Nederland en Duitsland sparen veel, maar waarom eigenlijk?

Duitsland als Nederland hebben een groot nationaal spaaroverschot[1]. Deze overschotten betekenen tekorten elders in de wereld. Deze studie zet uiteen wat de Nederlandse en Duitse bijdrages zijn aan deze global imbalances.

Wij onderzoeken waar in de Duitse en Nederlandse economie wordt gespaard en of er ruimte is om extra uit te geven of te investeren. Wij vinden dat er bij bepaalde sectoren ruimte is voor hogere bestedingen in beide landen. In Nederland zit die ruimte vooral bij bedrijven en deels bij de overheid, in Duitsland bij huishoudens, bedrijven en de overheid.

Daarnaast kijken we of onze jaarlijkse besparingen wel leiden tot vermogensopbouw in het buitenland. Ons spaaroverschot slaat namelijk neer in het buitenland. Ons land bouwt daar zodoende – als het goed is – op termijn een vermogenspositie op. Wij vinden dat er voor zowel Nederland als Duitsland een substantieel gat is ontstaan tussen de cumulatieve besparingen en de internationale vermogenspositie. Daarnaast wordt ons land in financiële zin steeds gevoeliger voor buitenlandse schokken.

[1] Het nationale spaaroverschot is het (spaar)saldo van de particuliere sector plus het saldo van de overheidssector. Dit spaaroverschot moet gelijk zijn aan het spaartekort van de rest van de wereld. Daarmee is het ook ongeveer gelijk aan het saldo op de lopende rekening. Dit is dan weer het saldo van de handelsbalans (export minus import van goederen en diensten), primaire inkomens (rente en dividend uit het buitenland) en secundaire inkomens (overdrachtsbetalingen zoals bijvoorbeeld ontwikkelingshulp en geld dat naar een familielid in het buitenland wordt gestuurd).

De toenemende nationale spaaroverschotten van Nederland en Duitsland zijn een doorn in het oog van andere landen. De twee landen sparen meer dan ze uitgeven of investeren in eigen land. De Amerikaanse president Donald Trump spreekt zelfs openlijk zijn afschuw uit over het bilaterale handelstekort dat zijn land heeft met Duitsland “It’s very bad!”. Maar ook economen spreken zich uit. Volgens The Economist ‘spaart Duitsland te veel en geeft het te weinig uit. Dat is slecht voor de wereldeconomie’. Ook het IMF (IMF, 2016) en de Europese Commissie (EC, 2016) spreken zich regelmatig in negatieve bewoordingen uit over de Nederlandse en Duitse spaaroverschotten. De opwinding valt te begrijpen. Duitsland heeft het grootste spaaroverschot ter wereld, zelfs nog groter dan dat van China. Nederland is een kleinere economie, maar relatief (ten opzichte van het bbp) is het overschot daar zelfs nóg groter dan in zijn buurland (figuur 1).

Op mondiaal niveau vallen alle spaarsaldi tegen elkaar weg. Tegenover de groeiende spaaroverschotten van Duitsland en Nederland staan dus groeiende tekorten elders in de wereld. Momenteel vooral in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk (figuur 2). De opbouw van deze zogeheten mondiale onevenwichtigheden heeft eerder bijgedragen aan de financiële crisis (Bernanke, 2011). Toen de crisis plaatsvond heeft het bovendien de economische impact ervan versterkt. Tekortlanden moesten snel veel sparen en overschotlanden zagen een groot deel van hun vraag opdrogen. Niet voor niets stortte de wereldhandel in. Daarom baart de recente toename van de overschotten en tekorten op mondiaal niveau economen zorgen.

Vooral in de Eurozone waren de gevolgen van de spaaronevenwichtigheden groot. De financiële crisis veranderde daar in een schuldencrisis, onder meer doordat de zuidelijke eurolanden - destijds tekortlanden allemaal nog - geen enkele beweegruimte hadden om hun economieën te stimuleren en stabiliseren. Overschotlanden Duitsland en Nederland trokken zelf ook aan de rem in plaats van de vraag op peil te houden, met een lange economische recessie in de Eurozone als gevolg. De Duitse en Nederlandse overschotten konden niet, net als voorheen, worden geabsorbeerd door de zuidelijke landen, maar de tekortlanden konden hun spaartekorten evenmin wegwerken door meer uit te voeren naar de sterkere landen. Sindsdien zijn de posities binnen de Eurozone beter in evenwicht gekomen. De voormalige tekortlanden zijn nu allemaal (kleine) overschotlanden en Duitsland heeft ogenschijnlijk geen sterk overschot meer tegenover de rest van de Eurozone (alleen nog met daarbuiten, zie Box 1).

Zie voetnoot hier [2].

[2] Wij gaan er hierbij van uit dat deze handelsstroom wel in Nederland wordt geregistreerd. Dat wil zeggen dat deze niet wordt ingedeeld naar de eindbestemming (in dit geval Duitsland).

De focus ligt vaak op Duitsland (en binnen Europa ook op Nederland) als grote spaarder en spelbreker op wereldniveau. Hun overschot zou elders een tekort opleggen. Maar ontstaan tekorten wel door overschotten elders of werkt de richting van causaliteit omgekeerd? Oftewel: moesten zuidelijke eurolanden wel een tekort voeren omdat Nederland en Duitsland te veel spaarden, bijvoorbeeld door gematigde loonontwikkeling, waardoor de Noordelijke spaaroverschotten naar de periferie stroomden en daar allerlei (huizenmarkt) zeepbellen opbliezen die vervolgens knapten? Of veroorzaakten overenthousiasme over de euro en bijgaande lage rentes in onder meer Spanje een kredietgedreven consumptiehausse die vervolgens alleen gebalanceerd kon worden door toenemende besparingen in Duitsland? Economen zijn het niet eens over welke van deze verklaringen opgaat (Pettis, 2017). Daarom is niet eenduidig te zeggen of het (structureel) hebben van een tekort economisch gezien schadelijker is dan een overschot of vice versa[3].

Vaak wordt er op de Duitse en Nederlandse concurrentiekracht gewezen als bron van de hoge overschotten. De boodschap (met name uit de Verenigde Staten) is dan dat Duitsland en Nederland minder concurrerend moeten worden zodat andere landen een groter marktaandeel van hun uitvoer kunnen bereiken. Maar dit is een vreemde redenering. Het is gepaster als andere landen meer (netto) willen uitvoeren, ze zélf concurrerender worden. Bovendien kan Duitsland moeilijk aangepakt worden op de voorkeur van Chinezen om in Duitse auto’s te rijden, of Nederland op zijn gunstige geografische ligging.

Wel is het zo dat Duitsland en Nederland profiteren van een goedkopere euro. Zouden beide landen nog hun eigen munt hebben, dan zou deze duurder zijn dan de gemeenschappelijke munt, volgens het IMF zelfs zo’n 10 tot 20 procent (IMF, 2017). Dit geldt dan natuurlijk wel enkel voor de handel met landen buiten de Eurozone, waar Duitsland veel meer zaken doet dan Nederland.

[3] Hierbij past de nuancering dat een tekort onhoudbaar kan worden, maar een overschot niet. Ze zijn allebei even goed of slecht, maar de acute aanpassingslast komt altijd bij het tekortland terecht. Daar zit de kern van het eerder beschreven probleem.

We zien dat de lopende rekeningoverschotten van beide landen inderdaad vooral worden gedreven door de handelsbalans, en dan met name de goederenrekening (figuur 4 en 5). Beide landen importeren netto gezien diensten en sturen per saldo geld naar het buitenland in de vorm van ontwikkelingshulp en gelden van immigranten naar hun familie elders. Een verschil is te zien in de primaire inkomensrekening. Duitsland heeft hier een meer consistent positief saldo dan Nederland. Deze wordt vooral gedreven door inkomsten uit Duitse investeringen in het buitenland in de vorm van rente en dividenden en dit beeld zal waarschijnlijk aanhouden de komende jaren. Nederland lijkt minder succesvol in zijn buitenlandse investeringen, hoewel deze cijfers ietwat worden vertekend door zogeheten Bijzondere Financiële Instellingen, de brievenbusfirma’s[4].

Hun sterke concurrentieposities leggen Nederland en Duitsland dus geen windeieren. Het verdiende geld wordt echter niet uitgegeven maar gespaard in het buitenland. De vraag is waarom dit gebeurt. Daarvoor moeten we kijken hoe het spaaroverschot is verdeeld over de verschillende institutionele sectoren van de economie: huishoudens, bedrijven en de overheid.

Noot bij figuur 4: inclusief BFI’s. Voor de jaren vóór 2004 is gebruikgemaakt van oudere BPM5-data. Strikt genomen zijn deze jaren niet direct vergelijkbaar met de daaropvolgende jaren. Sinds 2014 is overgestapt op een nieuwe statistische standaard voor de betalingsbalans, BPM6. In Nederland is hiervoor alleen data beschikbaar vanaf 2004.

[4] BFI’s zijn in Nederland gevestigde dochtermaatschappijen van buitenlandse ondernemingen die fungeren als financieel intermediair tussen diverse onderdelen van het concern waarvan ze deel uitmaken (DNB, 2017). Deze staan bekend als “brievenbusfirma’s”. Zonder BFI’s heeft Nederland een positiever primair inkomenssaldo.

In Nederland is het spaaroverschot geconcentreerd bij niet-financiële bedrijven (Figuur 6). Dat verhult een grote diversiteit aan spaargedrag tussen bedrijven. Zo hebben vooral multinationals een hoge spaarquote. En Nederland kent er daar relatief veel van (CPB, 2014). Winsten die zij maken in het buitenland worden opgeteld bij de Nederlandse lopende rekening, ook als ze die winst meteen herinvesteren in het buitenland (wat ze meestal doen). Als multinationals deze winsten in plaats daarvan zouden uitkeren aan (buitenlandse) aandeelhouders, dan zou het overschot weer dalen. Dit effect verhoogt het saldo van de Nederlandse lopende rekening effectief met ongeveer 3 procent van het bbp (DNB, 2014). Daarmee zouden de gemiddelde netto besparingen van bedrijven de afgelopen tien jaar op 5 procent hebben gelegen in plaats van op 8 procent. Dat is een stuk lager, maar geeft ook aan dat bedrijven die niet of minder internationaal actief zijn alsnog fors sparen. Dit past bij het beeld dat investeringen door bedrijven over de gehele linie achterblijven (CPB, 2014).

Nederlandse huishoudens hebben daarentegen nauwelijks een spaaroverschot – hun gemiddelde spaarsaldo ligt sinds de eeuwwisseling op nul. Voorafgaand aan de crisis hadden zij een netto spaartekort, wat na de crisis is omgeslagen in een spaaroverschot. De dynamiek op de huizenmarkt heeft hierin een grote rol gespeeld. Voor de crisis leenden huishoudens fors bij om zich bij stijgende huizenprijzen een nieuwe woning te kunnen veroorloven. Na de crisis sloegen ze aan het sparen om hun schulden te kunnen aflossen (Vandevyvere, 2012). Pensioenpremies, die ook onder de post van huishoudens vallen, zijn weliswaar gegroeid de afgelopen jaren, maar de vergrijzing heeft tegelijkertijd ook voor een hoger uitkeringsniveau gezorgd. Dit doet de bijdrage van hogere pensioenpremies aan de collectieve besparingen van huishoudens teniet (DNB, 2014). De procycliciteit van het spaargedrag van Nederlandse huishoudens kennen we uit de ‘lange balansen’-discussie.

Tenslotte draagt de overheid in Nederland sinds kort ook bij aan het nationale spaaroverschot door een overschot te voeren op de begroting.

Huishoudens zijn de grootste spaarders in de Duitse economie. Zij sparen sinds de eeuwwisseling zo’n 5 procent van het Duitse bbp per jaar (figuur 7). Deze hoeveelheid is opvallend gelijk gebleven. Dit zien we dan ook terug in de spaarquote die sinds 2000 constant is gebleven op 9 tot 10 procent van het besteedbaar inkomen, zelfs tijdens de crisis. Duitsers sparen bovendien grotendeels op spaarrekeningen. Dit betekent onder meer dat zij sinds 2000 ook flinke periodes hebben gekend van negatieve reële rentes, maar dit heeft geen invloed op het spaargedrag (Bundesbank, 2015). Ook valt de positie van bedrijven op: zij zijn sinds 2002 netto spaarders. De overheid draagt sinds een aantal jaar ook bij aan het spaaroverschot.

Het cliché wil dat Duitsers extreem risicomijdend zijn en altijd liquide middelen beschikbaar willen hebben voor economische calamiteiten. De vraag is of dit clichébeeld wel helemaal klopt. Duitsers zijn niet anders dan anderen, in dat zij ook reageren op economische prikkels. Zo behoort het aantal huizenbezitters in Duitsland tot een van de laagste van Europa. Dit komt onder andere omdat er eerst flink gespaard moet worden om een hypotheek te kunnen afsluiten. Dit leidt er vaak toe dat als hun inkomen daalt of als huizenprijzen stijgen Duitsers juist méér gaan sparen (ECB, 2016). Het Duitse sociale verzekeringsstelsel is bovendien soberder dan dat van Nederland en Duitsers moeten dan ook weleens een pensioengat vullen. Dit voorkomen ze liever door extra te sparen.

In 2003 en 2004 zijn de Hartz-hervormingen doorgevoerd. Zij zijn beroemd als de arbeidsmarkthervormingen die Duitsland hebben getransformeerd van ‘zieke man van Europa’ naar Europese groeimotor. Tegelijkertijd vertegenwoordigen zij een overdracht van inkomens van huishoudens naar de bedrijvensector. Dit leek op dat moment verantwoord: de hervormingen zouden leiden tot extra werkgelegenheid en lagere werkloosheid, waardoor bedrijven meer zouden gaan investeren.

Paradoxaal genoeg is dat laatste nooit gebeurd. Bedrijven zijn juist minder gaan investeren na de hervormingen en meer gaan sparen. Wellicht komt dit doordat consumenten, nu wel werkend maar tegen lagere lonen, niet extra zijn gaan consumeren. Ook is de inkomensongelijkheid sterk toegenomen in Duitsland. Hogere inkomens zijn sterker geneigd om te sparen dan lagere inkomens, waardoor het totale aantal besparingen gelijk kan blijven of kan toenemen.

Het overschot op de lopende rekening leidt voor Nederland en Duitsland in theorie tot een netto vermogenspositie ten opzichte van het buitenland. Doordat er meer wordt verkocht aan dan gekocht uit het buitenland bouwen Duitsland en Nederland financieel kapitaal op in de rest van de wereld. Dat gebeurt in de vorm van bijvoorbeeld aandelen, obligaties of directe investeringen. Deze bezittingen zijn groter dan de Duitse en Nederlandse verplichtingen tegenover het buitenland.

Maar voor zowel Nederland als Duitsland bestaat er flink wat ruimte tussen de jaarlijks opgetelde overschotten tellen en het totaal van daadwerkelijke (netto) bezittingen (Figuur 8 en 9).

Er bestaat dus een verschil tussen de cumulatieve overschotten op de lopende rekening en het netto extern vermogen - de zogeheten netto internationale investeringspositie (NIIP). Het saldo van de lopende rekening uit zich daarmee niet per se in een verandering van het vermogen in het buitenland.

In het verleden werd dit voor Nederland het ‘zwarte gat’ genoemd (Kusters, 1997). Inmiddels zijn er verklaringen voor deze discrepantie (Boonstra, 2008). Nieuwe transacties op basis van een overschot op de lopende rekening zorgen natuurlijk voor meer bezittingen in het buitenland, maar dat is niet het enige effect. Door prijsveranderingen van activa of wisselkoersfluctuaties kunnen de waarden van uitstaande bezittingen en verplichtingen veranderen. Deze herwaarderingseffecten zorgen er in het geval van Nederland en Duitsland voor dat het netto externe vermogen achterblijft bij de opgetelde overschotten. De bruto bezittingen zijn relatief minder snel in waarde toegenomen dan de bruto verplichtingen. Voor Nederland gaat het sinds 2004 om een gat van 10 procent, voor Duitsland om maar liefst 33 procent.

In deze studie is te zien dat er in beide landen bij verschillende sectoren ruimte ligt om meer uit te geven of te investeren. De vraag is waarom die sectoren nu massaal in het buitenland sparen, in plaats van in eigen land te investeren of uit te geven. Het totale rendement op het gespaarde geld in de vorm van netto opgebouwd vermogen is bovendien negatief. Om antwoord te vinden op deze vraag moeten we dieper duiken in de onderliggende sectoren die het spaaroverschot drijven.

Dat gaan wij de komende weken doen. We beginnen met de overheidssector en kijken vervolgens naar de private sector, de huishoudens en bedrijven.

Bernanke (2011), Global Imbalances: Links to Economic and Financial Stability, speech at the Banque de France Financial Stability Review Launch Event, Paris, France, 18 februari 2011.

Boonstra, W. W. (2008), De betalingsbalans en de externe vermogenspositie: Over zwarte gaten, zwarte materie en goede statistieken, Amsterdam: VU-Uitgeverij

Bundesbank (2015), German households’ saving and investment behaviour in light of the low-interest-rate environment, Monthly Report October 2015.

CPB (2014), Spaaroverschot niet-financiële bedrijven: ontwikkeling, oorzaken en gevolgen, CPB Achtergronddocument

De Nederlandsche Bank (2017), Statistieken betalingsbalans en extern vermogen, geraadpleegd in augustus 2017.

De Nederlandsche Bank (2014), Het nationale spaaroverschot ontleed, Occasional Studies

European Commission (2015), Macroeconomic Imbalances Country Report – Germany 2015, juni 2015.

Geiger, John Muellbauer and Manuel Rupprecht, The housing market, household portfolios and the German consumer, ECB working paper series, mei 2016.

IMF (2017), External Sector Report 2017, 28 juli 2017.

Kusters, Arnold (1997), Het zwarte gat van Nederland, CPB Onderzoeksmemorandum 137

Pettis, Michael (2017), Why A Savings Glut Does Not Increase Savings, Carnegie Endowment for International Peace, 2 mei 2017.

Vandevyvere, Windy (2012), The Dutch current account balance and net international investment position, European Commission Economic Papers 465.