerikaanse bedrijven schade toe te brengen. Tot slot zou China op basis van zijn strategische rol naar Noord-Korea toe de kans op een succesvol verloop van de onderhandelingen tussen de VS en Noord-Korea kunnen verkleinen, bijvoorbeeld door verlaging van sancties voor de communistische bondgenoot.

Los van de recente koersbewegingen achten wij het onwaarschijnlijk dat China overgaat tot een gerichte devaluatie van de yuan of de massale verkoop van Amerikaanse staatsobligaties. Als de yuan devalueert, wordt de export relatief goedkoper via een verbeterde prijsconcurrentiepositie. Maar dit kan tevens een nog agressievere Amerikaanse handelsrespons veroorzaken. Het lijkt namelijk onwaarschijnlijk dat de VS in dit geval afzien van beschuldigingen van valutamanipulatie die de Amerikaanse belangen zouden schaden, met meer tarieven en sancties tot gevolg. Als China besluit om aankopen van Amerikaans staatspapier fors te verminderen of dit te verkopen, dan kan dit, los van nadelige effecten voor de VS via hogere rentes, leiden tot een zwakkere dollar en een sterkere yuan. Een te sterke yuan is weer ongunstig voor de Chinese uitvoer, terwijl de bijdrage vanuit de netto handel juist van groot belang is gezien de verwachte binnenlandse groeivertraging. Verder heeft China de dollarreserves (momenteel ruim 3,1 biljoen dollar) nodig voor dagelijkse interventies op valutamarkten om de koers van de yuan binnen de gewenste bandbreedte te houden. Daarom lijkt het dumpen van Amerikaans staatspapier de minst logische tegenmaatregel.

Afkoeling binnenlandse economie

Op maandag 16 juli 2018 publiceert China het bbp-cijfer van het tweede kwartaal. Op basis van de huidige maandcijfers voorzien we een lagere groei dan in het eerste kwartaal. Hoewel deze groeivertraging werd verwacht door de veranderende focus van beleidsmakers op de kwaliteit van de economische groei, met een iets lagere groei tot gevolg, lijkt dit toch voor meer onzekerheid te zorgen. Met name cijfers over detailhandelsverkopen en investeringen in vaste activa lieten in de afgelopen maanden zwakte zien (figuur 2). Zo nemen industriële activiteiten bijvoorbeeld af door milieubeschermende maatregelen, waardoor vooral de productie van de vervuilende staal- en kolenindustrie afneemt. Maar ook beperkingen op het terrein van krediet en vastgoed spelen een rol. Verder zal de netto bijdrage vanuit de handel waarschijnlijk negatief zijn, net als in het eerste kwartaal. Dit komt vooral door een combinatie van zwakke exportgroei en sterke importgroei.

Hoewel de binnenlandse afkoeling van de economie was verwacht, betekent dat niet dat de risico’s voor de Chinese economie daarmee zijn afgenomen. De groei is in de afgelopen jaren vooral op peil gehouden door ruim monetair beleid en stimulering vanuit de overheid, maar China heeft eerder aangekondigd dat beide stimuleringskanalen (tijdelijk) worden stopgezet. Dit komt vooral doordat deze stimulering zorgde voor oplopende risico’s in de economie en een toename van het overheidstekort[2]. Vooral de excessieve ontwikkelingen van schulden en de huizenmarkt zijn belangrijke binnenlandse risico’s die de groeivertraging nog eens kunnen versterken.

[2] Het officieel gerapporteerde overheidstekort als percentage van het bbp lag in 2017 rond de 3 procent. Het IMF schat het “bredere tekort”, ook wel augmented fiscal deficit genoemd (inclusief tekorten lokale overheid en off-balance sheet mutaties) echter veel hoger in, namelijk rond de 12,5 procent van het bbp in 2017.

Ontwikkeling schulden en huizenmarkt
De totale groei van de kredietverlening in de Chinese economie neemt al een aantal maanden in een gematigd tempo af. Onderliggend is hier een verschuiving zichtbaar van de zogenoemde schaduwbankensector naar reguliere bankkanalen (figuur 3). Dit is vanuit het perspectief van financieel toezicht een gunstige ontwikkeling, maar de kredietgroei in zijn totaliteit is slechts zeer gematigd afgenomen. De grote vraag is of Chinese beleidsmakers voldoende tools in handen hebben om via gerichte maatregelen een geleidelijke groeivertraging te realiseren, of dat men uiteindelijk toch weer het stimuleringspedaal in moet trappen om een al te sterke terugval te voorkomen. Momenteel vinden er vanuit de PBoC vooral gerichte acties plaats om reservevereisten voor banken te verlagen. Hiermee probeert men de kredietverlening toch op gang te houden, zonder de risico’s te veel te laten oplopen. Dat de hoge mate van kredietverlening een groot risico voor de Chinese economie vormt, is nog eens onderstreept na een recent gelekt rapport van een aan de Chinese overheid gelieerde denktank, de zogenoemde National Institution for Finance & Development (NIFD). Dit instituut waarschuwt voor mogelijke "financiële paniek", een duidelijk signaal in de richting van de Chinese politieke elite als de marktturbulentie en handelsspanningen verder toenemen. De binnenlandse risico’s en recente koersdalingen op de financiële markten vormen bijzondere gevaren in een tijd van stijgende Amerikaanse rentetarieven en een oplopend handelsconflict met de VS.

Veel van de extra schulden zijn de afgelopen jaren in de vastgoedsector gelopen. Dit heeft mede bijdragen aan extreme huizenprijsontwikkelingen in de grote steden (figuur 4). Er wordt geschat dat de Chinese vastgoedsector zo’n 25-30 procent van het bbp omvat. Hierbij zijn ook aanverwante industriële activiteiten meegenomen die belangrijke leveranciers zijn van vastgoedprojecten, zoals de productie van cement en staalconstructies. Een groot deel van de wanbetalingen komt voort uit deze sector. Vooral vastgoedontwikkelaars hebben eerder veel gebruik gemaakt van het schaduwbankwezen, simpelweg omdat het voor banken vanaf een gegeven moment verboden was om krediet aan vastgoedgerelateerde partijen te verstrekken. Te strenge financieringsregels voor deze sector leiden tot meer herfinancieringsrisico’s. Dit resulteert via een grotere hoeveelheid wanbetalingen tot meer kans op financiële instabiliteit. Per saldo zijn de interne risico’s bij het huidige economische beeld dus nog niet beperkt.

Doordat de Chinese economie in het eerste kwartaal met 6,8 procent is gegroeid ten opzichte van hetzelfde kwartaal een jaar eerder, ligt de bbp-groeidoelstelling voor 2018 van de Chinese regering van rond de 6,5 procent al binnen handbereik. De grote vraag is wat er gebeurt als de daarbij onvermijdelijke binnenlandse groeivertraging harder uitvalt dan verwacht, bijvoorbeeld door een te snelle afkoeling van de binnenlandse economie als gevolg van de beschreven binnenlandse risico’s, of door escalatie van handelsspanningen met de VS. In dat geval komt de groeidoelstelling in gevaar en bestaat de kans dat de beleidsmakers het stimuleringspedaal weer intrappen via hogere overheidsinvesteringen en monetaire stimulering. Het gevolg hiervan is dat de huidige binnenlandse risico’s en onevenwichtigheden juist niet worden beperkt. Al met al gaan wij nog steeds uit van een geleidelijke groeivertraging van 6,9 procent in 2017 naar 6,5 procent in 2018, waarna de groei verder af zal nemen naar 6,2 procent in 2019 (figuur 5).