Rente en valuta: in een guur klimaat moet je meer bewegen

Hoewel december nog twee weken telt, zal 2018 niet als een goed jaar de boeken in gaan op de financiële markten. De handelsoorlog, de Brexit, de afbouw van QE, de politieke instabiliteit in Italië en een overmoedige Fed hebben voor een bijzonder guur klimaat gezorgd. De Eurostoxx 600 staat op een jaarverlies van maar liefst circa 10 procent. Waarschijnlijk zal zelfs de S&P 500 het jaar met rode cijfers afsluiten, ondanks het uiterst royale belastingpakket van afgelopen winter.

De volatiliteit op de financiële markten is op een structureel hoger niveau beland. In 2017 bewoog de VIX-index (gebaseerd op optiepremies) lange tijd rond of zelfs onder de 10 procent, een heel laag niveau, maar sinds het voorjaar ligt de bodem van de VIX-index op ongeveer 12,5 procent. Opvallend is ook dat de impliciete volatiliteit van de S&P 500 het laatste jaar hoger is dan die van de Eurostoxx 600 (figuur 1) – een indicatie dat beleggers zich relatief meer zorgen maken over de economische vooruitzichten in de Verenigde Staten. Deze zorgen komen ook tot uiting in de helling van de rentecurve, die nauw verbonden is met de volatiliteit op de financiële markten (figuur 2).

De Amerikaanse conjunctuurcyclus laat zich namelijk goed vatten in een lange-termijngrafiek van de VIX-index versus de helling van de yieldcurve. In figuur 3 staan de drie laatste conjunctuurcycli afgebeeld: de jaren negentig, de jaren nul en de jaren tien. In de herstelfase I houdt de centrale bank de korte rente op een laag niveau, maar lopen de lange rentes op naarmate de economische vooruitzichten rooskleuriger worden. Gelijktijdig neemt de volatiliteit op de markten af. In de expansiefase II wordt de rentecurve geleidelijk vlakker wanneer de centrale bank de monetaire teugels aantrekt. De economie is in hoogconjunctuur en de financiële markten zijn rustig. Aan het eind van deze fase dreigt het centrale bankbeleid echter te krap te worden, vervlakt de rentecurve, en neemt de onzekerheid over de vooruitzichten toe. Dit is de late expansiefase III en daar bevindt de Amerikaanse economie zich nu in. Hoewel de huidige economische data nog goed zijn en wijzen op economische groei, bereiden de markten zich stap voor stap voor op een recessie, fase IV. Het beleid is te krap en de economie koelt af na een lange periode van hoogconjunctuur. De volatiliteit loopt op en de centrale bank gaat over tot verruiming. De curve zal uiteindelijk weer een duidelijk herkenbare helling krijgen. Wanneer dit precies staat te gebeuren, weet niemand. Maar dat dit staat te gebeuren, lijkt evident.

Nog twee hoofdpijndossiers?

Naast de vlakker wordende rentecurve en de naderende Amerikaanse recessie, waarover later nog meer, hebben beleggers ook andere zorgen. Positief is dat de Verenigde Staten en China, op zoek naar een constructieve oplossing, tot een staakt-het-vuren leken te zijn gekomen, maar het collectieve vertrouwen in een goede afloop is klein. De deadline van effectief 2 maart 2019 is te scherp om serieuze hervormingen te verwachten. En zelfs als China al Trump zijn eisen inwilligt (ondanks dat deze haaks staan op het grote strategische plan Made in China 2025), is er weinig wat president Trump ervan weerhoudt om deze dreiging nog eens negentig dagen door te rollen en nieuwe verregaande concessies te eisen. Dat zou immens gezichtsverlies voor premier Xi betekenen. Zolang er weinig concrete stappen worden gezet om de geschillen tussen China en de VS te beslechten, missen de markten dus nog een definitieve reden om dit hoofdpijndossier achter zich te laten, de wispelturigheid van de Amerikaanse president nog daargelaten.

Hetzelfde geldt voor Italië. Het is een positieve ontwikkeling dat de zittende regering haar toon matigt, ook al wordt dit mede ingegeven door zwakke economische omstandigheden, maar ook daar geldt: eerst zien, dan geloven. Zeker omdat de steun vanuit het aankoopprogramma van de ECB deels wegvalt, verwachten wij dat de spread op Italiaans papier gevoelig blijft voor headlines omtrent de Italiaanse politieke economie en de moeilijke relatie met de beleidsmakers in Brussel. De bescherming die het land lange tijd genoot van het aankoopprogramma is immers weggevallen. Zelfs in het scenario waar de Italiaanse regering uiteindelijk plooit en toegeeft aan de eisen van Brussel, rekenen wij er niet op dat de Italiaanse spread weer daalt naar de lage niveaus ten tijde van het aankoopprogramma en het centrumlinkse kabinet Gentiloni.

Na bijna vier jaar –en ruim 2.500 miljard euro verder– zal het aankoopprogramma van de ECB op 1 januari tot een einde zijn gebracht. Zoals we al in verschillende eerdere berichten schreven, is het moeilijk om het programma het plakkaat ‘succesvol’ te geven. De eigenlijke doelstelling, het verhogen van de inflatie naar 2 procent, is alleen maar behaald dankzij de tijdelijk hogere energieprijzen (zie figuur 6). Maar de kerninflatie viel in november alweer terug naar 1,0 procent. Deze prijsmaatstaf is daarmee de laatste jaren nauwelijks van haar plek gekomen. Gezien de recente daling in de olieprijzen is het aannemelijk dat de inflatie in de eerste helft van 2019 weer terug zal vallen naar circa 1,5 procent, of zelfs nog iets lager.

De ECB mag in elk geval wel hoop putten uit de recente stijging van de lonen. De loonindicator van de ECB is opgelopen van gemiddeld 1,5 procent vorig jaar naar 2,1 procent in het derde kwartaal van dit jaar. Nu de werkloosheid na een jarenlange daling de laatste maanden is gestabiliseerd op 8,1 procent en de productiefactor arbeid in specifieke sectoren steeds schaarser wordt, loopt de loongroei dus geleidelijk op. In figuur 7 is dit ook te zien. De krapte van de arbeidsmarkt wordt geschat door de actuele werkloosheid te verminderen met de (theoretische) evenwichtswerkloosheid NAIRU, terwijl de inflatiedruk wordt geschat door loonkosten te corrigeren voor de trendmatige productiviteitsgroei. Deze kosten zijn het afgelopen jaar met circa 1,6 procent gestegen. Dit is nog steeds betrekkelijk laag, maar er zit in elk geval schot in de zaak.

Het beleid van de ECB wordt door president Draghi dikwijls gekarakteriseerd door de drie P’s: patience, prudence en persistence. Het mag dan geen verrassing zijn dat het beleid in 2019 ruim zal blijven. Wij denken dat de beleidsraad in de komende maanden een besluit zal nemen over nieuwe herfinancieringsoperaties. Deze moeten een natuurlijke opvolger worden van de TLTRO-leningen die vanaf juni 2016 in de markt zijn gezet en nog tot uiterlijk maart 2021 doorlopen.

Met deze TLTRO’s verstrekte de ECB liquiditeit aan banken tegen het uiterst gunstige depositorentetarief van -0,40 procent indien deze banken verbeteringen in de kredietverstrekking lieten zien. Zeker in Italië en Spanje is daar gretig gebruik van gemaakt, maar vanaf juni 2019 zal een deel van deze leningen een resterende looptijd hebben van minder dan een jaar (figuur 8). Hierdoor worden ze vanuit het oogpunt van regelgeving minder aantrekkelijk om aan te houden. Indien dit tot vroegtijdige aflossingen leidt, daalt de liquiditeit in het financiële systeem. Bovendien zorgt de politieke onzekerheid in Italië ervoor dat de banken een flinke premie moeten betalen wanneer zij zich op de markt financieren.

Daarom kijkt de ECB nu naar een nieuw programma. Wij verwachten dat zij een voorkeur heeft voor leningen met een 2-jarige looptijd en een variabele rente die is gekoppeld aan de herfinancieringsrente (nu 0 procent). Dit geeft banken een jaar extra tijd om andere financieringsbronnen te zoeken, zonder dat de ECB het signaal afgeeft dat er in Frankfurt altijd een zak geld klaarligt tegen een vaste lage rente. Omdat kredietstimulatie niet het primaire doel is van deze nieuwe leningen, verwachten wij ook geen ‘renteprikkel’ zoals bij de TLTRO’s.

Aangezien de centrale bank al wel heeft laten weten de rente mogelijk na de zomer van 2019 te verhogen, verwachten wij dat de rente op de nieuwe langetermijnleningen niet vast zal zijn, maar afhankelijk van het herfinancieringstarief (nu 0 procent), dat na enkele verhogingen van het depositotarief (nu -0,4 procent) ook mee zal moeten gaan lopen.

De rente zal weer een veel prominentere plaats in het beleid gaan innemen. Wij verwachten de eerste verhoging voor het depositotarief van 10 basispunten in september 2019, maar vanwege de zwakke economische cijfers en marktomstandigheden wijzen de forwards op de 1-maands Eonia-swap pas op een dergelijke verhoging in het eerste kwartaal van 2020. Onze voorspelling is dus, sinds kort, relatief hawkish in vergelijking met de markt. Wij denken dat de ECB niet zo makkelijk af zal wijken van het aangekondigde pad, omdat een meerderheid in de beleidsraad graag af wil van de negatieve rentes. Toch blijft het risico groot dat de eerste renteverhoging later dan september 2019 plaats zal vinden.

Tenslotte zal de ECB ook nog actief blijven op de markt voor staats- en bedrijfsobligaties, maar alleen om er voor te zorgen dat de portefeuille niet slinkt door aflossingen. Over het afbouwen van deze portefeuille hoeft men in Frankfurt voorlopig niet na te denken. Sterker nog: wij zetten er serieuze vraagtekens bij of ze daar in deze economische cyclus überhaupt nog aan toe komen.

De lange kant van de rentecurve blijft onder druk staan. De 10-jaars swap is recent weer onder de 1,00 procent gedaald. Hoewel de bodem duidelijk hoger ligt dan in eerdere periodes met een zwak sentiment, is er tegelijkertijd weinig reden om aan te nemen dat een opwaartse uitbraak aanstaande is. Mede door de spanningen op het vlak van geopolitiek en handel, de tegenvallende macro-cijfers in de eurozone, de nog steeds lage kerninflatie(-verwachtingen), de verbeterende overheidssaldi én de grote balans van de ECB blijven de lange rentes aan de lage kant. Wij houden daarom rekening met een zijwaartse rentebeweging in de komende maanden; wij voorzien een beperkte stijging van de 10-jaars swaprente naar 1,20 procent gedurende 2019.

Het leek lange tijd zo eenvoudig voor de Fed. De sterke economische cijfers van dit jaar, mede dankzij Trumps uiterst royale belastingpakket en de golf van deregulering, hebben ervoor gezorgd dat de Fed zich lange tijd comfortabel voelde met het elk kwartaal verhogen van de rente. Maar deze ‘suikerkick’ houdt niet eeuwig stand. Er zijn verschillende indicaties dat de groei komend jaar wat minder uitbundig wordt, terwijl de laatste inflatiecijfers laten zien dat de Fed echt geen haast hoeft te hebben. Tel daar het recessiesignaal van de rentecurve bij op, en het is niet meer dan logisch dat de Fed een beetje koudwatervrees krijgt.

Dit bleek wel tijdens een speech van Powell, die eind november de marktverwachtingen voor het Fed-beleid voor 2019 aardig op zijn kop heeft gezet. Maar om de recente marktturbulentie te begrijpen, moeten we eerst even terug naar oktober. Nadat de rente voor de derde keer werd verhoogd, zei Powell in een tv-interview dat de beleidsrente nog “a long way from neutral at this point” was. Op de markt werd dit geïnterpreteerd als dat de Fed vastberaden was om ook in 2019 nog wel een keer of drie, misschien wel vier, de rente te verhogen (zie figuur 10).

Bij een volgende speech bleek de rente “just below the broad range of estimates of the level that would be neutral for the economy”. Nu refereerde Powell aan een brede bandbreedte in plaats van een specifiek punt. Als de neutrale rente aan de onderkant van deze bandbreedte zou zitten dan zit de Fed volgens eigen zeggen in de buurt van een pauze van de huidige cyclus van renteverhogingen. Het beleid van de Fed staat dus niet meer op de automatische piloot (dat wil zeggen elk kwartaal een kwartje omhoog), maar wordt meer en meer data-afhankelijk. De Fed heeft zichzelf daarmee optionaliteit verschaft. Dit kan volgend jaar uitermate goed van pas komen.

Er vindt namelijk al inversie plaats op de Amerikaanse rentecurve. Begin december was de 5-jaarsrente al lager dan de 2-jaarsrente. Dat is nog niet zo’n sterk recessiesignaal als het verschil tussen de 2- en de 10-jaars, maar ook deze staat slechts op 10 basispunten. Het is een eerste échte indicatie dat het einde van de verkrappingscyclus van de Fed in zicht is. Ons recessiemodel berekent een kans op een recessie van 47 procent in het voorjaar van 2020. Wij denken dat de Fed in maart nog een keer de rente verhoogt, maar dat de centrale bank daarna tot inkeer komt en inziet dat het restrictieve beleid een oorzaak kan worden van een recessie. Ook de markt voelt inmiddels weinig voor de plannen van de Fed: de geldmarktcontracten wijzen nog op een renteverhoging volgend jaar, gevolgd door een kleine kans op een renteverlaging in 2020.

Naar ons idee zijn er nog genoeg redenen om de komende maanden bullish te zijn over de Amerikaanse dollar. De sterke groei in de VS, het almaar oplopende renteverschil, de toenemende schaarste van dollars op de internationale kapitaalmarkten, de problemen in opkomende markten, de onzekerheid in Italië en de toch wel afzwakkende groei in de eurozone zijn allemaal factoren die onze visie de komende tijd in de kaart spelen. Een beweging in de richting van 1,12 is dan zeer reëel. Pas wanneer de ECB serieus zal nadenken over een reeks aan renteverhogingen, denken wij dat de euro weer terrein kan terugwinnen op de dollar. De kans op een wat sterkere euro wordt eveneens groter wanneer er uiteindelijk meer onzekerheid ontstaat over de groeivooruitzichten van de VS. Daarom staat onze 12-maandsprognose op 1,14. Dit zijn overigens beperkte veranderingen, wat vooral aangeeft dat er verschillende krachten zijn die tegen elkaar inwerken (hoge rente VS ten opzichte van eurozone, maar tegelijkertijd een draaiende cyclus). Dit sluit dan ook niet uit dat de weg er naartoe wel heel beweeglijk kan zijn.

Het Britse pond gaat in ieder geval een volatiele winter tegemoet

De Bank of England heeft weinig behoefte om opnieuw de rommel van de Britse politiek op te ruimen. De centrale bank is een weg ingeslagen om het beleid beetje bij beetje te normaliseren en zal hiermee doorgaan, zeker wanneer de Britten met een deal uit de EU vertrekken. Hoewel het uiterst moeilijk zal zijn om de rente verder te verhogen in geval van een no-deal Brexit, hoeven de politici niet te rekenen op hulp vanuit monetaire hoek in de vorm van renteverlagingen en/of meer QE. De vooruitzichten van het Britse pond blijven vooral afhankelijk van de volstrekt onberekenbare ontwikkelingen omtrent Brexit. Hoewel het Verenigd Koninkrijk er met de Europese Unie wel uit lijkt te zijn, is de interne verdeeldheid enorm groot. De recente ontwikkelingen laten zien dat de positie van Theresa May onder grote druk staat. Voor ons valutavooruitzicht gaan wij ervan uit dat het de Britse regering links- of rechtsom toch lukt om een overeenkomst inclusief een langdurige transitieperiode door het parlement te loodsen. De impliciete aanname is dat de parlementariërs uiteindelijk de meest rationele keuze maken. Hoewel andere scenario’s zeker niet zijn uit te sluiten, zowel in positieve als in negatieve zin, moet dit uiteindelijk voor rust voor het Britse pond zorgen. Er is wat ons betreft in dit geval ruimte voor appreciatie tot EUR/GBP 0,84.