Een eurozonecrisis staat niet voor de deur

In het eerste kwartaal van 2018 is de economie van de eurozone met 0,4 procent gegroeid ten opzichte van het kwartaal daarvoor. Dat is zwakker dan de 0,7 procent groei in het laatste kwartaal van 2017. In ons vorige Kwartaalbericht schreven wij al dat de groei wat zou afzwakken, omdat deze na jaren van crisisherstel langzaam weer in de richting van het potentieel zou gaan bewegen. De terugval was echter wel harder dan verwacht, onder andere door een aantal tijdelijke factoren zoals de uiterst slechte weersomstandigheden die de investeringen hebben gedrukt. Daarnaast viel de export erg tegen; deze kromp zelfs. En ook dat heeft weer een negatief effect gehad op de investeringen. De consumentenbestedingen trokken juist relatief sterk aan, gesteund door het herstel op de arbeidsmarkt.

Vooruitkijkend verwachten wij dat de economische groei de komende kwartalen weer iets toeneemt, ondanks dat de sentimentsindicatoren op een verdere verzwakking lijken te duiden. Wij denken namelijk dat de tijdelijke factoren die de groei begin dit jaar nog drukten weer uit de cijfers verdwijnen en dat de sterke depreciatie van de euro de export een extra zetje kan geven. Al geloven wij niet dat de economische groei weer terug zal keren naar de relatief hoge cijfers van vorig jaar.

Zo verslechtert de snelle stijging van de olieprijs sinds halverwege 2017 de koopkracht van huishoudens en de marges van bedrijven. Dit beperkt de consumptie- en investeringsgroei. Verder zijn de directe effecten op de eurozone-export van de staal- en aluminiumtarieven die de VS heeft ingevoerd beperkt (box 1), maar is het wel waarschijnlijk dat dat de onzekerheid over het verdere verloop van de handelsspanningen investeringen en exportorders wat drukt. Tot slot loopt het crisisherstel langzaam uit de cijfers, waardoor de economische groei in de eurozone langzaam in de richting van het potentieel van rond de 1,5 procent zal bewegen.

Wij verwachten dat de economie van de eurozone dit jaar met 2,2 procent groeit, na 2,6 procent in 2017. Voor 2019 voorzien we nog een iets verdere afzwakking naar 2 procent. De verschillen tussen lidstaten zijn echter groot met dit jaar bijvoorbeeld een groeiraming van 2,8 procent in Nederland tegenover slechts 1,2 procent in Italië. In ons basisscenario blijft Italië overigens bij de eurozone en lijdt de economie van de eurozone op de korte termijn in ieder geval niet of nauwelijks onder de nieuwe populistische regering in Italië.

Onze nog altijd positieve groeiverwachting is zeker niet zonder risico. Zo kan de recente harde stijging van de olieprijzen de consumptiegroei harder drukken dan wij nu voorzien. Ook bestaat het risico dat de olieprijzen in de rest van dit jaar verder stijgen in plaats van te dalen zoals wij nu verwachten. Recent hebben wij berekend dat een sterke verdere stijging van de olieprijzen de eurozone 0,5 tot 1,3 procentpunt groei zou kunnen kosten tussen 2018 en 2022. Een ander risico is dat de opgelopen handelsspanningen met de VS meer roet in het eten gooien. De mate waarin de onzekerheid over de afloop van het conflict via het sentiment de bestedingen drukt is namelijk lastig te becijferen. Zeker als het conflict verder escaleert (waar wij nu niet vanuit gaan), zou de economie van de eurozone er meer last van kunnen krijgen. Zo zou Amerika bijvoorbeeld de tarieven op Europese auto’s kunnen verhogen. De impact daarvan zou beduidend groter zijn dan die van de staal- en aluminiumtarieven die de VS recent heeft ingevoerd (box 1). Tot slot zou de negatieve impact van de politieke ontwikkelingen in Italië op investeringen in de eurozone groter kunnen zijn dan nu gedacht.

Zie voetnoot hier [1].

[1] De totale directe impact kan lager uitvallen. Zo heeft Trump bijvoorbeeld aangegeven zich vooral op auto’s in het luxesegment te richten.

Door de recente politieke ontwikkelingen in Italië en Spanje is een veel gehoorde vraag of er een nieuwe eurocrisis dreigt. In het kort: wij denken van niet. Zo wordt Spanje geleid door voorstanders van de EU en de euro. En wij achten het onwaarschijnlijk dat Italië onder leiding van de nieuwe populistische regering van Vijf Sterren en de Lega daadwerkelijk uit de eurozone stapt. Al is het risico dat het mis gaat in de laars van Europa wel gegroeid (zie voor een uitgebreidere analyse onze recente publicatie De gevolgen van de populistische regering in Italië).

Italiaanse regering hindert economie eurozone (nog) niet

Op de korte termijn zijn de gevolgen van de nieuwe Italiaanse regering voor de economie van de eurozone beperkt. De extreme begrotingsvoorstellen van Vijf Sterren en de Lega zouden invloed kunnen hebben op de investeringsplannen van bedrijven in andere eurozonelidstaten als het bedrijfsleven gelooft dat de monetaire unie en de financiële stabiliteit door de plannen in gevaar worden gebracht. Wij denken dat het nog te vroeg is voor deze conclusie. De kans dat het (volledige) programma daadwerkelijk wordt uitgevoerd moet eerst toenemen voordat wij een zichtbaar effect verwachten. Uiteraard zou een zware recessie in Italië de groei van de economie van de eurozone ook vertragen, daar de Italiaanse economie goed is voor ongeveer 15 procent van het eurozone-bbp. Hoewel het heel goed mogelijk is dat de Italiaanse economie wat afzwakt door de huidige beleidsonzekerheid en het huidige tumult is een recessie nu echter niet aan de orde.

Italië stapt niet uit de eurozone

Met de nieuwe eurosceptische regering is het risico op een Italiaanse exit uit de eurozone toegenomen, maar we denken nog steeds dat de kans daarop erg klein is. In het gezamenlijke overheidscontract van de partijen komt een vertrek niet ter sprake en in de afgelopen weken hebben de partijen iedereen die het wilde horen laten weten dat het niet hun bedoeling is om terug te keren naar de lire.

Desondanks is het risico op een crisis en een ongeluk dat Italië over de rand van de klif duwt wel toegenomen. Een euro-exit is weliswaar niet het doel van de huidige regering, maar er zijn in beide coalitiepartijen wel degelijk flanken die hier voorstander van zijn. Als het land terecht zou komen in een situatie van ontembare onrust op de financiële markten en economische malaise zouden voorstanders van een euro-exit de overheid er misschien van kunnen overtuigen dat een terugkeer naar de lire de enige mogelijke uitweg is. Dit zou natuurlijk voor enorme problemen zorgen voor zowel Italië als de eurozone.

Ook als het niet daadwerkelijk tot een euro-exit komt, kan de populistische coalitie de Italiaanse economie en die van de eurozone (ernstige) schade toebrengen. Als het risico op een vertrek toeneemt en/of de houdbaarheid van de Italiaanse staatsschuld in twijfel wordt getrokken, zullen de financiële markten immers onrustig worden en kunnen naast de Italiaanse overheid ook de overheden in andere lidstaten hun financieringslasten zien stijgen.

Italiaanse regering vertraagt verdere Europese integratie

Meer in het algemeen denken we dat de huidige Italiaanse regering verdere eurozone-integratie afremt. Dat is zorgelijk, want met de huidige inrichting is de eurozone nog altijd onvoldoende voorbereid op een volgende crisis. Er dreigt dan wel geen storm, maar de fundamenten van de eurozone behoeven nog altijd versteviging. Momenteel circuleren er een aantal voorstellen, zoals een extra geldpotje voor publieke investeringen of werkloosheidsuitkeringen, een Europees Monetair Fonds (EMF) en een Europees deposito garantiestelsel. De staatshoofden en regeringsleiders van de EU komen eind juni bijeen om hierover te praten, maar het is nog hoogst onzeker of er ferme afspraken zullen worden genomen en wat die dan zouden inhouden[2].

Een ding is wel zeker, met de huidige Italiaanse regering krijgen de plannen voor grotere risicodeling binnen de eurozone, waaronder het Europese Depositogarantiestelsel, met nog meer tegenwind te maken. De noordelijke lidstaten eisen momenteel namelijk dat alle lidstaten eerst hun zaakjes op orde moeten hebben voordat er kan worden gesproken over meer risicodeling. Dat wil zeggen gezondere overheidsfinanciën en sterkere bankbalansen in een groot aantal, voornamelijk zuidelijke, lidstaten. Op basis van wat we nu weten is het onwaarschijnlijk dat de nieuwe Italiaanse regering dit zal bewerkstelligen; het is zelfs waarschijnlijker dat de overheidsfinanciën verslechteren dan dat ze sterk verbeteren.

Spanje is Italië niet!

De recente politieke turbulentie in Spanje verschilt duidelijk van die in Italië (zie ook Spanje is Italië niet!). De nieuwe Spaanse (minderheids-)regering is bij uitstek pro-EU en heeft aangegeven zich aan de Europese begrotingsregels te houden. Het mandaat van de nieuwe Spaanse regering is echter erg zwak, waardoor vervroegde verkiezingen waarschijnlijk zijn. Hoewel vervroegde verkiezingen voor wat beleidsonzekerheid zouden kunnen zorgen, loopt het eurozoneproject ook dan geen risico omdat Spanje geen grote eurosceptische partijen kent. De Spanjaarden behoren tot de meest eurolievende Europeanen (figuur 7). Wel zouden de Spaanse overheidsfinanciën behoorlijk kunnen verslechteren als het ver-linkse populistische Podemos de leiding kreeg. De kans lijkt echter nihil dat zij de volgende regering zullen voorzitten.

Kortom, het einde van de eurozone is niet in zicht. In Spanje zijn de eurosceptici ver te zoeken en wij achten het onwaarschijnlijk dat Italië werkelijk uit de eurozone stapt. Toch kan dat laatste risico niet helemaal worden uitgesloten en kunnen zorgen om een vertrek evengoed veel schade toebrengen aan zowel de Italiaanse economie als die van de eurozone.

[2] Als er op de top relevante afspraken worden gemaakt zullen wij hier te zijner tijd onze visie op geven.