Rente en valuta: voorzichtig omhoog kijken

De laatste maanden van het afgelopen jaar werden gekenmerkt door gemakzucht. Het vertrouwen was hoog en de beweeglijkheid op de markten gering. Van de 250 handelsdagen sloot de S&P 500 slechts vier keer met een verlies groter dan 1 procent. Desalniettemin was de consensus dat er wel heel veel goed nieuws in de waardering verwerkt zat, waardoor het wachten was op een “gezonde” correctie. De vraag was alleen wat de aanleiding zou zijn.

Uiteindelijk bleek dat het Amerikaanse arbeidsmarktrapport over de maand januari te zijn. Daaruit bleek dat de loongroei versnelde van 2,5 procent naar 2,9 procent[1]. Zeker in het licht van de lage productiviteitsgroei is dit een niveau dat de inflatie zou kunnen aanwakkeren. Dat betekent op zijn beurt dat de Federal Reserve wat vaker de beleidsrente moet verhogen dan eerder door de markt werd ingeschat. Bij het rentebesluit van woensdag 21 maart horen we meer over de plannen van de Fed, maar duidelijk is dat stap voor stap afscheid wordt genomen van het overigens nog steeds royale monetaire beleid. En het is uiteindelijk mede dit beleid geweest dat markten tot grote hoogte heeft gedreven.

In dat licht is het niet verwonderlijk dat er sprake was van hoogtevrees, alhoewel de correctie altijd als een dief in de nacht komt. In enkele dagen, gedurende de eerste week van februari, leverde de S&P 500 ruim 10 procent van haar waarde in. Het vertrouwen blijft broos, zeker sinds de aankondiging van president Trump om importtarieven te heffen op staal en aluminium. Het recordniveau van begin dit jaar blijft voorlopig buiten bereik. Ook op de Europese markten gingen de beursindices onderuit en liep de volatiliteit hoog op. Vanwege de angst voor toenemende inflatie verloren ook obligaties hun aantrekkingskracht. Het geëiste rendement op 10-jaars Amerikaans staatspapier flirt al weken met het psychologisch uitermate belangrijke niveau van 3 procent. De Europese kapitaalmarktrentes blijven niet achter en de 10-jaars swap staat boven de 1 procent, waar er medio december 2017 nog onder de 0,8 procent werd geschreven.

[1] Dit cijfer is overigens later bijgesteld naar 2,8 procent, terwijl de loongroei in februari weer iets lager uitkwam op 2,6 procent. Desondanks is er nog altijd sprake van een geleidelijke acceleratie in de loongroei.

Vooralsnog raken de centrale banken niet in paniek van deze correctie. Er zat ook best wel wat ‘lucht’ in de markt. Zolang de marktbewegingen binnen de perken blijven, houdt de Fed vast aan haar plannen. Zo verklaarde de nieuwe voorzitter Powell tegenover het Congres dat hij positiever is geworden over de Amerikaanse economie. In 2018 zal de Fed het beleid van geleidelijke renteverhogingen gewoon door willen zetten. Toch is de inflatie, gemeten via de PCE[2], nog steeds beneden de doelstelling van 2 procent. Vooral lagere prijsstijgingen in de gezondheidszorg drukken de inflatie structureel.

De standvastigheid van de Fed signaleert dat het beleid steeds meer model-afhankelijk is geworden. Er wordt ingezet op de theorie achter de Phillips-curve: een krappe arbeidsmarkt leidt tot hogere loongroei en uiteindelijk tot hogere inflatie. Onze eigen schattingen laten zien dat de loongroei inderdaad verder op zal kunnen lopen naar zo’n 3 tot 3,3 procent. Dit is iets lager dan de niveaus die de Fed graag ziet, maar uiteindelijk zal zich dit moeten vertalen in een hogere kerninflatie. Dat we dit tot nu toe nog niet echt hebben gezien, wordt door de Fed op de koop toe genomen.

Als de macro-economische omstandigheden en de marktcondities het permitteren, is het de intentie van de Fed om elk kwartaal de beleidsrente met 0,25 procentpunt te verhogen. Zij moet immers al voorbereidingen treffen voor de volgende recessie. Mocht deze aan de horizon verschijnen, dan is het wel zo prettig dat de Fed niet direct de doos met ‘onconventionele maatregelen’ open hoeft te trekken. Het dak moet worden gerepareerd nu de zon nog schijnt.

[2] Deflator voor de persoonlijke consumptie.

Vier renteverhogingen zijn echter verre van een voldongen feit. Ondanks dat de markt voor wat betreft de rentevooruitzichten voor het eerst in tijden op dezelfde lijn zit als de Fed (in figuur 3 staan de verwachte rentverhogingen in basispunten per kwartaal), wordt de model-afhankelijkheid steeds lastiger vol te houden als bijvoorbeeld de inflatie in de tweede helft van het jaar opnieuw tegenvalt of de rentecurve inverteert.

Een wat afzwakkende wereldgroei, bijvoorbeeld door toenemend protectionisme kan hier een oorzaak van zijn. Een inverse rentecurve is een van de sterkste voorspellers van een naderende recessie en zal de Fed nopen tot stoppen. Wij verwachten dat het de Fed uiteindelijk lukt om de rente drie keer te verhogen dit jaar: in maart, juni en september.

Rondom de ECB is het aanmerkelijk rustiger. De economische expansie in de eurozone zet stevig door, waardoor de ECB weinig moeite heeft om de markt te overtuigen van het voornemen om het aankoopprogramma tegen het einde van dit jaar af te bouwen. In elk geval wordt er tot en met september voor 30 miljard euro per maand aan obligaties gekocht. Op de markt woedt nu de discussie of dit na september in enkele stappen wordt afgebouwd, of dat de ECB er direct een punt achter zet. Omdat dit iets te abrupt zal zijn, rekenen wij op een geleidelijke afbouw van het aankoopprogramma tegen het einde van het jaar.

De focus zal steeds meer verschuiven naar het rente-instrument. De vraag die de markt bezig houdt, is wanneer de ECB de periode van negatieve beleidsrentes achter zich zal laten. De depositorente (het rentetarief waarbij banken overvloedige liquiditeit moeten stallen bij de centrale bank) staat nog steeds op -0,40 procent. Dit tarief is juist door die overvloed aan liquiditeit van groot belang voor de Euribortarieven.

Wanneer de markt er vertrouwen in krijgt dat de ECB binnen afzienbare tijd de depositorente zal verhogen, zal dit worden gereflecteerd in hogere Euribortarieven. De tarieven met lange looptijden zullen dan als eerste aan de beurt zijn. In de forwardcontracten zal deze verwachting zich natuurlijk al eerder uiten. De Eonia forwards, die een zuiverder beeld van verwachte verhogingen in de officiële beleidstarieven weergeven, staan nu al in de spotlights. Uit de forwardcurve valt namelijk af te leiden dat de markt rekening houdt met een depositorenteverhoging in het voorjaar van 2019. Zo interpreteert de markt de communicatie van de ECB, waarin staat dat de eerste renteverhoging “well past” het einde van het aankoopprogramma zal plaatsvinden. Wij zijn echter van mening dat well past wijst op een periode van minimaal zes maanden, zodat de markten voldoende tijd en ruimte krijgen om te wennen aan de krappere financiële condities. Bovendien is de inflatie nog ver weg van het niveau waarop de ECB deze graag zou willen zien. Wij rekenen op een eerste rentestap in september 2019.

De korte kant van de swaprentecurve zal derhalve geleidelijk aan omhoog bewegen naarmate er steeds meer renteverhogingen van de ECB aan de horizon verschijnen. Aan de lange kant van de curve is het een complexer verhaal. De markt heeft het idee gekregen dat de draai in de loongroei en de onderliggende inflatie is gemaakt, waardoor de lange kapitaalmarktrentes hard zijn gestegen. We zijn van mening dat de recente sell-off van obligaties te fors is geweest, waardoor er op de korte termijn ruimte is voor lichte consolidatie. Voor de tweede helft van dit jaar voorzien wij alsnog een 10-jaars swaprente van 1,20 procent, mede op basis van het uiteindelijk sterkere beeld voor zowel de economische groei als de inflatie. De opwaartse druk op de rente wordt nog wel beperkt door een afnemende uitgifte van overheidsobligaties (dankzij betere overheidssaldi) en het opkoopprogramma van de ECB.

Het sentiment rondom de euro is in afgelopen maanden verder verbeterd dankzij het sterke economische herstel. Zelfs de crisis in Catalonië, de moeilijke Duitse coalitie-onderhandelingen en de lastige politieke situatie in Italië hebben de munt nauwelijks van zijn stuk kunnen brengen. Het feit dat de markten niet geschrokken hebben gereageerd op een mogelijk zeer eurosceptische regering in Italië die bijvoorbeeld de Frans-Duitse hervormingsplannen kan dwarsbomen, geeft aan dat het vertrouwen in de eurozone onverminderd groot is. De situatie in Italië wordt als een idiosyncratisch risico gezien, een teken dat de eurozonecrisis uit het geheugen van de markt is gewist. Er zijn weinig redenen om aan te nemen dat dit de komende tijd anders zal zijn. Daarnaast heeft de dollar juist last gehad van de politieke onzekerheid in het Witte Huis en de dreigende handelsoorlog tussen de VS en haar handelspartners. Op korte termijn zorgt dit voor steun aan de euro.

Toch denken we dat de appreciatie van de euro op zijn einde loopt. Zoals hiervoor beschreven beweegt de ECB naar het einde van het aankoopprogramma. Maar desondanks zal de ECB er voor zorgen dat de renteverwachtingen in toom worden gehouden, omdat de inflatie nog altijd te laag is. De eerste renteverhoging laat nog lang op zich wachten. Vanuit het perspectief van de dollar wordt er ook tegengas gegeven. Zo kan de munt steunen op de positieve groei-effecten van de belastingdeal en de rentestappen van de Fed. Onze 12-maandsvisie staat derhalve op 1,21.

Voor het Britse pond blijven de moeizame Brexit-onderhandelingen de boventoon voeren. Zolang er geen duidelijkheid is over een transitiedeal en de aankomende handelsrelatie, blijft het Britse pond onder druk staan. De laatste ontwikkelingen laten zien dat we in de komende maanden niet op veel concrete toenadering hoeven te rekenen waar het de toekomstige handelsrelatie betreft. Zowel de EU als het VK wil het onderste uit de kan halen. Hoewel voor veel bedrijven de tijd begint te dringen en er vanuit lobbygroepen steeds meer druk wordt uitgeoefend om haast te maken, zijn de politici daar niet al te ontvankelijk voor. Over een transitieperiode verwachten we weliswaar al wél op korte termijn overeenstemming, maar ook dat besluit moet uiteindelijk onderdeel uitmaken van het totaalpakket van scheidingsvoorwaarden, transitieperiode en hoofdlijnen van de toekomstige handelsrelatie. Omdat ‘niets is afgesproken, totdat alles is afgesproken’, blijft onzekerheid voorlopig op het Britse pond drukken. De Bank of England heeft dan ook de ondankbare taak om het Britse pond met het monetaire beleid zoveel mogelijk te steunen. Door de te hoge inflatie (3,0 procent in januari) zitten er dit jaar twee renteverhogingen in het vat: in mei en in november. Deze renteverhogingen leggen een beperking op aan hoe zwak het Britse pond kan worden. Wij rekenen er nog altijd op dat de EU en het VK op het laatste moment tot een deal zullen komen over de hoofdlijnen van een vrijhandelsovereenkomst, waarmee op dat moment een deel van de onzekerheid over de toekomst wordt weggenomen. Daardoor zien wij op een termijn van 12+ maanden ruimte voor appreciatie van het Britse pond.