Eurozone: groei zet door, maar piek lijkt bereikt

De economie van de eurozone is over heel 2017 met een robuuste 2,5 procent gegroeid, het hoogste jaarcijfer in tien jaar tijd. Ook dit jaar verwachten we met 2,4 procent een gezonde groei (tabel 1). Waar we zien dat de groei in het laatste half jaar vooral is gedreven door de uitvoer, verwachten we de komende tijd een nog sterkere binnenlandse dynamiek. Sentimentsindicatoren zijn recent wel iets naar beneden gekomen van (bijna-)recordhoogtes, vooral in Duitsland en Frankrijk (zie figuur 1 en 2). Dit betekent dat we onze jubelstemming van rond de jaarwisseling iets nuanceren: we denken dat de groei in het eerste half jaar van 2018 op peil blijft (ten opzichte van de tweede helft van 2017) op zo’n 0,6 procent op kwartaalbasis, maar verwachten geen versnelling meer. De reeds beschikbare economische data van januari laten een gemengd beeld zien: de industriële productie deed het slecht door de (toen nog) zachte winter, maar de uitvoer trok verder aan.

Na de eerste helft van dit jaar verwachten we een lichte vertraging, die met name doorzet in 2019 waarvoor we 2 procent economische groei voorspellen. De output-gap in veel eurolanden is dan gesloten en dus verwachten we dat de groei geleidelijk terugzakt naar de potentiële groei van de eurozone, zo’n 1,5 procent. Overigens zijn de maanddata vrij grillig met veel ruis, zeker op landniveau. We hebben de laatste jaren wel vaker gezien dat economische data later positief zijn bijgesteld. Dat zou nu dus ook kunnen gebeuren, hoewel de sentimentsindicatoren -vaak de meest accurate voorspeller van de uiteindelijke bbp-groei- aangeven dat de piek is bereikt.

Zoals gezegd blijft de groei van de economische activiteit breed gedragen. De uitvoer blijft het ondanks een appreciërende euro goed doen en ook binnenlands zien we een sterke consumptie dankzij de (sterk) groeiende werkgelegenheid in sommige lidstaten, lage inflatie en een toenemende loongroei. In Nederland en Duitsland zien we al krapte op de arbeidsmarkt, waar we dan ook een hogere loongroei verwachten. Ook de overheid draagt haar steentje bij; in veel landen wordt er minder bezuinigd en in landen als Nederland en Duitsland wordt er zelfs (procyclisch) gestimuleerd. We verwachten echter dat de investeringen dit jaar de snelste groeier vormen. Producenten zijn optimistisch over de toekomst en worden verder gesteund door de immer lage rente. Deze component laat zich wel het lastigste voorspellen en is dus het meest onzeker.

De arbeidsmarkt in de verschillende lidstaten van de eurozone is zich sterk aan het verbeteren. De werkloosheid daalt al jaren en dit lijkt niet te stoppen. De laatste paar jaar is deze daling ook vooral gedreven door werkgelegenheidsgroei (in plaats van een afname van de beroepsbevolking), wat de kracht van de cyclische opgang onderstreept. Toch verwachten wij een matiging in het dalingstempo aangezien in steeds meer lidstaten de rek eruit lijkt en de arbeidsmarkt hier rap verkrapt. Maar we kunnen weleens positief verrast worden. Als we de trend van de afgelopen paar jaar doortrekken, komen we eind 2019 namelijk uit op een werkloosheid onder de 7 procent. Dit is dan ook onder het laagterecord van 7,3 procent in 2017. Dat punt zou volgens de trend in het tweede kwartaal van 2019 worden gepasseerd, terwijl wij dat niet voor eind 2020 verwachten. Het lijkt ons echter sterk dat de werkloosheid zo snel gaat dalen: wij schatten de NAIRU[1] voor de eurozone op ongeveer 8 procent.

[1] NAIRU staat voor de Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment, het evenwichtswerkloosheidsniveau waarbij de inflatie niet hoeft toe- of af te nemen.

De immer dalende werkloosheid roept de vraag op wanneer de lonen dan sneller gaan stijgen. In beide scenario’s (figuur 3) zou dat dit jaar moeten zijn. De uitkomst van de onderhandelingen tussen werkgevers en werknemers in Duitsland wijzen in deze richting, al zien we dat op dit moment nog niet leiden tot hogere inflatie. Stijgende lonen en inflatie zouden de ECB de ruimte geven om het ruime monetaire beleid af te bouwen. Als de werkloosheid zo snel blijft dalen als in de afgelopen twee jaar en in het tweede kwartaal van volgend jaar een diepterecord bereikt, roept dat vragen op waarom de ECB dan nog steeds een rente van -0,4 procent voert (zoals we nu verwachten).

Naast de goede stand van de conjunctuur en veel groen licht is er nog steeds tegenwind en zijn er nog wel de nodige risico’s. Op korte termijn kan een eventuele handelsoorlog roet in het eten gooien. De recente retoriek en acties van president Trump vergroten de kans hierop. Voor 2019 blijft het risico van een harde Brexit bestaan. Politiek gezien is de rust in Duitsland teruggekeerd met het aantreden van de nieuwe GroKo. Sterker nog, het voorgenomen ruimere begrotingsbeleid zou voor een (zeer bescheiden) groei-impuls kunnen zorgen. In Italië hebben de verkiezingen geen extra stabiliteit of betere beleidsverwachtingen opgeleverd. Maar dat hadden wij ook niet verwacht. Desalniettemin zal de politieke onrust in Italië de economische groei daar en in de eurozone vooralsnog niet in gevaar brengen. Wel wordt het nu steeds lastiger te voorspellen hoe de nodige hervormingen van de eurozone zullen worden vormgegeven. De nieuwe regering van Italië kan gaan dwarsliggen. Ook andere eurolanden, waaronder Nederland, beginnen zich te roeren. Het is te hopen dat de lidstaten de aanstaande periode van relatieve politieke rust aangrijpen om de nodige stappen te zetten naar een veiligere eurozone.