Eurozone: waar is de vraag gebleven?

Een blik op de data van het afgelopen jaar wijst uit dat de groei tegenviel door zowel een lagere groei van de netto export als van de particuliere consumptie (figuur 1). De netto export had in 2018 een groeibijdrage van slechts 0,2 procentpunt, waar dit in 2017 nog 0,8 procentpunt was. Dit komt doordat de exportgroei sterker vertraagde dan de importgroei. Oorzaken hiervoor zijn vooral tegenvallende economische ontwikkelingen buiten de eurozone en een gestage appreciatie van de handelsgewogen euro tussen het eerste kwartaal van 2017 en het derde kwartaal van 2018 (zie hieronder). De particuliere consumptie droeg 0,9 procentpunt bij aan de economische groei, de laagste bijdrage sinds 2014. Deze tegenvallende groeicijfers hebben er mede voor gezorgd dat we nu verwachten dat de ECB de rente de komende twee jaar niet zal verhogen.

Groeiverwachting

Als we onze blik verleggen naar de toekomst, verwachten we dat de economie in de eurozone in 2019 met 1,3 procent groeit en in 2020 met 1,5 procent (tabel 1). Deze groei zal vooral worden gedreven door de binnenlandse bestedingen. De verwachting is dat de netto exporten de komende jaren nauwelijks of zelfs negatief bijdragen aan de groei doordat de binnenlandse dynamiek in veel eurozonelidstaten sterker zal zijn dan bij veel belangrijke handelspartners van de eurozone. Aan onze groeiverwachting is op dit moment een aantal belangrijke neerwaartse risico’s verbonden, zoals een harde Brexit, verdere politieke onrust in Italië of een escalatie van de handelsspanningen tussen de Verenigde Staten (VS) en de Europese Unie (EU).

Oorzaak 1: economische zwakte handelspartners

De bijdrage van de netto export viel in 2018 behoorlijk tegen; tijd dus om eens dieper in deze zwakke cijfers te duiken. Grofweg de helft van de afname van de exportgroei in 2018 ten opzichte van 2017 komt door een lagere groei van de importbehoefte van handelspartners van de eurozonelidstaten. Figuur 2 laat zien dat de hoeveelheid uitvoer naar een groot aantal landen in 2018 minder hard groeide dan in 2017, of zelfs kromp. De groei van de uitvoer naar China en Turkije viel het scherpst terug, de VS waren de belangrijkste positieve uitzondering.

De afzwakkende groei van de wereldeconomie heeft zijn weerslag gehad op de vraag naar producten uit de eurozone. Opgelopen handelsspanningen spelen hierin zeker een rol, ook al hebben de VS voornamelijk China op de korrel genomen. Door de onzekerheid die hieruit voortvloeit, de negatieve impact op wisselkoersen van opkomende markten en de wereldwijd geïntegreerde waardenketens heeft de handelsoorlog tussen deze grootmachten ook een negatief effect op de export van de eurozone.

Oorzaak 2: appreciatie van de euro

De andere helft van de afname van de exportgroei lijkt voornamelijk te komen doordat handel met de eurozone relatief duurder is geworden vanwege een appreciatie van de euro in 2017 en in mindere mate 2018. In grofweg de eerste drie kwartalen van 2018 apprecieerde de euro met name sterk ten opzichte van valuta in een aantal opkomende markten, zoals Turkije. De handelsgewogen euro stond in september 2018 zelfs ruim 3 procent hoger dan het hoogste niveau in 2014 – wat later een aanleiding was voor de ECB om het beleid verder te verruimen.

Naast bovengenoemde ontwikkelingen speelden sectorspecifieke problemen met de productie van auto’s door nieuwe emissiestandaarden in de tweede helft van 2018 een rol in de zwakkere exportgroei, voornamelijk in Duitsland.

Naast de tegenvallende vraag uit het buitenland heeft ook de particuliere consumptie in 2018 een relatief kleine bijdrage geleverd aan de groei. De reële loongroei is in 2018 redelijk hoog gebleven, dus lijkt het erop dat consumenten behoudender zijn geworden in het doen van uitgaven en een groter gedeelte van het inkomen zijn gaan sparen voor moeilijkere tijden. De oorzaak hiervan ligt bijvoorbeeld bij de politieke onrust in Italië en de protesten van de gele hesjes in Frankrijk. Dit was terug te zien in het lagere consumentenvertrouwen (figuur 4) en vertaalde zich in een lagere groei van de consumptie.

Binnen de eurozone valt op dat vooral Italië en Duitsland de afgelopen kwartalen zwak presteerden (figuur 5). Italië noteerde twee achtereenvolgende kwartalen van negatieve economische groei en is dus in een recessie terecht gekomen; Duitsland ontliep deze nipt. Bij onze oosterburen waren problemen met het voldoen aan nieuwe emissiestandaarden de grote boosdoener in de auto-industrie. Dit verklaart de slechte prestatie van de Duitse industrie. Deze problemen lijken geleidelijk te zijn opgelost, maar ondertussen is de wereldhandelsgroei verder vertraagd. De Duitse industrie is hiervan in hoge mate afhankelijk en dit zal de groei van de Duitse maakindustrie de komende tijd verder drukken.

Voor de Italiaanse economie zullen er waarschijnlijk niet snel betere groeicijfers komen. Daarnaast zouden begrotingsperikelen later dit jaar weer de kop op kunnen steken en voor turbulentie op de financiële markten kunnen zorgen. De sentimentsindicatoren blijven laag en wijzen op meer kwartalen van negatieve of uiterst lage groei. We verwachten dan ook dat de Italiaanse economie in 2019 per saldo niet zal groeien.

We verwachten dat de groei de komende periode licht zal herstellen, maar in 2019 nog iets onder de trendgroei gaat uitkomen. In figuur 6 zien we dat de samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone in februari positiever was dan in januari, maar het huidige cijfer duidt nog steeds op een gematigde groei van de economie. De PMI voor de maakindustrie is flink lager dan die voor de dienstensector. De groeivertraging vindt dus vooral plaats in de maakindustrie, die sterk is verbonden met de export. De hogere PMI voor de dienstensector wijst erop dat de binnenlandse ontwikkelingen nog steeds redelijk positief zijn.

Het consumentenvertrouwen heeft zich weer enigszins hersteld na de flinke daling in de tweede helft van 2018 - een indicatie dat de groei van de particuliere consumptie weer zal aantrekken (zie figuur 4). Bovendien blijft de inflatie in de eurozone de komende jaren over het algemeen laag, wat positief is voor het reële besteedbaar inkomen. De ontwikkelingen op de arbeidsmarkt blijven positief: de werkloosheid is laag wat uiteindelijk zou moeten leiden tot een hogere groei van de lonen.

Tegenover de positieve binnenlandse ontwikkelingen staat een afnemende groei van de wereldhandel, waardoor de netto exporten dus nauwelijks een bijdrage zullen leveren aan de economische groei. Door de zwakte in de exportvraag zal de economische groei de komende tijd gematigd blijven en moeten worden gedreven door de binnenlandse vraag.

Een duidelijk risico hierbij is dat de zwakte overslaat op de binnenlandse economie. Twee mogelijke kanalen waarlangs dit zich zou kunnen manifesteren zijn de arbeidsmarkt en de kredietmarkt. Een stijging van de werkloosheid of een kentering in de loongroei kan tot meer terughoudendheid onder huishoudens leiden. Een verslechtering van de financiële condities en/of banken die de kredietverlening afremmen (zoals we in Italië recentelijk weer hebben gezien) kan de groei ook verder dempen. De recente aankondiging door de ECB van een verlenging van de leningen aan banken (TLTRO’s) is duidelijk gericht op het mitigeren van dit laatste risico.

Aanhoudende zwakte kan ook een argument zijn voor overheden om stimuleringsmaatregelen te overwegen, bijvoorbeeld via investeringen. Hiervoor is vooral in Duitsland en Nederland nog meer dan genoeg ruimte.