Japanse economie en centrale bank modderen voort

De Japanse economische groei en inflatie blijven naar verwachting aan de lage kant. De geplande btw-verhoging in 2019 is hierbij een belangrijk aandachtspunt. Tijdens een eerdere btw-verhoging in 2014 belande de economie namelijk in een recessie. Premier Abe zal waarschijnlijk via de aankomende LDP-leiderschapsverkiezingen in september worden herkozen als premier van Japan. Daarmee is politieke stabiliteit gegarandeerd en zal het Abenomics-programma de boventoon blijven voeren. Belangrijke externe aandachtspunten zijn vooral mogelijke importtarieven van de Verenigde Staten op Japanse auto’s en het recent gesloten handelsakkoord met de Europese Unie.

Volgens de eerste schatting van het Japanse Cabinet Office groeide de Japanse economie in het tweede kwartaal met 0,5 procent ten opzichte van het kwartaal ervoor. Dit was in lijn met onze verwachtingen. Onderliggend was het vooral de particuliere consumptie die het meest bijdroeg aan de groei. Daarmee was het “WK-effect” duidelijk zichtbaar. Tot op heden heeft elke deelname van het Japanse nationale voetbalelftal aan een wereldkampioenschap geleid tot een positieve bijdrage van de huishoudconsumptie in dat kwartaal. De netto handel droeg negatief bij aan de groei (figuur 1). Voor de komende kwartalen verwachten wij dat de groei gematigd doorzet, waardoor de totale bbp-groei uitkomt op 1,1 procent. Voor 2019 voorzien we dat de groei verder afneemt, naar 1,0 procent.

Een belangrijk aandachtspunt voor 2019 betreft de invoering van de btw-verhoging van 8 procent naar 10 procent. De invoering hiervan staat nu gepland voor oktober 2019, maar er bestaat een kans dat dit wordt uitgesteld als de groei tegen die datum tegenvalt. In 2014 vond er namelijk een btw-verhoging plaats van 5 procent naar 8 procent, waarna de economie in een recessie belandde. Historisch gezien is de huishoudconsumptie de belangrijkste drijvende kracht achter de Japanse groei (gemiddeld 50-60 procent van het bbp). Factoren die de koopkracht negatief beïnvloeden, zoals een btw-verhoging, kunnen daarom een sterke negatieve wissel trekken op de groei. Het is daarom niet gek dat Japanse beleidsmakers de invoering van de huidige btw-verhoging daarom al twee keer hebben uitgesteld uit angst voor een recessie.

Verder zal de groei de komende periode eerder afnemen dan toenemen als men kijkt naar de ontwikkeling van de output gap. Dit is het verschil tussen huidige en potentiële bbp-groei. Die output gap signaleert dat de Japanse economie zich steeds meer aan de grenzen van haar capaciteit bevindt (figuur 2). Een (zeer) positieve output gap betekent dat de productie boven het potentieel ligt en dat daarmee de inflatoire druk toeneemt. De groei zal dan ook naar verwachting geleidelijk afnemen tot het niveau van potentiële groei. Overigens blijft de inflatoire druk ondanks het zeer ruime monetaire beleid van de centrale bank van Japan (Bank of Japan, BoJ) al lange tijd achterwege (zie onder).

Ondanks de stuk minder zware weging van de export in het Japanse bbp dan de particuliere consumptie (17 procent tegenover 56 procent) zijn handelsrelaties belangrijk voor Japan. In 2013 zijn de onderhandelingen gestart over een bilateraal handelsverdrag tussen de Europese Unie en Japan, en op 17 juli 2018 is een handelsovereenkomst ondertekend die naar verwachting in 2019 van kracht gaat. Samen nemen de EU en Japan grofweg 19 procent van het mondiale bbp en 38 procent van de mondiale goederenexport voor hun rekening (figuur 3). Eerder schreven wij al over de kansen die dit akkoord biedt voor het Nederlandse bedrijfsleven. In de EU zal vooral de voedsel- en landbouwsector hiervan profiteren, terwijl dit in Japan geldt voor de auto-industrie. De 10 procent importheffing van de EU op Japanse auto’s wordt gestaag afgebouwd en hetzelfde geldt voor Japanse importheffingen op zuivel, kaas, wijn en vlees.

Een handelsakkoord met minder handelsbarrières levert flinke voordelen op. Volgens schattingen van de Europese Commissie besparen exporteurs in de EU door dit akkoord op jaarbasis ruim 1 miljard euro aan douanerechten. Sinds de crisis is het handelstekort van de EU met Japan gestaag afgenomen, vooral door meer export vanuit de EU. Volgens dezelfde schattingen zou de export van de EU naar Japan door het akkoord zelfs met 34 procent kunnen toenemen; de exportstijging vanuit Japan naar de EU wordt op 29 procent geschat. Op basis hiervan wordt het handelstekort met Japan in de loop der tijd kleiner. Het nieuwe akkoord versterkt dan ook de handelsrelatie tussen Japan en de EU. Dit is een positief signaal in tijden van toenemend protectionisme.

Verdere escalatie van handelsspanningen tussen de VS en China zullen een beperkte impact hebben op de Japanse economie. Hoewel de VS en China met respectievelijk 20,9 procent en 18,1 procent de belangrijkste exportmarkten zijn voor wat betreft toegevoegde waarde, wordt Japan in dat geval het meest geraakt door een lagere vraag naar intermediaire goederen die via China naar de VS worden geëxporteerd. De intermediaire goederenuitvoer die via China naar de VS gaat, staat gelijk aan 0,3 procent van het Japanse bbp. Voor dezelfde handelsstroom via de VS naar China is dit slechts 0,1 procent van het bbp.

De impact is een stuk groter als de VS directe handelsmaatregelen instelt tegen Japan. Eerder dit jaar stelde de VS al 25 procent staal- en 10 procent aluminiumtarieven op importen uit Japan. En als onderdeel van het zogenaamde artikel 232-onderzoek heeft Trump gedreigd met méér Amerikaanse importtarieven van 25 procent, onder meer op Japanse auto's. Mochten de VS besluiten om dergelijke tarieven in te voeren, dan is de kans reëel dat Japan tegenmaatregelen zal nemen. Dit komt vooral door het belang van auto’s in de Japanse export. De overgrote meerderheid van de Japanse export naar de VS bestaat uit auto’s en daaraan gerelateerde onderdelen (figuur 4). Daarom zouden nieuwe tarieven een flinke impact kunnen hebben op de Japanse auto-industrie en de algehele export.

In 2017 werden de Japanse parlementsverkiezingen in het voordeel van premier Shinzo Abe en zijn LDP-partij beslist. Op 20 september 2018 vindt de leiderschapsverkiezing van zijn partij plaats. De winnaar daarvan wordt de volgende premier. Abe heeft momenteel de beste papieren voor een derde termijn. Daarmee zou hij de langst zittende premier in de geschiedenis van Japan kunnen worden. In de afgelopen periode liep het vertrouwen in hem en zijn kabinet wat deukjes op. Dit kwam vooral door verschillende schandalen die zorgden voor een daling van goedkeuringscijfers (approval ratings) van zijn kabinet (figuur 5). Aan de andere kant zorgt de uitdagende externe omgeving voor meer waardering en vertrouwen in zijn leiderschap. Met name het nieuw leven inblazen van het TPP handelsakkoord (zonder de VS) heeft veel waardering opgeleverd. Daar staat tegenover dat de door Abe zo gewenste grondwetswijziging voor weerstand kan zorgen. Als Abe wordt herkozen tot premier dan wil hij de grondwet een stuk minder pacifistisch maken en zo de rol van het leger vergroten, vooral om de dreiging van Noord-Korea het hoofd te kunnen bieden.

Als Abe wordt herkozen dan zal het binnenlandse beleid naar verwachting niet veel veranderen. De pijlers van het Abenomics-programma blijven overeind, waardoor de focus op flexibel begrotingsbeleid, zeer ruim monetair beleid en structurele hervormingen zal blijven liggen. De afgelopen periode vindt er steeds meer speculatie plaats over de mogelijke afbouw van het zeer ruime en onconventionele beleid van de centrale bank (zie box). Ondanks dit beleid is de gewenste stijging van de inflatie in de richting van de gewenste 2 procent achterwege gebleven.

De Bank of Japan worstelt al een tijd met een hardnekkig probleem. De inflatie in Japan is namelijk al een aantal jaar erg laag en onder de doelstelling van 2 procent per jaar (figuur 6). Hier zijn structurele redenen voor. De economische groei is beperkt, de lage inflatie ligt diep verankerd in de verwachtingen van zowel consumenten als bedrijven en lonen nemen slechts mondjesmaat toe. Dat laatste is belangrijk omdat de BoJ heeft aangegeven dat hogere lonen essentieel zijn voor het aanwakkeren van inflatie. De arbeidsproductiviteit in Japan stijgt echter nauwelijks en Japanse bedrijven kunnen het zich simpelweg niet veroorloven om veel hogere lonen te betalen zonder hun concurrentiekracht te verliezen. Dat is deels de reden waarom lonen in Japan maar beperkt stijgen terwijl de arbeidsmark erg krap is. De werkloosheid bedraagt namelijk slechts 2,2 procent en het aantal banen per werknemer is opgelopen tot 1,6 (figuur 7).

Boven deze structurele factoren helpen sommige cyclische factoren niet mee om de inflatie omhoog te krijgen. Zo worden Japanse obligaties als een regionale veilige haven gezien. Als er politieke en/of financiële instabiliteit is in Azië neigt kapitaal namelijk om naar Japan te stromen. Het gevolg van deze stroom is dat de vraag naar Japanse yen (JPY) toeneemt waardoor de munt apprecieert ten opzichte van andere valuta. En een appreciërende munt dempt de inflatie, bijvoorbeeld omdat geïmporteerde producten goedkoper worden in lokale valuta.

Ook beginnen Japanse banken ondertussen last te krijgen van de lage renteomgeving in Japan (specifieker, de vlakheid van de Japanse rentecurve). Dit is belangrijk omdat de BoJ twee mandaten heeft: naast prijsstabiliteit streeft zij namelijk ook financiële stabiliteit na. Daarnaast wordt gevreesd dat het opkoopbeleid van de BoJ de liquiditeit van sommige aandelen vermindert. Om dit soort bijwerkingen tegen te gaan, heeft de centrale bank recent wat aanpassingen gedaan aan haar monetaire beleid. Zo mag de rente op 10-jaars Japanse staatsobligaties met 0,2 procent fluctueren (voorheen was dit 0,1 procent) en worden er relatief meer ETF’s gekocht van Topix ten opzichte van de Nikkei (Topix bevat namelijk meer bedrijven, wat het risico op een grote positie van de BoJ per aandeel verkleint). Effectief heeft de centrale bank zichzelf dus meer flexibiliteit gegeven om langer door te gaan met haar uiterst ruime monetaire beleid. Recentelijk speculeren marktpartijen er al op dat de BoJ binnenkort ook haar monetaire teugels strakker zal aantrekken omdat het monetaire beleid in Westerse landen al begint te verkrappen (VS) of minder ruim wordt (EU).

Wij blijven echter van mening dat de BoJ haar inflatiedoelstelling van 2 procent niet gaat halen in de nabije toekomst. De BoJ zal dan ook een van de laatste centrale banken van de G10-landen zijn die monetair gaat verkrappen. Zoals we al eerder aangaven, is de inflatie in Japan namelijk om structurele redenen laag. Om die omhoog te krijgen, zullen dan ook structurele oplossingen nodig zijn.