Blik op de wereld: wereldwijde groeivertraging

In de twee pandemiejaren vulden het monetaire beleid en het begrotingsbeleid elkaar aan in de eurozone. De coronasteunmaatregelen, zoals werktijdverkorting en verschillende tegemoetkomingen, werden gefinancierd met de uitgifte van extra staatsobligaties. De steunaankopen van de centrale bank hielpen de markt met het opnemen van deze obligaties. Op deze manier werd een ineenstorting van de economie voorkomen.

In het huidige klimaat bestaat het risico dat het monetaire beleid en het begrotingsbeleid elkaar gaan tegenwerken, waardoor een suboptimale beleidsmix ontstaat. De begrotingsmaatregelen die populair zijn bij de kiezer, zoals een prijsplafond voor energie of ongerichte subsidies, hebben het neveneffect dat de inflatie op de middellange termijn mogelijk langer hoog blijft. Want deze maatregelen stimuleren de vraag, terwijl het aanbod niet toereikend is. Het risico is dat de disbalans tussen vraag en aanbod wordt versterkt (zie figuur 1).

Het gevolg is dat de centrale bank de beleidsrente verder zou moeten verhogen dan het niveau dat zonder stimuleringsmaatregelen passend zou worden gevonden. In dat geval valt de economische groei op termijn juist lager uit. Het betekent dat overheden de gevolgen van hun maatregelen voor de toekomstige inflatie en ook voor het monetaire beleid in hun plannen moeten doorberekenen.

Tijdens de huidige energiecrisis is financiële steun voor de zwakste groepen in de samenleving te rechtvaardigen, maar in het ideale geval zou de steun tijdelijk en doelgericht moeten zijn, en grotendeels betaald uit belastingopbrengsten. In het Verenigd Koninkrijk (VK) hebben we dit najaar gezien dat overheden een gevaarlijk smalle weg bewandelen. De plannen van toenmalig premier Truss, waaronder enkele forse belastingverlagingen, werden gezien als te stimulerend, terwijl de inflatie al sterk steeg. Kortom, de regering gooide met de plannen olie op het vuur. Beleggers hielden rekening met een scenario waarin de centrale bank de rente veel scherper zou moeten verhogen om de inflatie te beteugelen. De stijging van de kapitaalmarktrente werd versterkt omdat pensioenfondsen bezittingen moesten verkopen om onderpand vrij te maken vanwege hoge verliezen op hun renteafdekkingen. De chaos die ontstond leidde tot de val van het Britse kabinet in (zie figuur 2). Om het vertrouwen terug te winnen, heeft minister van Financiën Hunt nu zelfs een pakket van lastenverzwaringen en (toekomstige) bezuinigingen moeten doorvoeren.

Er zijn parallellen te trekken tussen het VK en de eurozone. In beide gevallen zijn de invoerprijzen gestegen ten opzichte van de uitvoerprijzen, vooral als gevolg van de energieprijzen, en de snel oplopende rentelasten. De eurozone heeft nu, net als het VK, een gecombineerd tekort op de overheidsbegroting en de lopende rekening (zie figuur 3). Het betekent dat buitenlandse beleggers de financiële gaten moeten dichten. Het risico bestaat dat een plotselinge afname van het vertrouwen van beleggers tot én hogere rentes én een zwakkere wisselkoers leidt. Dit kan leiden tot onvoorziene kettingreacties met economische en politieke instabiliteit als gevolg. Eén les die beleidsmakers in de eurozone kunnen trekken uit de Britse chaos is dat de beleidsruimte om de economie te steunen met onconventionele beleidsmaatregelen, kleiner is geworden. De Europese Commissie waarschuwde ook Nederland afgelopen maand voor moeilijkere tijden door de oplopende financieringslasten van de bestaande staatsschuld.

De hervormingen van het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) komen op een belangrijk moment. De Europese Commissie heeft haar plannen in de tussentijd gepresenteerd. De belangrijkste doelstellingen zijn de begrotingsregels simpeler te maken, het begrotings- en macro-economisch beleid meer te integreren, het nationaal eigenaarschap te vergroten, de doelstellingen voor de schuldafbouw flexibeler én realistischer te maken en de prikkels voor de naleving van de regels te versterken. In het verleden zijn die regels niet altijd even streng nageleefd (zie figuur 4 en 5). De Europese Raad maakt de uiteindelijke, politieke keuze voor de nieuwe regels van het SGP en neemt daar naar verwachting in de eerste helft van 2023 een besluit over.

Wij vinden het een goede zaak dat de Europese Commissie een langere horizon voorstelt en daarbij rekening houdt met de al bestaande schuldpositie. Schuldhoudbaarheid betekent namelijk niet dat het tekort jaar na jaar onder 3 procent van het bbp moet uitkomen, maar dat de schuldquote beetje bij beetje naar een meer gematigd niveau gaat. Door de lage structurele groeivoet is een voorzichtige begrotingsstrategie nodig. Dat vraagt niet alleen om geleidelijke consolidatie, maar vooral om een betere samenstelling van de uitgaven die ruimte schept voor strategische overheidsinvesteringen. Investeringen in onder meer energiezekerheid, de groene transitie, defensie en digitalisering kunnen de welvaart op de middellange termijn veilig stellen, vooral wanneer de overheid de private sector mee weet te krijgen in haar plannen.

In het afgelopen jaar stonden vooral de oorlog in Oekraïne en de energieprijsschok in de schijnwerpers, maar een gezonde begrotingsstrategie helpt de inflatie onder controle te houden. Vooral ook omdat in het monetaire deel van de beleidsmix de aandacht steeds meer verschuift naar binnenlandse bronnen van inflatie.

Het wordt steeds duidelijker dat de krapte op de arbeidsmarkt structureel is. Het is de vraag of de hoge gerealiseerde inflatie zich meer vertaalt in hogere loongroei en, zo ja, in hoeverre dat op zijn beurt weer zorgt voor een aanhoudend hoge(re) inflatiedruk in de komende jaren. In dat geval kan het voor de Europese Centrale Bank (ECB) mogelijk lastig zijn om haar renteverhogingen al in de loop van volgend jaar te stoppen, zoals we nu verwachten.

Het vinden van (geschikt) personeel was voor veel bedrijven, vooral in Noord-Europa, een groot probleem in de herstelfase na de coronapandemie. De vacaturegraad, die in het tweede kwartaal van dit jaar een recordhoogte bereikte, is hiervan een goed voorbeeld. Ook uit enquêtes, zoals die van de Europese Commissie, blijkt dat bedrijven in veel sectoren te maken hebben met productiebeperkingen door een tekort aan personeel (zie figuur 6). Van de zes grootste landen springen Duitsland en Nederland er wel duidelijk uit, terwijl de problemen een stuk minder groot zijn in Spanje en Italië.

Maar terwijl het werkloosheidspercentage in bijna alle lidstaten van de eurozone al veel eerder dit jaar onder het niveau van eind 2019 dook, was het niveau van de consumptie en het aantal gewerkte uren door werknemers in de eurozone in het derde kwartaal van dit jaar nog maar net terug bij het niveau van vlak voor de pandemie (zie figuur 7). Daarom lijkt het erop dat het niet zozeer de ‘oververhitte vraag’ is die de arbeidsmarktkrapte veroorzaakt.

In de Verenigde Staten (VS) is de krapte op de arbeidsmarkt sinds corona vooral ontstaan doordat een deel van de actieve (beroeps)bevolking zich heeft teruggetrokken uit de arbeidsmarkt. Na soms jaren van uitstel zijn veel oudere werknemers plots massaal met pensioen gegaan. Zij keren niet meer terug. Maar ook de immigratiestromen zijn sterk ontregeld en afgenomen door het beleid van de regering van Trump en door de pandemie.

Hoewel we voor Europa voor wat betreft de immigratie wel parallellen kunnen trekken met de situatie in de VS (zoals de gevolgen van Brexit en de terugkeer van bijvoorbeeld Poolse arbeiders naar hun moederland), heeft Europa sinds de oorlog in Oekraïne met een toegenomen vluchtelingenstroom te maken. Deze vluchtelingen vinden beetje bij beetje een plek op de arbeidsmarkt. Maar het grootste verschil met de VS zit hem toch wel in de arbeidsparticipatie. Terwijl in de VS de arbeidsparticipatie al jaren daalt en na de coronaschok nog maar deels is hersteld, loopt de arbeidsparticipatie in de eurozone al jaren op. Sterker nog, na de pandemie zien we vooral een sterke toename in de participatiegraad onder juist de oudere én jongere bevolkingsgroepen (zie figuur 8).

De ernstige personeelstekorten lijken dus eerder het gevolg van een combinatie van twee tegengestelde factoren: (i) van (tijdelijke) inhaalproductie en het weer aanvullen van lage voorraden na de coronaschok in plaats van oververhitte consumptie en (ii) een (tijdelijk) beperkter aantal werkuren van werknemers. Het aantal gewerkte uren per werknemer herstelt maar langzaam na de coronaschok waarbij, hoewel de meeste mensen hun baan hielden, massale werktijdverkorting het antwoord was om grootschalige faillissementen te voorkomen.

Naast deze tijdelijke maar hardnekkige krapte, werken demografische trends een krappere arbeidsmarkt in de hand. Al voor de pandemie was er sprake van een relatief lage werkloosheid in veel eurozonelanden. Vooral het feit dat een afnemend aandeel van de bevolking moet zorgen voor een toenemend aandeel van de bevolking van onder de 15 of boven de 65 (de zogenaamde age-dependency ratio) wijst op aanhoudende krapte in de komende jaren (zie figuur 9).

Nu de economische activiteit achteruit loopt (de beleidsmix bepaalt ook het tempo en de diepte van de recessie) is het de vraag wat dit voor de arbeidsmarkt betekent. Gaat de krapte verdwijnen of juist aanhouden, of houdt deze alleen in sommige sectoren aan? Doordat de krappe arbeidsmarkt een groot probleem is geweest voor Europese bedrijven in afgelopen jaren, proberen zij hun werknemers mogelijk langer vast te houden, zelfs als er voor deze mensen op korte termijn minder werk beschikbaar is. Dit gedrag noemen we wel labor hoarding en hebben we in het verleden ook gezien wanneer er voor economische neergang sprake was van arbeidskrapte. Bedrijven besluiten dan maar liever even geen nieuwe mensen aannemen.

Zo’n scenario zou kunnen betekenen dat we tijdens de eerste fase van de recessie vooral een sterke afname gaan zien van het aantal openstaande vacatures, maar dat de werkloosheid maar langzaam toeneemt. Het verband tussen vacaturegraad en werkloosheidsgraad wordt ook wel de Beveridge-curve genoemd (zie figuur 10). In het herstel na corona is deze curve iets omhoog geschoven ten opzichte van de periode 2010-2019. Dit kan komen door structurele matchingproblemen, maar het kan ook wijzen op te lage arbeidsmobiliteit binnen de eurozone (grote arbeidstekorten in het Noorden, minder in het Zuiden) en slechte dynamiek als gevolg van corona en werktijdverkortingsmaatregelen. Maar we hebben vooral ook een beweging langs de curve omhoog gemaakt, tot het recordaantal vacatures en het historisch lage werkloosheidspercentage van dit moment.

Voor nu nemen wij aan dat in ons scenario van een milde recessie het steilere pad naar beneden wordt genomen. Ten eerste omdat de krapte op de arbeidsmarkt vrij breed over de sectoren wordt gedragen, ten tweede omdat er waarschijnlijk meer speelruimte zit in gewerkte uren dan in mensen, en ten derde omdat bedrijven voorzichtig zullen zijn met het ontslaan van personeel. Mocht de recessie in de eurozone alsnog flink dieper en/of langduriger worden dan wij nu voorspellen, dan loopt de werkloosheid niet alleen sneller, maar waarschijnlijk ook meer op. Want zo’n beleid van labor hoarding is alleen vol te houden als – na de sterke stijging van kosten van energie en andere grondstoffen – de kosten van arbeid niet zodanig scherp oplopen dat zij niet meer kunnen worden doorberekend aan afnemers. Dit brengt ons bij het laatste punt: de loonontwikkeling.

De groei van de onderhandelingslonen in de eurozone zit inmiddels duidelijk in de lift (2,9 procent op jaarbasis in september). De loonkosten voor bedrijven stijgen harder door de krappere arbeidsmarkt (zie figuur 11). Volgens recente cijfers van Indeed stegen de salarissen in geadverteerde banen in oktober met ruim 5,2 procent. Eind november bereikte IG Metall, de Duitse vakbond voor de metaal- en elektro-industrie, een loonakkoord met de werkgevers over een loonstijging van 5,2 procent vanaf 1 juni 2023 en 3,3 procent vanaf 1 mei 2024. Daarbovenop komt een eenmalige belastingvrije ‘inflatiepremie’ van 3.000 euro. IG Metall wordt vaak gezien als een windvaantje voor andere delen van de industrie en economie. De ‘permanente’ loonstijging valt dus nog wel mee en komt na drie jaar van zeer kleine loonstijgingen. Nivellering is duidelijk wel een thema gezien de eenmalige inflatiepremie. Eerder al ging in Duitsland in juli het minimumloon met 11 procent omhoog en vanaf oktober nog eens met 15 procent. Overigens ook hier na jaren van ‘stilstand’.

Zolang de loonstijging ‘tijdelijk’ is en/of ruim onder het niveau van de inflatie blijft, lijkt het risico van een serieuze loon-prijsspiraal nog steeds vrij klein. De achterliggende gedachte is dat zolang de loongroei ruim onder de inflatie blijft, de groei van de consumptie uiteindelijk vanzelf wordt geremd en het proces van kosteninflatie stopt.

Maar de onzekerheid over zogenaamde tweede-ronde effecten is wel flink toegenomen. Als ongerichte steunpakketten door overheden de vraag teveel stimuleren, wordt de recessie zo snel in de kiem gesmoord dat de onderliggende inflatiedruk onvoldoende de tijd krijgt om af te remmen. Bovendien leidt een stijgende loongroei (onze aanname is 4 procent voor 2023) toch nog tot hogere kostendruk bij bedrijven. Kortom, de opwaartse risico’s voor de onderliggende inflatie zijn flink toegenomen, zelfs nu het erop lijkt dat de aanbodgedreven inflatie van de afgelopen achttien maanden over zijn hoogtepunt heen is.

Verstoringen in aanbodketens hebben een belangrijke bijdrage geleverd aan de stijging van de inflatie in de afgelopen anderhalf jaar, maar nu worden de tekenen steeds duidelijker dat het de goede kant op gaat, voor een deel overigens omdat de wereldwijde vraag afkoelt. De (spot)prijs voor het verschepen van een zeecontainer van Shanghai naar Rotterdam is terug op het niveau van twee jaar geleden: zo’n 2.200 dollar. Begin dit jaar was dat nog 13.000 dollar. Chiptekorten waren in de afgelopen jaren een groot probleem voor de Europese autofabrikanten, maar nu melden bedrijven in de halfgeleidersector weer stijgende voorraden door verhoogde productie maar ook door een tegenvallende vraag naar halfgeleiders. Ook de grondstoffenmarkten lieten na de prijsexplosie in het kielzog van de Russische invasie van Oekraïne een flinke ommekeer zien. In veel deelmarkten liggen de prijzen nu onder de niveaus van vlak voor het uitbreken van die oorlog. Ook de groothandelsprijzen van gas en elektriciteit zijn sinds de zomer, onder andere door goed gevulde gasvoorraden, flink gedaald.

Deze ontwikkelingen werken in de komende maanden steeds duidelijker door in de inflatie voor producenten en, met een beetje vertraging, in die voor consumenten. Ook door basiseffecten (de toekomstige prijzen worden vergeleken met almaar hogere prijzen uit het verleden) loopt de jaar-op-jaar gemeten inflatie als vanzelf terug.

Maar de prijzen van grondstoffen, en in het bijzonder van energie, blijven zeer beweeglijk en gevoelig voor de weersomstandigheden, zeker nu de aanvoer van gas uit Rusland op een zeer laag pitje staat. De dagprijs van gas stond begin december – na een paar weken van kouder weer – al weer zes keer zo hoog als eind oktober (maar nog altijd bijna drie keer zo laag als in augustus). In onze inflatievoorspellingen houden wij rekening met een verder oplopen van de prijzen van gas en elektriciteit op de groothandelsmarkten, waarbij we mogelijk in het eerste halfjaar weer in de buurt komen van de niveaus van afgelopen zomer. Ook dieseltekorten blijven een risico in de komende maanden. Dat verklaart waarom wij de energiegedreven inflatie wel duidelijk zien afnemen in de komende maanden, maar dat er voor 2023 als geheel toch nog een klein plusje staat.

Voor de voedselprijsinflatie ziet het er minder gunstig uit: wij verwachten dat bedrijven ook in de komende maanden nog verdere prijsstijgingen (van energie en andere grondstoffen) doorberekenen aan huishoudens, hoewel in een lager tempo dan in het afgelopen jaar. Pas rond medio 2023 verwachten we een belangrijke daling in de voedselprijsinflatie.

Voor centrale bankiers is de opgelopen kerninflatie (dat wil zeggen de inflatie zonder voedsel- en energieprijzen) toch wel het grootste hoofdpijndossier. Deze staat nu op 5 procent in de eurozone en neemt in de komende maanden waarschijnlijk nog iets verder toe voordat zij langzaam aan de weg terug begint. Naast het hierboven beschreven na-ijleffect dat ook voor sommige andere goederen en diensten geldt, zien bedrijven zich ook steeds meer gedwongen om stijgende loonkosten voor een deel aan consumenten door te berekenen, om marges niet te sterk te laten krimpen. Dat effect is dan ook sterker als de onderliggende vraag krachtig blijft. Voorlopig gaan wij ervan uit dat de recessie dit proces afremt, maar het risico op stroperige kerninflatie is toegenomen doordat veel overheden maatregelen hebben genomen en/of hebben aangekondigd om huishoudens en bedrijven te steunen om de energieschok op te vangen. Een deel hiervan zijn trouwens juist maatregelen die de inflatie tijdelijk dempen (zoals prijsplafonds).

Al met al voorzien wij dus toch nog een inflatie van rond 6 procent gemiddeld voor 2023, na 8,7 procent in 2022. Pas in 2024 zien wij de inflatie (2,5 procent) dichter in de buurt van het streefniveau van de ECB komen, maar met een verhoogd opwaarts risico, zeker als landen hun plafonds weer (voor een deel) loslaten.

Onze visie op de wereldwijde economische ontwikkeling is bijna ongewijzigd ten opzichte van onze prognoses in het vorige kwartaal. We verwachten dat het wereldwijde bbp in 2022 met 2,9 procent groeit, iets hoger dan in de vorige vooruitblik. Dit komt vooral door een iets hoger dan verwachte groei in het afgelopen kwartaal. In de eurozone presteren de grote economieën bijvoorbeeld beter dan verwacht, vooral dankzij de particuliere consumptie. Ondertussen vertraagde de industriële activiteit of kromp deze lichtjes, terwijl de activiteit in de dienstensector de groei ondersteunde. In de VS vielen de consumptie en de uitvoer hoger uit. China presteerde min of meer zoals verwacht. In Brazilië ondersteunen meevallers op het gebied van grondstoffenopbrengsten en een groeiende dienstensector de economie.

Ondanks dat wijzen steeds meer cijfers op een wereldwijde economische vertraging. De energiecrisis drukt steeds zwaarder op de Europese groei en zorgt voor een krimp in de komende kwartalen, hoewel deze krimp mogelijk iets minder sterk is door steunmaatregelen van overheden. Maar de energiecrisis zal Europa nog jarenlang achtervolgen en het bedrijfsmodel van veel Europese bedrijven onder druk zetten, vooral in energie-intensieve industrieën. In de VS glijdt de economie naar verwachting in de tweede helft van 2023 in een recessie af, onder andere door een krapper monetair beleid van de Fed. De Chinese economie blijft tegenwind ondervinden van de vastgoedcrisis, een streng (hoewel iets versoepeld) coronabeleid en toenemende spanningen met het Westen. Al met al zakt de groei van de wereldeconomie naar 2,1 procent in 2023, om in 2024 voorzichtig te herstellen tot 2,8 procent.

Op de langere termijn remmen steeds weer terugkerende problemen in de toeleveringsketens de wereldwijde economische groei af. Hoewel de verstoringen in de toeleveringsketen zijn afgenomen, kunnen de toeleveringsschokken van dit moment de basis leggen voor nieuwe toeleveringsschokken in de toekomst. De energieschok leidt tot schokken in andere energie-intensieve sectoren, zoals in de metaal- en chemische industrie, die op hun beurt weer toeleveren aan sectoren verderop in de keten. Zo kan de energiecrisis als een schokgolf door de economie rollen. Bovendien hebben geopolitieke spanningen tussen China en het Westen (over geavanceerde chips en halfgeleiders, over de Straat van Taiwan, et cetera), en als gevolg van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne de bezorgdheid van mensen over de kwetsbaarheid van de wereldwijde toeleveringsketens versterkt.

De belangrijkste ontwikkeling sinds de vorige Blik op de Wereld is dat de rentecurve van veel munten is geïnverteerd. Meestal heeft een rentecurve een positieve helling: hoe langer de looptijd, hoe hoger de rentevoet. Partijen die geld aanbieden, willen graag liquiditeit aanhouden en de volatiliteit minimaliseren, terwijl partijen die geld vragen het liever lang vastzetten. Daardoor zijn de kortlopende rentes vaak lager dan de langlopende rentes. Maar op dit moment zien we juist dat de kortlopende rentes hoger zijn dan de langlopende rentes. Wij denken dat deze bijzondere situatie het komend jaar aanhoudt.

We verwachten dat centrale banken nog enkele maanden doorgaan met het verhogen van beleidsrentes, ook al lijkt de inflatie te hebben gepiekt en gaat de wereldeconomie af op een recessie. Wij denken dat de ECB in de komende maanden de depositorente naar 3,00 procent verhoogt. Dit tarief is nu 1,50 procent. De Federal Reserve zal volgens ons de beleidsrente naar een bandbreedte van 4,75 tot 5,00 procent verhogen, tegenover 3,75 tot 4,00 procent nu. Deze verwachtingen wijken niet veel af van wat handelaren op de geldmarkten hebben ‘ingeprijsd’. Opmerkelijk genoeg is het verwachte eindpunt van de verhogingscyclus al een paar maanden redelijk stabiel. Vooral in het licht van de onzekere economische situatie, de marktvolatiliteit en de ontwikkeling dat centrale banken niet langer forward guidance geven aan de markt, met andere woorden, ze informeren niet meer over hun plannen voor toekomstig monetair beleid (zie figuur 15).

Centrale banken oefenen directe controle uit over de beleidsrente, maar door de verwachtingen expliciet bij te sturen met forward guidance, oefenden zij ook invloed uit op de geldmarktrentes en de kapitaalmarktrentes met een kortere looptijd. Dit werkte goed toen beleidsrentes tegen de ondergrens van 0 procent aan botsten. Maar in het afgelopen jaar hebben beleggers via de geldmarkten veel tegendruk uitgeoefend op centrale banken door proactief eerdere en grotere renteverhogingen ‘in te prijzen’. In het geval van de Reserve Bank of Australia heeft dit er zelfs toe geleid dat de centrale bank haar eigen belofte niet kon nakomen, waarvoor de gouverneur publiekelijk excuses heeft aangeboden. Het is dus zeer de vraag of forward guidance nog terugkomt.

Centrale banken kunnen de zeer korte kant van de curve nog vastzetten op een hoog niveau, omdat ze met het rentebeleid het inflatieproces willen stoppen. Maar hoe verder we op de rentecurve raken, hoe groter de invloed wordt van de economische verwachtingen van de markt. Deze verwachting is nu dat het zwakke groei- en inflatiebeeld de centrale banken op de middellange termijn dwingt tot renteverlagingen. Daarom zijn veel curves geïnverteerd.

Wij verwachten dat centrale banken minder snel overgaan tot het verlagen van de rente dan dat de markt nu inprijst. Dit scenario noemen we higher for longer, een contrast met het lower for longer-regime uit de jaren tien. Dit geldt vooral voor de VS, waar beleggers lijken te snakken naar minder krap monetair beleid. Hoewel voorzitter Powell van de Federal Open Market Committee (FOMC) heeft laten blijken dat de Federal Reserve het tempo van renteverhogingen vanaf deze maand zal vertragen, waarschuwde hij tegelijkertijd voor de onzekere vooruitzichten voor inflatie en dus voor het monetair beleid. De markten hadden alleen aandacht voor het goede nieuws, dat in de afgelopen weken heeft geleid tot hogere risicobereidheid, lagere rentes en een zwakkere dollar.

Opvallend is wel dat centrale bankiers zich niet langer zo fel verzetten tegen zo’n versoepeling van de financiële condities als in voorgaande maanden. Dit lijkt te zijn ingegeven door de zwakke economische vooruitzichten, zoals duidelijk is te zien aan de rentegevoelige huizenmarkten (zie figuur 16) of zoals is te zien bij goederenproducenten en -retailers. In deze sectoren lopen de onverkochte voorraden sterk op. Daarnaast rapporteerde in november maar een van de achttien door het Institute for Supply Management bevraagde Amerikaanse sectoren een toename in nieuwe orders. De leidende indicatoren van het Conference Board wijzen al vier maanden op krimp (zie figuur 17). Deze reeks heeft een foutloze staat van dienst als het meer dan twee maanden achter elkaar op krimp wijst.

In de VS daalt het inflatiecijfer, al was in oktober de inflatie met 7,7 procent (j-o-j) nog steeds hoog. De kerninflatie was op dat moment 6,3 procent en wordt voor een vrij groot deel gestuwd door de kosten van huisvesting. Dit komt door de forse huurverhogingen die vorig jaar zijn doorgevoerd. Omdat niet iedereen elke maand zijn contract vernieuwt, en niet alle huurbazen hun huurders direct met een hoger tarief opzadelen, worden deze met vertraging opgenomen in de prijsindex. De prijzen van nieuwe contracten stijgen de laatste maanden veel minder snel, zo meldt onder meer de Amerikaanse woningwebsite Zillow. Het suggereert dat de werkelijke inflatiedruk op dit moment iets wordt overschat, net als deze in 2021 werd onderschat.

We verwachten dat de inflatie geleidelijk afzwakt, maar het is volgens ons lastig om de inflatie weer tot de gewenste 2 procent te laten dalen. Dit komt door de aanhoudend krappe arbeidsmarkt en de relatief hoge loongroei in de VS. In november stegen de uurlonen met gemiddeld 5,1 procent ten opzichte van vorig jaar. Inschattingen van de Atlanta Fed wijzen op een nog sterkere loongroei. Eerder hebben we gewezen op het hoge aantal vacatures (V) ten opzichte van het aantal werkzoekenden (U) en op het hoge verloop op de arbeidsmarkt (zie figuur 18). Op deze fronten koelt de arbeidsmarkt een klein beetje af. Zo is de zogeheten quits rate – het percentage werknemers dat in een maand vrijwillig ontslag neemt – gedaald van een recordhoogte van 3,0 procent naar 2,6 procent. Dit komt iets meer in de buurt van de situatie van voor de coronapandemie. Het aantal vrijwillige ontslagen zien we als een goede voorspeller van de loongroei (zie figuur 19): van de ene kant omdat werknemers merken dat andere werkgevers een hoger loon bieden en dus vertrekken, en van de andere kant omdat werkgevers het loon moeten verhogen om dat verloop weer af te remmen. Overigens verzachten de hogere lonen vooral de gevolgen van de inflatie, want in reële termen is er al maandenlang geen vooruitgang geboekt.

De depositorente is gestegen van -0,50 naar 1,50 procent. We verwachten dat deze tot komend voorjaar verder stijgt naar 3,00 procent. Er is een goede kans dat de ECB, net als de Fed, op een iets lager tempo overschakelt. De verhoging zal in december alsnog stevig zijn. Omdat de kerninflatie in onze vooruitzichten hardnekkig hoog blijft, verwachten we dat de depositorente de rest van 2023 op het voor de eurozone hoge niveau van 3,00 procent blijft, ook al dient de recessie zich aan. Zolang de kerninflatie hoog blijft, heeft de ECB namelijk geen andere keuze dan ook haar rentetarieven hoog te houden.

Wij denken dat de ECB in de komende maanden zal besluiten om haar balans te verkleinen, om de liquiditeit in het bankensysteem te verminderen. Omdat het APP en het PEPP, de twee obligatie-opkoopprogramma's van de ECB, het meeste bijdragen aan deze liquiditeit, is het afbouwen van deze obligatieportefeuilles een voor de hand liggende stap. Quantitative tightening zal in eerste instantie gericht zijn op de APP-portefeuille. De aflossingen uit de PEPP-portefeuille mogen namelijk als eerste verdedigingslinie worden ingezet om de spreads op staatsobligaties binnen de perken te houden. Dit kan voldoende zijn om het afgelopen zomer ingevoerde Transmission Protection Instrument niet te hoeven activeren.

Door veranderingen in regelgeving, de voorkeur van banken om meer liquiditeit aan te houden en de segmentatie van deze liquiditeit in de eurozone, is de hoeveelheid benodigde liquiditeit structureel hoger geworden. Onze berekeningen leiden tot een ruwe schatting van een 'neutraal' niveau van overtollige liquiditeit van ongeveer 2.000 miljard euro. Ervan uitgaande dat de ECB een tempo van ongeveer 10 procent balansvermindering per jaar wil aanhouden, zoals de Federal Reserve (maximaal 95 miljard dollar per maand) en de Bank of England (80 miljard pond per jaar) al doen, schatten wij dat de obligatieportefeuille met 20 tot 40 miljard euro per maand kan worden verminderd. Met een tempo van 30 miljard euro per maand kan de ECB in ruwweg drie tot vier jaar haar balans voldoende verkleinen.

Een belangrijke overweging is dan hoe dit programma kan worden uitgevoerd. De centrale bank moet namelijk actief obligaties verkopen om tot zo’n bedrag te kunnen komen. Daarbij kan de centrale bank de kapitaalsleutel als leidraad gebruiken, maar dat betekent dat ook obligaties van Italië en Spanje worden verkocht. Dat kan leiden tot fragmentatierisico’s. Een alternatief is om alleen obligaties van landen als Nederland en Duitsland te verkopen. Dat is weer politiek onwenselijk. De ECB kan daarom besluiten tot het verstrekken van kortetermijndeposito’s of zelfs tot het uitgeven van verhandelbare obligaties met een wat langere looptijd. Zeker het laatste lijkt ons een goede optie, vooral omdat dit kan helpen om de schaarste in onderpand van Duitse obligaties op de belangrijke repomarkten te verminderen.

Na een periode van aanhoudende stijgingen van de kapitaalmarktrentes zijn deze in de laatste weken wat gedaald. Deze daling ontstaat uit de verwachting dat centrale banken alleen met een recessie de inflatie weer in toom weten te krijgen. Het kan worden gezien als een ‘valse’ overwinning. Wij denken niet dat kapitaalmarktrentes weer dalen naar de niveaus die we zagen voor de inflatiegolf van dit moment. Zoals we in het vorige kwartaalbericht al schreven, zijn er verschillende aanwijzingen dat de inflatie structureel op een wat hoger niveau uitkomt dan in vorige jaren. Dat komt vooral doordat de overheid meer heeft ingegrepen in de economie, terwijl we in afgelopen decennia juist zagen dat meer marktwerking, meer liberalisering en meer globalisering als oplossingen werden aangedragen. Een terugkeer naar de zeer lage renteomgeving ligt voor nu dus buiten bereik.

Na een lange periode waarin de dollar stelselmatig in waarde steeg ten opzichte van een groot aantal andere munten, lijkt sinds begin november een kantelpunt te zijn bereikt. De verwachting van de markt dat de Federal Reserve binnen afzienbare tijd stopt met het verhogen van de rente, heeft beleggers ertoe bewogen om risico aan hun portefeuille toe te voegen. Dit heeft geleid tot herstel van de euro, het Britse pond en andere munten die relatief veel baat hebben bij een verbetering van de wereldeconomie en -handel, zoals de munten van opkomende markten.

We schatten in dat de vraag naar ‘veilige havens’ weer terugkeert. De geopolitieke spanningen blijven hoog, de wereldeconomie raakt in recessie en de verwachting dat de Fed snel kan versoepelen wordt door ons niet gedeeld. De euro is geen veilige haven, zeker niet zolang de energie-onzekerheid aanhoudt. Het gasvulseizoen van de komende zomer kan zonder aanvoer van Russisch pijplijngas zeer problematisch en duur worden. Wij houden daarom rekening met het scenario dat de waarde van de euro weer kan dalen, uiteindelijk naar een koers van EUR/USD 0,95.

De Britse economie is hoogstwaarschijnlijk nu al in een recessie. De economie heeft veel last van de torenhoge inflatie en de energiecrisis. Het zijn dezelfde aanbodschokken waarmee de eurozone te maken heeft, maar in het geval van het VK worden ze verergerd door Brexit. Er is door Brexit een flink gat gevallen tussen de Britse economie en de andere Europese economieën, terwijl tegelijkertijd de verwachtingen voor de verdere groei van de Britse economie ook naar beneden zijn bijgesteld. Het zal erg lastig zijn om de structurele groei van het VK weer naar een hoger niveau te tillen.

In het vorige kwartaalbericht schreven wij dat de Britten afhankelijk waren van de ‘gulheid van vreemden’ door het tekort op de lopende rekening in combinatie met een flink gat in de begroting. Het risico was een plotselinge verzwakking van het Britse pond. Deze tekorten zijn er nog steeds, maar premier Sunak heeft wel de reputatie om verantwoord om te gaan met de overheidsfinanciën. Hierdoor zijn de financiële markten na de turbulentie weer wat tot rust gekomen. Toch blijft het pond door de grote structurele problemen met de Britse economie volgens ons aanhoudend zwak, ook al verhoogt de centrale bank in de komende maanden de beleidsrente naar de door ons verwachte 4,75 procent. Wij houden rekening met een wisselkoers tussen EUR/GBP 0,90 en 0,92 in de loop van het komend jaar.