Eurozone: hoe lang onttrekt de binnenlandse vraag zich nog aan de industriële malaise?

Wij verwachten dat de economische groei in de eurozone in zowel 2019 als 2020 vertraagt naar 1,1 procent (j-o-j). De daadwerkelijke groeicijfers kunnen lager uitvallen als negatieve risico’s zoals de invoering van Amerikaanse invoertarieven op Europese auto’s en een harde Brexit zich daadwerkelijk manifesteren.

Dat de eurozone kampt met een groeivertraging valt al zes kwartalen lang op te maken uit de jaar-op-jaargroei (figuur 1). Ook is de opleving van de kwartaalgroei in het eerste kwartaal van korte duur gebleken. De groei zwakte af in drie van de vier grootste economieën waarbij vooral de flinke economische vertraging in Duitsland opviel (figuur 2). De Duitse economie is relatief export-georiënteerd (helft van het bbp), en ondervindt daarom veel hinder van de afzwakkende economie in China, de onzekerheid die voortkomt uit de escalerende handelsoorlog en de Brexit-spanningen. In Italië zette de economische stagnatie zich voort en het land kreeg wederom te maken met een politieke crisis, die echter voorlopig weer lijkt opgelost. Toch blijven de (lange-termijn-)vooruitzichten somber. Problemen op het politieke vlak zijn ook Spanje niet vreemd, waar het ruim vier maanden na de verkiezing nog niet is gelukt een regering te vormen. Vanwege een grotere focus op de binnenlandse markt weet Frankrijk zich voorlopig te onttrekken aan de groeivertraging in de eurozone.

De hapering van de economie van de eurozone hangt samen met problemen in de industrie, die oorspronkelijk lokaal begonnen in Duitsland door de introductie van nieuwe emissiestandaarden in de autosector, maar inmiddels breed zijn verspreid. De Europese industrie is voor een belangrijk deel afhankelijk van export naar landen buiten de eurozone en lijdt daardoor onder de handelsspanningen en het slepende Brexit-dossier. Daartegenover staat dat sectoren die meer zijn gericht op de binnenlandse markt, zoals de detailhandel en diensten, amper verzwakking laten zien (figuur 3).

Een belangrijke vraag is daarom of de industriële zwakte uiteindelijk toch doorsijpelt naar de rest van de economie en zo ja, in welke mate. Een aanhoudende daling in de industriële productie zal immers vroeg of laat gevolgen hebben voor de vraag naar gerelateerde diensten en arbeid. Dit kan een sneeuwbaleffect in gang zetten: via een verder verlies van banen en consumentenvertrouwen kunnen de detailhandel en dienstensector mee worden gesleept in de industriële malaise.

Vooralsnog is er echter geen sprake van een duidelijke verslechtering op de arbeidsmarkt. Wij observeren een gezonde werkgelegenheidsgroei terwijl de vacaturegraad op peil blijft. Desalniettemin verliest de werkgelegenheidsgroei wel aan kracht en verslechterden met name de verwachtingen over het toekomstige arbeidsperspectief in de (Duitse) industrie (figuur 4). De werkloosheidsverwachtingen gingen sowieso in Duitsland hard achteruit in de afgelopen maanden. In andere sectoren worden de verwachtingen langzamerhand minder optimistisch, maar is het algemene beeld nog steeds positief.

Een verslechtering van de arbeidsmarkt zal doorwerken op het vertrouwen en de uitgaven van consumenten aan bijvoorbeeld diensten. Het Europese consumentenvertrouwen nam afgelopen jaar geleidelijk af, maar is nog altijd aanzienlijk hoger dan het historische gemiddelde. Consumenten maken zich echter steeds meer zorgen over de economische situatie in het aankomende jaar.

Langzamerhand verschijnen er dus signalen die kunnen duiden op een vertraging van ook de dienstensector. Toch wijzen vertrouwensindicatoren niet op een flinke vertraging van de groei (figuur 5). De dienstencomponent van de Economische Sentiment Indicator zakt weliswaar geleidelijk weg, terwijl ook de situatie in het bedrijfsleven van de afgelopen drie maanden steeds negatiever werd beoordeeld. Desondanks is de algemene stemming in de dienstensector positief, waardoor een serieuze vertraging zoals in de industrie voorlopig onwaarschijnlijk lijkt.

Over het algemeen is de verslechtering van de vooruitkijkende indicatoren het best zichtbaar in Duitsland. Ook zijn de problemen in de industrie het grootst in Duitsland, waardoor daar de kans op overloopeffecten naar andere sectoren flink is. Vanwege zijn omvang zal een zwakkere Duitse economie impact hebben op de overige economieën in de eurozone via een lagere vraag naar buitenlandse productie.

Wellicht ook niet onbelangrijk om te vermelden is dat financiële markten al geruime tijd wijzen op afnemende groei en inflatieverwachtingen. Een van de indicatoren die inmiddels op ‘oranje’ staat is de yieldcurve. In bijvoorbeeld Duitsland ligt de lange rente (10-jaars) nog slechts iets boven de korte rente (1-jaars) wat duidt op flink pessimisme bij investeerders over de economische vooruitzichten. Onderzoek in de VS laat zien dat een negatief verschil (lange rente lager dan korte rente) in het verleden bijna altijd een voorbode is geweest van een naderende recessie. In Europa ligt dit allemaal iets lastiger, mede vanwege de vele verschillende obligatiemarkten. Maar helemaal negeren van dit oranje signaal lijkt ons niet verstandig.

Tegen deze achtergrond lijken stimulerende beleidsmaatregelen onontkoombaar. De ECB kondigde al aan het depositotarief te verlagen met 10 basispunten terwijl het kwantitatieve verruimingsprogramma vanaf november ook weer zal worden opgestart. De vraag is of het waarschijnlijk bescheiden effect van deze maatregelen opweegt tegen het risico van negatieve bijeffecten. Daarom zal voor verdere impulsen worden gekeken naar nationale overheden met budgettaire ruimte zoals Nederland en, met name, Duitsland.

Een aanhoudende economische verslechtering in Duitsland zou uiteindelijk kunnen zorgen voor de benodigde toename in de politieke bereidheid om ruimer beleid te gaan voeren. De Duitse industrie kampt vooral met een gebrek aan vraag en zou dus profiteren van broodnodige investeringen in infrastructuur en digitalisering (figuur 6). Desalniettemin valt te bezien of de huidige vertraging groot genoeg wordt geacht om wetgeving gericht op zuinig begrotingsbeleid in de ban te doen, gegeven de populariteit van het zuinige beleid onder het Duitse volk. Het lijkt voorlopig wachten op een verdere verslechtering van de vooruitzichten, alhoewel de bekendmaking van ‘groene’ beleidsplannen later deze maand het moment kan zijn waarop Duitsland afstapt van de ‘zwarte nul’.

Een begrotingsstimulus die de kracht heeft om de economie van de eurozone uit het slop te trekken is onderhevig aan meeliftproblemen en lijkt sowieso lastig te verkopen aan Duitse kiezers. Hierdoor gaven wij eerder al aan dat zo’n begrotingsimpuls bij voorkeur moet worden gecoördineerd op Europees niveau. De Europese Commissie lijkt momenteel vooral te zoeken naar mogelijkheden om nationale overheden meer budgettaire ruimte te geven. Naar verluidt overweegt de Commissie het Stabiliteits- en Groeipact te herschrijven zodat landen minder gauw op de rem hoeven tijdens een economische vertraging. Om zorgen bij zuinigere eurozonelidstaten weg te nemen, zal extra schuldfinanciering voor landen met hoge schuldratio’s alleen mogelijk moeten zijn voor (productieve) investeringen die een maatschappelijk doel dienen, zoals klimaat-gerelateerde initiatieven. Voor concrete beleidsplannen lijkt het vooralsnog wachten op het officiële aantreden van de nieuwe Europese Commissie.

De discussie over stimulerend begrotingsbeleid zal de komende periode naar verwachting aanzwellen aangezien de zwakke groeicijfers waarschijnlijk aanhouden. Sentimentsindicatoren wijzen op aanhoudende zwakte in de industrie en pessimisme bij consumenten, terwijl ook het vertrouwen in de dienstensector en detailhandel recentelijk afnam. Daar komt bij dat de escalatie van de handelsoorlog en een waarschijnlijk nieuw Brexit-uitstel ervoor zorgen dat de onzekerheid bij bedrijven voorlopig niet zal verdwijnen.