Rente en valuta: op eigen benen

Markets can remain irrational longer than you can remain solvent. Wijze woorden die worden toegeschreven aan John Maynard Keynes. Ook nu gaan deze weer op. Al direct na de uitslag van de Italiaanse verkiezingen van 4 maart was het duidelijk dat er haast geen realistisch scenario was dat de extreem lage risico-opslagen tussen Italiaans en Duits overheidspapier kon rechtvaardigen. De markt leek door het QE-aankoopprogramma van de ECB in slaap te zijn gesust. Zelfs toen een gelekt concept-coalitieakkoord suggereerde dat de Vijfsterrenbeweging en Lega van de ECB verlangden dat de ruim 250 miljard euro aan staatsobligaties –nota bene gekocht onder dat programma– werd kwijtgescholden, bleef de markt redelijk kalm. Lange tijd loonde het dan ook niet om short te gaan op Italiaanse obligaties, hoe logisch zo’n beslissing ook leek.

Tót het moment dat de formatie van de populistische regering op de klippen liep. Er dreigden plots nieuwe tussentijdse verkiezingen, waarvan werd gevreesd dat deze zouden uitdraaien op een impliciet euro-referendum. De Italiaanse 2-jaarsrente schoot omhoog van -0,30 procent naar ruim 2,25 procent (figuur 1). Het handelsboek droogde volledig op en de paniek sloeg over op andere markten. De Duitse 10-jaarsrente daalde op dinsdag 29 mei zelfs kortstondig naar slechts 0,20 procent; een daling van ruim veertig basispunten vergeleken met een maand eerder. Ook de swaprentes werden hard mee naar beneden getrokken (figuur 3).

Door de uiteindelijke regeringsformatie in Italië zijn de marktomstandigheden enigszins gekalmeerd. Wij verwachten wel dit soort abrupte bewegingen vaker te gaan zien. Het steunprogramma van de ECB heeft de markt lang gepamperd, maar hier komt een einde aan. Juist nu de economische groei afvlakt, de wereldhandel te maken heeft met de wispelturige president Trump en de politieke onzekerheid in Italië groot is, heeft de ECB het einde van het programma aangekondigd. Het programma loopt immers tegen de door de ECB vastgestelde limieten aan (zie figuur 4). De steunaankopen zullen tot en met september nog 30 miljard euro per maand bedragen. In het laatste kwartaal van dit jaar wordt dit 15 miljard euro per maand en daarna is het klaar. Doordat er een specifieke einddatum aan het programma is toegevoegd, hebben de haviken, onder wie DNB-president Knot, hun zin gekregen. Maar om de duiven in de beleidsraad gerust te stellen, heeft de ECB zichzelf wel een optie verschaft: de beleidsvooruitzichten blijven afhankelijk van de economische data. Wij denken alleen niet dat deze optie uitgeoefend wordt.

Het is belangrijk om onderscheid te maken tussen de ‘voorraad’ (stock) en de ‘stroom’ (flow) van het aankoopprogramma. In de afgelopen 3,5 jaar heeft de ECB bijna 2.500 miljard euro aan obligaties gekocht. Volgens onze prognoses loopt dit uiteindelijk op tot ruim 2.600 miljard euro (figuur 5). De grote balans van de ECB zal de kapitaalmarktrentes ook daarna blijven drukken. De stroom aan ‘netto’ aankopen droogt wel op. Wij verwachten dat de obligaties van de perifere lidstaten hier vooral gevoelig voor zijn, die van Italië in het bijzonder. Zeker met de nieuwe regering aan het roer is het ingeschatte kredietrisico immers hoger. Het zal merkbaar zijn dat de ECB niet meer als terugkerende klant op de markt komt voor bijvoorbeeld Italiaanse obligaties. Voor de kernlanden zien wij dit als een veel minder groot probleem; de onzekerheid in Italië heeft juist laten zien dat er genoeg vraag is naar veilige havens, terwijl de obligatieaankopen ‘schaarste’ hebben gecreëerd.

Krijgen de kapitaalmarktrentes dan wel steun van de economische ontwikkelingen? Niet veel. Zoals te lezen is in het hoofdstuk eurozone, zal de groei dit jaar juist vertragen ten opzichte van 2017. Met 2,2 procent komt de groei steeds dichter in de buurt van potentiële in plaats van exceptionele groei. Ook de inflatie weet nog niet te overtuigen. Hoewel deze oploopt door een fikse stijging van de energie- en voedselprijzen, bedraagt de kerninflatie nog steeds zo’n 1 procent. De nog steeds uiterst bescheiden ontwikkeling van de lonen is hiervan de primaire oorzaak. Ondanks dat de werkloosheid in de eurozone is gedaald naar 8,5 procent -rond het niveau dat wij als evenwicht beschouwen- zit er maar weinig schot in de loongroei. Toch verbeteren de vooruitzichten wel. In de kernlanden, waar de arbeidsmarkt krapper is, zijn er eerste tekenen van aantrekkende loongroei. De meest recente cijfers van de ECB over de cao-lonen in de gehele eurozone laten dan ook een opwaartse beweging zien naar 1,8 procent. Toch is het duidelijk dat wonderen niet mogen worden verwacht.

We hebben daarom ook onze verwachtingen voor de kapitaalmarktrentes onveranderd gehouden ten opzichte van het vorige Kwartaalbericht. Wij verwachten uiteindelijk een zeer bescheiden stijging van de 10-jaars swaprente naar 1,20 procent over twaalf maanden. Daarbij is het waard te vermelden dat de swaprentes in fases zullen worden gedrukt gedurende risk-off periodes, zoals recentelijk tijdens de formatie van de Italiaanse regering.

En hoe zit het dan met de korte kant van de rentecurve? Hoe lang duurt het voordat de ECB ook een einde maakt aan de negatieve beleidsrentes? De depositorente staat nog steeds op -0,40 procent. Daarover probeerde de ECB vorige week ook duidelijkheid te verschaffen. De forward guidance stelt nu dat “de basisrentetarieven van de ECB ten minste tot het einde van de zomer van 2019 op hun huidige niveau zullen blijven”. Dit zou betekenen dat de eerste rentestap pas in september plaats kan vinden, gelijk aan onze eerdere verwachting. En dan zal het nog tot maart 2020 duren voordat de tijd van negatieve beleidsrentes ten einde is (zie figuur 8).

Hoewel de ECB eindelijk de draai maakt naar een krapper monetair beleid, is het in de Verenigde Staten juist de vraag of de Federal Reserve niet te hard van stapel loopt. Dit jaar heeft de Fed al twee keer de rente verhoogd. De bandbreedte van de beleidsrente is nu 1,75-2,00 procent. Als het aan de beleidsmakers ligt, komen daar dit jaar nog twee renteverhogingen bij. Deze zullen dan plaatsvinden in september en december, wanneer er ook een persconferentie is gepland. Toch maken de beleidsmakers zich nu ook zorgen om de helling van de Amerikaanse rentecurve. Doordat de Fed met haar beleid de korte kant van de rentecurve omhoog stuurt en de lange kant niet evenredig meebeweegt, vervlakt de rentecurve. Momenteel bedraagt het verschil tussen de Amerikaanse 2-jaarsrente en de 10-jaarsrente slechts 40 basispunten. Een inverse rentecurve, waarbij de kortlopende rentes hoger zijn dan de langlopende rentes, is in de afgelopen decennia een vrij betrouwbaar recessiesignaal gebleken. De implicatie is dat de centrale bank dan een te restrictief monetair beleid voert. In deze Special schreven wij hier recent meer over.

Sinds de rentevergadering van mei benadrukt de Fed dat de inflatiedoelstelling symmetrisch rond de 2 procent is. Daarmee heeft de centrale bank zichzelf extra flexibiliteit verschaft. De inflatie zal de komende tijd dankzij de ‘hulp’ van de olieprijs boven de 2 procent uitkomen, maar met de loongroei wil het niet echt vlotten. Deze is nog steeds aanmerkelijk lager dan de 3-4 procent die de Fed aanvankelijk wilde zien alvorens de rente te verhogen. Dat principe is dus losgelaten. Dit betekent dat de Fed beleid voert op de verwachting dat de loongroei verder aantrekt. Wij denken dat de Fed uiteindelijk op haar schreden moet terugkeren. De symmetrische doelstelling biedt daar gelegenheid voor. Wij verwachten dit jaar nog één renteverhoging in september.

De Fed kan ook niet aan het feit voorbijgaan dat veel valuta van opkomende economieën last hebben van het krappere monetaire beleid in de VS en de schaarste van dollars op de internationale markten. Sinds begin dit jaar staat de dollar op winst ten opzichte van vrijwel alle valuta van opkomende markten. Urjit Patel, voorzitter van de Reserve Bank of India, vindt zelfs dat de Fed de balansverkrapping nu al moet staken. De INR krijgt dan wat meer ademruimte. Bank Indonesia-gouverneur Perry Warjiyo is krap een maand geleden met het ambt begonnen, maar ook hij ziet de sterke dollar als een probleem. De Braziliaanse real, de Argentijnse peso en de Turkse lira hebben het deels om dezelfde reden zwaar te verduren.

De euro heeft evenmin de sterkste maanden achter de rug. Het renteverschil met de dollar loopt immers net zo hard op. Wij verwachten dat de Fed dit jaar de rente in elk geval nog een keer verhoogt, terwijl de korte rentes in de eurozone zeker voor het overgrote deel van 2019 negatief blijven. Ook aan de lange kant van de curve lopen de rentes in de VS steeds verder uit op de tegenhangers in de eurozone, ondanks dat de Amerikaanse curve vervlakt.

Daarnaast woog de onzekerheid over de mate waarin president Trump daadwerkelijk zaken voor elkaar kon krijgen vorig jaar nog zwaar op de dollar. Met zijn succes in de vorm van de belastingverlaging is deze factor langzaam uit de markt geslopen. Bij het vorige Kwartaalbericht hebben wij onze visie omgezet van een sterkere euro naar die van een sterkere dollar. Dit heeft zich duidelijk uitbetaald, al is de beweging een stuk sneller gegaan dan we hadden ingeschat. Wij hebben onze 3-maands visie daarom aangepast naar 1,15.

Op langere termijn zien we het renteverschil op de geldmarkt tussen de rente op euro’s en de rente op dollars verder toenemen. Ook is gebleken dat het niveau van 1,25 een veel te grote barrière is voor eurodollar om doorheen te breken. Wij zien daarom een grotere mogelijkheid voor eurodollar om op de lange termijn in een dalende trend te blijven en hebben daarom onze visie op de lange termijn opnieuw neerwaarts aangepast naar een koers van 1,12 over twaalf maanden.

Het sentiment rond het Britse pond blijft in hoge mate afhankelijk van het nieuws rondom Brexit. De laatste weken worden de stellingen weer betrokken, ook binnen de partij van de Conservatieven. Het is de intentie van premier May om tijdens de EU-top van eind deze maand een deal te sluiten over het scheidingsakkoord. Het huidige akkoord over de transitieperiode is alleen een politiek akkoord. Juridisch bindend wordt het pas wanneer beide partijen het gehele scheidingsakkoord ondertekenen. Dit gebeurt naar onze verwachting pas in het najaar van 2018. Maar over een aantal punten bestaat nog geen overeenstemming. Het grootste struikelblok is de Ierse grens. Bereiken het VK en de EU hierover geen overeenstemming, dan is er geen scheidingsovereenkomst en daarmee ook weer geen transitieperiode. Een harde Brexit zonder deal is dus nog steeds een risico. In dat geval ontstaan er meteen handelsbelemmeringen. We hebben het Britse pond dan ook zien bewegen van 0,865 medio april tot 0,88 nu.

De misser van de Bank of England in mei heeft het Britse pond natuurlijk ook geen goed gedaan. Het was de intentie de rente te verhogen, maar slechte macro-cijfers in het eerste kwartaal staken daar een stokje voor. De verwachting is nu dat de Bank of England in augustus een nieuwe kans krijgt om de rente te verhogen naar 0,75 procent. Op de geldmarkten is deze stap voor circa 50 procent ingeprijsd, maar de data moeten daarvoor wel aanmerkelijk beter worden dan dat ze in het eerste kwartaal waren. We hebben goede hoop, maar toch zien we door de politieke onzekerheid weinig potentie voor een verdere appreciatie van het Britse pond zoals we die in maart en april hebben gezien. We hebben daarom een 3- en een 6-maands koersdoel van 0,89.

De Brexit zal op termijn nog meer negatieve gevolgen hebben voor de economie dan dat we tot nu toe hebben gezien. De toegenomen inflatie, de afzwakkende koopkracht en de afname van de bedrijfsinvesteringen beloven in elk geval weinig goeds. Op de langere termijn kan de Brexit bijdragen aan een steeds geïsoleerder Verenigd Koninkrijk. Hoewel het pond op de middellange termijn aan de zwakke kant blijft door alle Brexit-onzekerheid, is er ten opzichte van de huidige koers wel ruimte voor appreciatie. Wij verwachten dat de onderhandelaars op het laatst mogelijke moment een concept-deal zullen sluiten over een vrijhandelsovereenkomst, die dan gedurende de transitieperiode verder kan worden uitgewerkt. Dit zal een positieve uitwerking hebben op de waarde van het Britse pond, ook al is zo’n vrijhandelsovereenkomst nog steeds een suboptimale oplossing in vergelijking met een overeenkomst aangevuld met een douane-unie of met de gemeenschappelijke markt. Wij voorzien een koers van 0,84 over twaalf maanden en zien ruimte voor een verdere appreciatie later in 2019.