De Italiaanse economie groeit goed, verpesten de verkiezingen het feestje?

Volgend jaar zijn er verkiezingen in Italië. De zittingsperiode loopt op 15 mei af, en uiterlijk 20 mei gaan de Italianen weer naar de stembus. Volgens de nationale media zullen er echter waarschijnlijk al in maart verkiezingen plaatsvinden. Diverse kranten melden dat president Mattarella het parlement tussen Kerstmis en de jaarwisseling zal ontbinden, om vervolgens verkiezingen uit te schrijven voor 4 maart. De laatste horde die hiervoor moet worden genomen is de goedkeuring door het parlement van het begrotingsvoorstel voor 2018. Dat lijkt slechts een kwestie van tijd.

In deze publicatie schetsen we eerst hoe de economie en de staatsfinanciën er momenteel voor staan. Daarna maken we een eerste inschatting van hoe wij denken dat de verkiezingen zullen uitpakken en wat het effect op de financiële markten zal zijn.

Het uiteindelijke begrotingsvoorstel is nog niet bekend, maar naar verwachting zal er volgend jaar sprake zijn van enige krimp om aan het Europese begrotingskader te voldoen. Deze verkrapping volgt dan op een aantal jaren met een ruimer begrotingsbeleid. Toch bevat het wetsvoorstel een aantal maatregelen die de groei op de korte en middellange termijn zouden kunnen bevorderen. Het zou in het kader van dit artikel te ver gaan om ze allemaal te bespreken, maar we willen hier twee in onze ogen belangrijke maatregelen behandelen.

Er komen fiscale stimuleringsmaatregelen voor investeringen in machines, onderzoek en innovatie. De laatste jaren hebben we gezien dat zulke stimuleringsmaatregelen behoorlijk effectief zijn en we verwachten dus dat deze de investeringen volgend jaar doen toenemen. Als de toegenomen investeringen dan tot een hogere productiviteitsgroei leiden, kan dit het groeipotentieel van Italië ook ten goede komen. Ten tweede komen er belastingmaatregelen die bedrijven ertoe aan moeten zetten jongeren onder de dertig jaar een vaste aanstelling te bieden. Ook al betreft dit maar een klein deel van de potentiële beroepsbevolking en bestaat het risico dat oudere werknemers erdoor worden verdrongen, het totaaleffect op de werkgelegenheidsgroei is naar verwachting positief. En als het helpt de jeugdwerkloosheid (35 procent op dit moment) terug te dringen, kan dit ook nog gunstig uitpakken voor de groei op de langere termijn. De jeugdwerkloosheid moet dringend terug worden gebracht om het risico op een braindrain en op een verloren, opstandige en gedesillusioneerde generatie te verminderen.

Of de hele wet de overheidsfinanciën zodanig structureel weet te verbeteren dat de Europese Commissie er tevreden mee is, valt nog te bezien. Sommige van de verruimende maatregelen zullen waarschijnlijk niet kostendekkend zijn, terwijl het tegelijkertijd onduidelijk is of sommige van de voorgestelde verkrappende maatregelen wel voldoende begrotingswinst opleveren. Maar de algemene begroting zal waarschijnlijk wel profiteren van het relatief sterke economische klimaat.

De wereldeconomie beleefde een sterk jaar en dit is niet aan Italië voorbijgegaan. Dankzij verbeterde externe omstandigheden zette de Italiaanse economie een tandje bij en de economische groei versnelde tot 1,7 procent in het derde kwartaal. Ook al is dit geen duizelingwekkend groeipercentage in vergelijking met andere landen, voor Italië is dit wel bijna de snelste groei van de afgelopen vijftien jaar. Ook de vooruitzichten op de korte termijn zijn redelijk rooskleurig. Producenten en consumenten zijn beide zeer optimistisch en de inkoopmanagersindex voor de productiesector nadert zelfs een hoogterecord, wat betekent dat de economie mogelijk blijft profiteren van sterke binnen- en buitenlandse vraag. We verwachten een toename van de economische groei van 1,1 procent in 2016 tot 1,6 procent in 2017.

Vooruitkijkend denken we dat de groei vanuit Italiaans perspectief redelijk sterk blijft, maar iets zal afnemen tot 1,4 procent volgend jaar en tot 1,2 procent in 2019. In beide jaren komt de voornaamste bijdrage aan de groei van een conjunctureel herstel van de binnenlandse vraag. Een opgewekt sentiment en groei van de werkgelegenheid vormen de basis voor de toename van de consumptieve bestedingen en woningbeleggingen. Het opwaartse potentieel voor consumentenbestedingen is echter beperkt door de negatieve of gematigde reële loonstijging (zie figuur 3) en het groot aantal tijdelijke arbeidscontracten.

Bedrijfsinvesteringen profiteren waarschijnlijk van het positieve sentiment, de toenemende bezettingsgraad, verbeterde winsten en balansen, goedgevulde orderportefeuilles en fiscale stimuleringsmaatregelen. De onzekerheid over de verkiezingen kan de investeringsgroei wel enigszins afremmen in het eerste kwartaal. De vooruitzichten voor herstel in de bouw en het onroerend goed blijven zwak en van investeringen in de bouw mag niet veel worden verwacht.

Ook de overheidsuitgaven zullen niet veel bijdragen aan de groei. Volgens de huidige wetsvoorstellen wordt het begrotingsbeleid minder ruim of zelfs verkrappend, afhankelijk van naar welke begrotingsindicator je kijkt. Als we tot slot naar de internationale handel kijken, verwachten we een matiging van de import- en exportgroei. Volgens onze prognose blijft de netto bijdrage van de internationale handel in 2018 en in 2019 rond de nul. Na het cyclische herstel van de komende twee jaar voorspellen wij dat de groei terugvalt naar het potentieel van tussen 0,5 en 1,0 procent. Door het geringe groeipotentieel van het land wordt het heel moeilijk voor Italië om de schuldquote (132 procent) aanzienlijk terug te dringen zonder verdere structurele begrotingsmaatregelen (lees: verdere bezuinigingen) of structurele hervormingen om het Italiaanse groeipotentieel te verhogen. Maar het momentum voor hervormingen lijkt tot stilstand te komen zoals we verder in deze tekst zullen toelichten.

Tijdelijke convergentie

Het zal nog lang duren voordat de Italiaanse schuldquote weer op een meer gematigd niveau kan komen. Maar als we naar de korte termijn kijken, zien we duidelijk dat de schuld is gestabiliseerd en bijna op het keerpunt staat. Het aantrekkende conjunctuurherstel is hierbij natuurlijk van eminent belang. Uit onderstaande figuur blijkt dat er een welkome convergentie is tussen de reële bbp-groei (↑), inflatie (↑), rendementen op obligaties (↓) en groei van de overheidsschuld (↓), alle in de juiste richting.

Deze convergentie heeft te maken met de schuldhoudbaarheid van Italië, een onderwerp dat we in een latere special nog zullen bespreken. Voor deze publicatie beperken we ons tot de observatie dat de convergerende krachten op de middellange termijn kunnen afzwakken.

Zoals we hierboven al aangaven, voorspellen we dat de bbp-groei in 2019 en 2020 geleidelijk naar het potentieel terugkeert als de gunstige conjuncturele wind gaat liggen. Italië profiteert op dit moment ook van een kwantitatieve-verruimingspremie waardoor leenkosten lager zijn dan gedacht op basis van de risicoinschatting voor Italië. Ons Rates-team heeft deze premie voor het 5-jaarstarief op ongeveer 50 basispunten gewaardeerd. De berekeningen zijn gebaseerd op het verschil tussen een 5-jaars risicovrij tarief voor Italië’ en een 5-jaars risicovrij tarief voor de euro (zie figuur 6). Het team stelt dat deze premie uiteindelijk wegvalt als de ECB de kwantitatieve verruiming in de tweede helft van 2018 afbouwt of bij een slecht vooruitzicht voor Italiaanse structurele hervormingen. Dit is niet onwaarschijnlijk. Maar stresstests die zijn uitgevoerd door verschillende instituten en ons eigen Rates-team geven aan dat de schuldquote zelfs in het geval van een rendementsschok van 100 bps zal blijven dalen.

Ten slotte willen we benadrukken dat de hoge schuldquote niet per se tot schuldhoudbaarheidsproblemen hoeft te leiden. Maar zij betekent wel dat het Italiaanse economische beleid gevoelig is voor schokken en de groei niet goed kan stimuleren, vooral niet wanneer de volgende crisis aan de horizon verschijnt.

Het grootste risico voor de vooruitzichten voor de economie en de staatsfinanciën komt van de politiek. In dit stadium zijn conclusies over verkiezingsuitslagen natuurlijk nog zeer speculatief, maar wij gaan ervan uit dat Italië een versplinterd parlement krijgt wat niet erg bevorderlijk is voor de broodnodige structurele hervormingen. Het nieuwe electorale systeem, bekend onder de naam Rosatellum, heeft hier weinig in kunnen betekenen. Wij verwijzen naar het onderstaande blauwe kader waarin we beschrijven hoe dit systeem is ontstaan.

De wraak van Rosatellum

We ontkomen er niet aan het kiezersgedrag te bestuderen om te begrijpen waarom de Vijfsterrenbeweging tegen Rosatellum heeft gestemd. Rosatellum is een kiessysteem gebaseerd op een 'additional member'-systeem. Ongeveer twee derde van de zetels in beide kamers wordt op basis van evenredige vertegenwoordiging gekozen. De overige een derde wordt gekozen via een meerderheidsstelsel waarbij per district één kandidaat met het grootste aantal stemmen direct naar Rome gaat. Dit systeem bevoordeelt de gevestigde en goed georganiseerde partijen en de partijen met een sterk lokaal karakter, zoals de Lega Nord (LN). Kenmerken die inderdaad niet stroken met de belangen van Vijf Sterren. Tegelijkertijd zou het kiessysteem tot op zekere hoogte ook evenredige verkiezingsresultaten moeten opleveren. Het idee is dat de uiteindelijke zetelverdeling niet zo'n vertekend beeld geeft als in het VK, maar ook niet zo evenredig is als in Nederland. In de tabel 1 geven we een opsomming van de belangrijkste kenmerken van Rosatellum.

De kiesdrempel en het gedeeltelijke meerderheidsstelsel moedigt partijen uitdrukkelijk aan al voor de verkiezingen een coalitie te vormen. Partijen riskeren dat ze in de marge verdwijnen als ze verliezen in de districten met een meerderheidsstelsel en slechts een fractie winnen van de op basis van evenredige vertegenwoordiging te verdelen zetels, of, erger nog, de drempel helemaal niet halen. Bovendien lijkt de drempel van 10 procent voor coalities te betekenen dat de kleinere partijen alleen de keuze hebben zich aan te sluiten bij het centrumlinkse blok (CSX) of het centrumrechtse blok (CDX).

Links is in wanorde vervallen sinds de splitsing van de Democratische Partij (PD) afgelopen februari, het resultaat van het verlies van het referendum in december vorig jaar en het gematigde beleid dat ex-premier Renzi voorstond. De dissidenten hebben zich begin deze maand aangesloten bij de andere kleine linkse partijen en zijn een nieuwe coalitie begonnen: Liberi e Uguali (LeU). De peilingen wijzen erop dat de LeU de drempel van 10 procent niet gaat halen, maar de politieke scheuring kost de CSX (dat wil zeggen de PD) wel honderdduizenden stemmen en mogelijk zelfs de verkiezingen. Op basis van de huidige peilingen krijgt centrumlinks naar verwachting rond de 28 procent van de stemmen. Centrumrechts is veel beter georganiseerd, ook al hebben zij ook hun problemen gehad in het recente verleden. Forza Italia (FI), Lega Nord (LN) en Broeders van Italië (FdI) zullen hun krachten naar verwachting bundelen. Samen zijn ze goed voor ongeveer 36 procent van de stemmen in de peilingen. En zo kan Rosatellum nog wel eens een grove misrekening blijken voor centrumlinks.

En hoe zit het dan met Vijf Sterren? Het is duidelijk dat het kiessysteem tegen hen was ontworpen en niet tegen centrumlinks. En dit is nog steeds zo. De partij heeft nog geen sterke lokale basis en wil zeker geen alliantie met andere partijen die het door hen verfoeide politieke systeem vorm hebben gegeven. Ze staan dus waarschijnlijk alleen, al is dat niet goed voor hun toekomstverwachting. Vijf Sterren staat op dit moment op rond de 28 procent: het hoogst van alle partijen alleen, maar niet hoog genoeg om het roer over te nemen.

Beleidsverlamming

De minder goede vooruitzichten voor Vijf Sterren zijn natuurlijk in de afgelopen maanden positief geweest voor de markt, maar als we even verder vooruitkijken zien we niet veel reden voor blijdschap. Toegegeven, de nieuwe wet zorgt voor uniformiteit en samenhang in de twee Italiaanse kamers en lijkt het directe risico op een meerderheid van Vijf Sterren te hebben afgewend. Maar bovenal vormen 'sterke en stabiele' regeringen in tijden zonder crisis een noodzakelijke voorwaarde om de hervormingen door te drukken die nodig zijn om het Italiaanse groeipotentieel te stimuleren. Er is nu geen zicht op een dergelijke meerderheid.

Het politieke landschap kan de komende maanden nog aanzienlijk veranderen, maar een eerste blik op de peilingen leert ons dat een parlement zonder werkbare meerderheid het meest waarschijnlijke scenario is van nu af aan. Door het kiessysteem profiteren centrumlinks en centrumrechts meer van hun stemmen, maar zelfs in (voor links óf rechts) optimistische prognoses haalt de grootste coalitie de 316 zetels waarschijnlijk niet die nodig zijn voor een meerderheid in de Kamer van Afgevaardigden. De gematigde partijen hebben eerder laten zien dat ze elkaar wel kunnen verdragen, maar zonder druk van buitenaf door de markt of door Brussel leidt dit vooral tot lethargie in de beleidsvorming.

Zelfs als het huidige centrumrechtse momentum aanhoudt en rechts erin slaagt een absolute meerderheid te behalen, bestaat het risico op beleidsverlamming. Dit zal zeker het geval zijn als het machtsevenwicht binnen het centrumrechtse blok door de groeiende populariteit van Lega Nord (nu op 14 procent) verschuift ten nadele van het bedrijfsvriendelijkere Forza Italia (nu op 16 procent).

In het slechtste, weliswaar onwaarschijnlijke, scenario vormen Vijf Sterren, Lega Nord en Broeders van Italië een anti-establishmentcoalitie. Dit scenario kan ook nog ná de verkiezingen optreden, vooral wanneer Vijf Sterren beter blijkt te scoren dan de peilingen nu al aangeven. Als ze meer dan 40 procent van de stemmen behalen, wordt het steeds moeilijker het mandaat van het volk te negeren en staan ze onder druk om te breken met hun 'geen coalitie'-regel. De weg staat dan zeker open voor ingrijpende turbulentie op de financiële markten, maar we willen hier graag benadrukken dat uit peilingen van de afgelopen paar jaren blijkt dat de populariteit van Vijf Sterren het plafond lijkt te hebben bereikt bij de 32-35 procent. Vijf Sterren lijkt een katalysator van buitenaf nodig te hebben om door dit plafond heen te breken, zoals een escalatie van de migrantencrisis.

De Italiaanse economie maakt een conjunctureel economisch herstel door dat de structurele problemen verhult. Economisch beleid en hervormingen om het Italiaanse groeipotentieel te stimuleren zijn noodzakelijk. We verwachten dat er niet veel van die hervormingen terechtkomt, vooral als ze stemmen kosten. Voor wat betreft het begrotingsbeleid verwachten we slechts een minimale inspanning om aan de Europese begrotingsregels te voldoen en de markten niet al te veel in beroering te brengen.

Op de korte termijn zullen de markten toch positief reageren als meer en meer blijkt dat de Vijfsterrenbeweging geen voldoende grote meerderheid weet te behalen om een populistische regering te vormen met een roekeloos begrotingsbeleid of stoere taal over 'Quitaly' - ook al is dat niet meer zo'n punt de laatste tijd.

Ondanks de veranderingen in de kieswet blijft er echter een grote kans op een parlement zonder werkbare meerderheid. Maar de Italiaanse politiek, de Italiaanse economie en -uiteindelijk- de financiële markten zijn gewend aan de onzekerheid van een versplinterd verkiezingsresultaat, en daar kunnen ze wel mee omgaan, zolang er maar een regering uit voortkomt.

Het grootste risico voor de toekomst van Italië is daarom dat het nieuwgekozen parlement geen regering weet te vormen, of, erger nog, de populistische krachten genoeg stemmen behalen voor een regering. De kans op het laatste is klein, maar de negatieve impact van een onervaren populistische regering op zowel de markt als de economie zou waarschijnlijk heel groot zijn.