Eurozone: aanhoudende groei doet niks af aan onzekere vooruitzichten

Wij verwachten dat de bbp-groei in 2019 zal uitkomen op 1,2 procent, en in 2020 iets zal toenemen tot 1,3 procent. Net zoals de afgelopen kwartalen (figuur 1) denken wij dat de binnenlandse vraag de belangrijkste drijver is van de economische groei. De eurozone profiteert van een goed presterende arbeidsmarkt en ultra-ruim monetair beleid. Afnemende groei van de wereldeconomie en de handelsspanningen tussen de Verenigde Staten en China zorgen echter voor een lastig extern klimaat. Aan onze verwachting kleven vooral neerwaartse risico’s, namelijk een schuldencrisis in Italië, een harde Brexit en de invoering van Amerikaanse invoertarieven op Europese auto’s (box 1).

Wanneer wij onze blik verplaatsen naar de individuele eurozonelanden, dan valt de aanhoudende sterke groei in Spanje ons positief op (figuur 2). Wij verwachten dat de groei daar iets afzwakt, maar met 0,5 procent k-o-k wel stevig doorzet in de aankomende kwartalen. Ook Spanje profiteert van een sterke binnenlandse vraag, die omhoog wordt gestuwd door een verbeterende arbeidsmarkt en verruimende maatregelen van de overheid. In Frankrijk leed Macron een verwachte nederlaag bij de Europese Parlementsverkiezingen, maar gezien de geringe omvang van deze nederlaag lijken de gevolgen voor zijn hervormingsagenda beperkt te zijn. De groei van de Franse economie komt in 2019 naar verwachting uit op 1,2 procent. Italië blijft daarentegen het zorgenkindje van de eurozone. Het land klom weliswaar uit een recessie, maar de economische vooruitzichten blijven somber. Grote onzekerheid over het overheidsbeleid en de levensvatbaarheid van de huidige regering blijft drukken op het vertrouwen in de private sector. Dit vertrouwen zal een grotere deuk oplopen wanneer de spanningen tussen Brussel en Rome over de Italiaanse schuldenlast in de aankomende periode weer verder gaan oplopen.

Wanneer een harde Brexit, een verdere escalatie van de handelsoorlog of een schuldencrisis in Italië werkelijkheid wordt, dan zal de groei in de eurozone verder vertragen. Daarnaast verwachten wij een recessie in de Verenigde Staten vanaf het derde kwartaal van 2020, die de groei in de eurozone uiteraard niet onberoerd zal laten; het verwachte groeibeeld voor 2021 is daarmee nog zwakker dan voor 2019-2020. Tegen deze achtergrond worden de mogelijkheden die beleidsmakers nog hebben om de economische groei aan te jagen steeds belangrijker.

In tegenstelling tot eerdere perioden beschikt de Europese Centrale Bank (ECB) over minder vuurkracht, aangezien haar conventionele beleidsmaatregelen nog volop in werking zijn. Een flinke afremming van de economische groei in de eurozone zal daarom vooral moeten worden bestreden door een combinatie van begrotingsverruiming en onconventioneel monetair beleid. Daarbij zal de reactie van de ECB waarschijnlijk (vooral) bestaan uit een herstart van het kwantitatieve verruimingsprogramma, hoewel ook een verdere verlaging van het depositotarief (nu -0,4 procent) niet langer taboe is. Hoe een eventuele begrotingsstimulering eruit komt te zien, is een stuk onduidelijker, vooral omdat het de vraag is waar deze vandaan moet komen. Een gemeenschappelijk eurozonebudget voor het opvangen van schokken, zoals voorgesteld door Macron, zou hiervoor geschikt zijn. Dit ondervindt echter hevige tegenstand en lijkt voorlopig uitgesloten. De winst van euro-sceptische partijen in de Europese Parlementsverkiezingen zal de uitvoering van pro-Europese voorstellen in de toekomst alleen maar verder bemoeilijken (box 2). Dit alles betekent dat er voor een begrotingsimpuls mogelijk naar nationale overheden moet worden gekeken.

Nationale overheden missen ofwel de ruimte ofwel de wil om te stimuleren

De budgettaire situatie in een aantal lidstaten lijkt begrotingsverruiming aldaar echter lastig te maken. Zo kwam recent naar buiten dat Frankijk in 2019 waarschijnlijk uitkomt op een begrotingstekort van boven de 3 procent, nadat Macron concessies deed aan de gele hesjes. Ook deed de Europese Commissie (EC) onlangs een aanbeveling om Italië in een ‘excessieve schuldprocedure’ te plaatsen. Daar komt bij dat Spanje, Griekenland en Portugal nog steeds kampen met torenhoge schuldratio’s (figuur 3). Kortom, zoals wij hier en hier uitgebreid beschrijven, lijkt er in een flink aantal landen weinig ruimte voor ruimere overheidsuitgaven. In een eerdere publicatie gaven wij aan dat juist deze landen met een hoge schuldratio tijdens de crisis weer het hardst worden getroffen en daarom de meeste behoefte zullen hebben aan ruim budgettair beleid.

Gegeven hun gunstige schuldpositie en grote economische omvang zouden Nederland en, met name, Duitsland de meest logische kandidaten zijn om de eurozone met extra overheidsuitgaven te stimuleren. In deze landen lijkt een begrotingsstimulans met als doel het aanjagen van de groei in de eurozone echter lastig aan kiezers te verkopen, omdat die het gevoel zullen krijgen financieel op te draaien voor andermans problemen. Het inzetten van het eigen begrotingsbeleid is iets waarschijnlijker wanneer deze landen zelf direct worden geraakt door een negatieve schok. Een harde Brexit en Amerikaanse tarieven op auto’s zouden in respectievelijk Nederland en Duitsland (zie box) harder aankomen dan in de meeste andere landen in de eurozone.

Begrotingsstimulus moet worden gecoördineerd op eurozoneniveau

Dit alles in acht nemend vinden we dat een overheidsimpuls bij voorkeur moet worden gecoördineerd op eurozoneniveau. Belangrijk is dan wel dat alle lidstaten te kampen hebben met economisch zwaar weer en dat iedere lidstaat de vruchten plukt van deze verruiming. In een recente Special kwamen wij met een aantal mogelijkheden om dit vorm te geven, zoals het niet mee laten tellen van ‘groene investeringen’ in de officiële schuldstatistieken, of het tijdelijk laten vieren van de begrotingsteugels in combinatie met een gezamenlijk plan om de economische vertraging te bestrijden. Desalniettemin merken wij ook op dat dit gemakkelijker gezegd is dan gedaan, gezien het gefragmenteerde politieke landschap.

Al met al lijken beleidsmakers nog een flinke kluif te krijgen aan het aanjagen van de economie van de eurozone als de huidige tegenwind nog verder aan kracht wint. Het sentiment is momenteel duidelijk bedrukt en er kleven dan ook flinke neerwaartse risico’s aan ons beeld. De vraag is vooral of de externe ontwikkelingen uiteindelijk overslaan naar de binnenlandse economie. Op dit moment lijkt de binnenlandse economie nog voldoende robuust om de groei te kunnen blijven ondersteunen, maar toenemende onzekerheid onder bedrijven en gezinnen kan ook voor een negatieve impact op de economische groei zorgen.