Blik op de wereld: groei en inflatie vertragen, maar wel langzaam

Hoge inflatie, stijgende rentes en geïnverteerde rentecurves ten spijt (zie figuur 1), de langverwachte wereldwijde economische recessie heeft zich nog steeds niet écht aangekondigd. Hoewel de groei in veel economieën aanzienlijk aan kracht heeft verloren (zie figuur 2), was er eind vorig jaar en in de eerste maanden van dit jaar zelfs sprake van een lichte opleving. Dat leek vooral samen te hangen met de fors gedaalde energieprijzen sinds de zomer van 2022 en – meer recent – een snel en krachtig herstel in China na het afschalen van de coronamaatregelen. Maar die recente lichte opleving lijkt minder bestendig dan sommigen hadden verwacht of wellicht gehoopt. Conflicterende signalen maken het echter niet gemakkelijk om met overtuiging te verklaren of die recessie er nu nog wel of toch niet meer komt.

Anno mei 2023 schetsen enquêtes onder inkoopmanagers (de PMI enquêtes) in de industrie een verslechterend economisch beeld (met in veel landen indices die het recessieniveau zijn genaderd), terwijl enquêtes onder dienstverleners suggereren dat de economie zich juist in een robuuste groei bevindt.

Dit onderstreept ook hoe lastig het nog steeds is om zelfs drie jaar na corona de korte termijn ontwikkeling van de groei en inflatie scherp te voorspellen. Want wie krijgt er nu gelijk? De kleinere groep steeds somberder gestemde industriëlen, of de (veel) grotere groep van dienstverleners? Of misschien beiden een beetje? En hoe manifesteert dat zich dan? In de volgende paragraaf proberen we dit te duiden.

De dienstensector heeft geprofiteerd van het economische herstel na de pandemie. ’Meer uit eten en meer op vakantie’ was de reactie van huishoudens toen dat eenmaal weer kon, ondanks de sterk gestegen kosten van levensonderhoud. Deels werden die bestedingen mogelijk gemaakt door de robuuste arbeidsmarkt. Zowel in de VS als de eurozone is de werkloosheid in het afgelopen jaar stabiel gebleven of zelfs licht gedaald. Genereuze overheidssteun tijdens zowel de pandemie als de energiecrisis – die laatste met name in Europa – heeft de consumentenuitgaven ook gevoed. Daarnaast ging het herstel na de pandemie gepaard met een verschuiving in het bestedingspatroon van huishoudens in veel landen. Dat schoof op van goederen naar diensten.

In de VS werd, in volumetermen, in maart 5 procent minder besteed aan goederen dan in haar piekniveau van maart 2022; aan diensten werd daarentegen zo’n 8 procent meer besteed (zie figuur 3). In de Eurozone was dit laatste vooral zichtbaar in de Europese horeca en transportsector. In de horeca werd naar schatting[1] zelfs zo’n 12 procent jaar-op-jaar meer besteed in het eerste kwartaal van 2023. De energiecrisis en sterke stijging van de voedselprijzen noopten daarentegen wel tot besparen op het energiegebruik en het terugschroeven van de huishoudelijke uitgaven. Het volume in de food detailhandel stond in maart maar liefst 6,5 procent lager dan een jaar eerder. Grote contrasten dus, met als uiteindelijk effect dat de groei van de economie afnam, maar toch wat minder hard dan verwacht.

De meest recente PMI-enquêtes in de eurozone laten weliswaar zien dat de groei van het aantal orders in de dienstensector nu afneemt, maar de index bleef in mei op een comfortabele 55,1. Tegelijkertijd stond de PMI voor de industrie op slechts 44,8 - een waarde boven de 50 betekent doorgaans dat de activiteit groeit, een waarde onder de 50 betekent dat de activiteit krimpt. Het ‘PMI gat’ tussen industrie en diensten bereikte daarmee het hoogste niveau sinds het bestaan van de enquête. Dit fenomeen vindt plaats in een groot deel van de geïndustrialiseerde wereld: VK (46.9 vs. 55.1), Japan (50.8 vs. 56.3) en in de VS (48.5 tegen 55.1).

Het verschil tussen de PMI voor de industrie en die van de dienstensector hangt positief samen met de toekomstige groei van het bbp-volume (zie figuur 4), vooral rond draaipunten naar recessies. De pandemie was de uitzondering die de regel bevestigt. Logisch, want het waren de corona-maatregelen die vooral dienstverleners dwongen hun deuren te sluiten. Dit wijst er op dat de Europese economie zich in negatieve richting ontwikkelt. Maar de snelheid waarmee dit zich voltrekt is relatief laag door de relatief sterke dienstensector.

[1] Dit is een schatting omdat Eurostat voor deze sector alleen nog omzetcijfers in euro’s rapporteert, ongecorrigeerd door prijsstijgingen. Bovendien was het cijfer voor maart nog niet beschikbaar bij het schrijven van dit bericht.

Hoewel de industrie wereldwijd afkoelt, gaat het in de Europese industrie – kort onderbroken door een opleving rond de wisseling van het jaar – al een tijd bergafwaarts. Eerder speelden de aan de pandemie gerelateerde verstoring van productieketens en de enorm opgelopen energiekosten hierin een belangrijke rol. Maar ondertussen lijken die verstoringen niet langer de boosdoener te zijn (zie figuur 7) en ook de energieprijzen zijn weer flink naar beneden gekomen – al is gas nog altijd duurder dan gemiddeld in de jaren voor de pandemie. Zo noteerde de in Nederland verhandelde groothandels (TTF) benchmark voor het 1-maands gascontract eind mei 25 euro/MWh; in augustus vorig jaar stond die gasprijs nog boven de 300 euro/MWh. Ook olieprijzen liggen zo’n 35 procent onder hun piekniveau van vorige zomer.

Daarmee wijst de productiedaling nu op een zwakke vraag (deels door de duurdere euro, zie figuur 5), zo blijkt ook uit recente inkoopmanagersindices. Achterstanden in de orderafwikkeling nemen geleidelijk af, terwijl nieuwe orders al enkele maanden dalen. Zo rapporteerde Eurostat voor de maand maart al een productiedaling van 4,2 procent in de industrie. In sommige sectoren heeft de daling van de vraag - in combinatie met een forse daling van de prijzen van grondstoffen na flinke stijgingen in 2021 en 2022 - zich al vertaald in een forse afname van verwachte prijsontwikkeling in de toekomst. Figuur 6 laat zien dat in sommige delen van de industrie de prijsverwachtingen inmiddels zelfs slechter zijn dan in 2020.

Dit herinnert ons ook aan de zweepslageffecten als gevolg van de pandemie, die wij in eerdere edities van dit kwartaalbericht hebben aangehaald. De grote verstoringen in productieketens dwongen bedrijven in 2020 en 2021 tot het plaatsen van meer orders dan strikt noodzakelijk, vooral omdat zij de vraag niet goed konden inschatten. Door een combinatie van die hogere orders, het oplossen van verstoringen in de toeleveringsketens (zie figuur 7) én een afgenomen vraag zijn voorraadniveaus in sommige industrieën te hoog. Er is nu eerder sprake van het omgekeerde: misschien maar wat minder orders plaatsen dan strikt noodzakelijk.

Structurele problemen en geopolitiek

Naast deze kort-cyclische problemen zijn er ook risico’s op de langere termijn. Dat zijn in het bijzonder de minder gunstige financiële condities, die een kapitaalintensieve industrie nu eenmaal harder raken. Dit is een combinatie van hogere marktrentes onder invloed van krapper monetair beleid, hogere risico-opslagen en de strengere eisen die banken stellen voor het verstrekken van leningen. Verderop in dit kwartaalbericht gaan wij nog wat dieper in op wat dit betekent voor het monetair beleid in het komend jaar.

Daarnaast wijzen ook steeds meer cijfers en rapporten erop dat de Chinese economie het toch minder goed doet dan analisten hadden gehoopt. Die hoop was gestoeld op het idee dat de Chinese economie het vorig jaar vooral slecht had gedaan vanwege de strenge corona-maatregelen; het loslaten daarvan eind vorig jaar zou dus een enorme boost geven. Maar het zijn de onderliggende problemen die een stevig en houdbaar herstel van de Chinese consumptie in de weg staan, zoals hoge schuldniveaus en een vastgoedcrisis. En zolang dat herstel dan vooral de binnenlandse dienstensector steunt, heeft de rest van de wereld daar wat minder aan.

De zwakte in China raakt ook de Europese industrie en exportsector, met name de Duitse. Deze leunt zwaar op chemie, diverse andere energie-intensieve sectoren en uiteraard de autosector, en is meer dan in andere landen afhankelijk van export naar China. De Duitse auto-industrie worstelt sowieso al jaren met de transitie naar elektrisch aangedreven voertuigen, kreeg flink om de oren met de chip tekorten en dreigt nu zelfs ook de concurrentiestrijd met China – waar de (energie) kosten bovendien aanzienlijk lager zijn – te verliezen. China is niet alleen verder gevorderd op een aantal terreinen, maar heeft ook de batterijtechnologie en kritische grondstoffen in handen.

Dit benadrukt ook hoezeer geopolitieke ontwikkelingen de komende jaren een stempel kunnen drukken op de wereldeconomie. Op de G7 top in Hiroshima, die plaatsvond van 19 tot en met 21 mei, werd duidelijk dat China steeds meer als een bedreiging wordt gezien. Dat leidde in afgelopen jaren al tot diverse maatregelen om de export van hoogwaardige technologie naar China te beperken (vooral door de VS). Daarnaast zijn er veel initiatieven om meer te investeren in strategische sectoren en om de toekomstige beschikbaarheid van kritische grondstoffen veilig te stellen.

Dit kan echter ook tot tegenmaatregelen vanuit China leiden. Mocht het tot een conflictsituatie komen, dan is Europa kwetsbaar. Uiteraard is China een belangrijke exportbestemming, met name voor Duitsland. Maar zeker niet minder belangrijk is dat veel kritische goederen en grondstoffen ten behoeve van onder anderen de energietransitie vooralsnog uit China komen. Het verklaart ook waarom Europa op eieren loopt om China niet teveel tegen de haren in te strijken. ‘Risico’s afbouwen in plaats van ontkoppelen’, zo heet dat in nieuw Europees jargon. Maar dat neemt niet weg dat Europa langzaam maar zeker opschuift naar het Amerikaanse kamp.

De snel veranderende internationale relaties zorgen voor een onzekere omgeving. Bedreigingen zitten vooral in de hoek van plotseling ingrijpen door overheden in bepaalde markten of investeringen, via sancties, tarieven of anderszins. Economische (blokkades) of zelf militaire conflicten kunnen uiteraard voor grote verstoringen in internationale handels- en productieketens zorgen. Maar het biedt ook nieuwe kansen, vooral als het gaat om stimulansen en overheidsinvesteringen in strategische sectoren. Zo kondigde de Italiaanse regering eind mei een plan aan voor een fonds van 1,1 miljard euro voor strategische bedrijven en de inkoop van kritische grondstoffen.

Deze onzekere omgeving met een mogelijke afname van de wereldhandel (of het vormen van handelsblokken) leidt waarschijnlijk ook tot een opwaartse druk op de prijzen, en dus inflatie. Daar valt wel moeilijk een getal op te plakken. Volgens het IMF hebben drie decennia van deregulering, liberalisatie en dus globalisering de inflatie in Westerse economieën met zo’n 0,25 tot 0,5 procent per jaar gedrukt. Een ommekeer van dat proces kan dus het tegenovergestelde effect hebben over een langere tijd, maar dat kan evengoed een veel kortere reeks van jaren met enkele procentpunten zijn.

Wel is duidelijk dat er niet alleen in activiteit maar ook in inflatieontwikkeling een wig is ontstaan tussen de industrie en de dienstverlening. Terwijl de prijsstijgingen van energie en die van (industriële) goederen inmiddels duidelijk zijn afgenomen (waardoor de inflatie daalt, zie figuur 8), blijft in veel landen de onderliggende inflatie hardnekkig, in het bijzonder voor diensten (zie figuur 9). Dat past ook in het geschetste beeld van een krappe arbeidsmarkt (zie figuur 10) en (nog) toenemende loongroei. De dienstensector is immers veel arbeidsintensiever.

Onze verwachting is dat ook in het komende jaar de onderliggende inflatie in veel Westerse economieën stroperig zal zijn en slechts langzaam naar beneden komt. De gestegen lonen in het afgelopen jaar vertalen zich deels in nieuwe prijsstijgingen. En de loongroei neemt bovendien verder toe in de eurozone en zakt slechts weinig in de VS. De ‘headline’ inflatie daarentegen daalt in de komende maanden verder door gunstige basiseffecten in energie (zelfs als de gas- en olieprijzen weer iets toenemen in aanloop naar de volgende winter) en een einde aan de zeer forse stijgingen van voedselprijzen. Onderlinge verschillen tussen landen, zoals bijvoorbeeld in het eurogebied, nemen weliswaar af vanwege bovengenoemde factoren en het wegvallen van de effecten van overheidsingrijpen in de energieprijzen, maar blijven langer bestaan door onder andere de vrij forse verschillen in loongroei en de output gap (het verschil tussen potentiële en werkelijke productie) tussen landen.

Ons beeld voor de wereldeconomie is in de afgelopen drie maanden niet substantieel gewijzigd. Per saldo hebben de meeste economieën het net iets beter gedaan dan wij een kwartaal eerder raamden (vooral in een aantal Eurozone lidstaten), maar het onderliggende beeld is niet verbeterd. De grootste neerwaartse bijstellingen in het groeibeeld voor 2023 zitten in de VS, Duitsland, Australië en in het bijzonder Nederland. Wat Nederland betreft is dat vooral het gevolg van een heel zwak cijfer in het eerste kwartaal van dit jaar. Ook de Duitse economie deed het onverwacht slecht en kon alsnog een technische recessie noteren (een krimp in zowel het laatste kwartaal van 2022 als het eerste kwartaal van 2023), net als, uiteindelijk, ook de Eurozone.

Met het voortschrijden van de tijd zijn wel de wereldwijde monetaire condities (in het bijzonder rentes gehanteerd door centrale banken, maar ook opkoopprogramma’s en liquiditeitsverstrekking) verder verkrapt. Bovendien kan het geruime tijd duren voordat de minder gunstige financiële omstandigheden zich vertalen in economische effecten.

We verwachten dat de Amerikaanse economie in de tweede helft van het jaar alsnog afglijdt naar een recessie als gevolg van de het verkrappende monetaire beleid. De recente onrust in het regionale bankwezen heeft het proces naar een economische vertraging mogelijk iets bespoedigd, alhoewel we nog steeds een relatief milde recessie verwachten. Als de economische groeivertraging zich onvoldoende duidelijk aftekent, dan verwachten we dat de Fed alsnog haar rentetarieven in de loop van de zomer verder moet optrekken om dit tot stand te brengen. Dit omdat de loongroei en inflatie van diensten hardnekkig is.

Hoewel de groei van het Chinese bbp-volume sterk herstelde na de heropening van de economie in het vierde kwartaal van 2022, vielen de recente indicatoren tegen. De afnemende vraag op de Chinese exportmarkten en structurele binnenlandse problemen zullen het herstel van dit jaar waarschijnlijk onder druk zetten, hoewel 5 procent nog steeds een realistisch doel is. Ofschoon de vastgoedcrisis haar dieptepunt lijkt te hebben bereikt, kampt China nog steeds met een steeds groter wordende schuldenlast. En dan met name bij lokale overheden. Dit verhoogt het risico op faillissementen. De verslechterende betrekkingen met het Westen zorgen ook steeds meer voor tegenwind. Zo zijn de investeringsstromen naar China in 2022 al sterk vertraagd.

Overheidssteun, een scherpe daling van de energieprijzen sinds medio 2022, toegenomen spaargelden door de pandemie en een krappe arbeidsmarkt verzachten de impact van eerdere aanbodschokken (en dus hoge inflatie) voor de Europese economie. Hoewel we ervan uitgaan dat de groei van de werkgelegenheid wat aan kracht verliest, verwachten we zeker ook geen sterke toename in werkloosheid. Daarnaast profiteert de consumptie de komende kwartalen ook van het herstel in de (reële) loongroei. De investeringen - aangejaagd door/met EU steunfondsen in Zuid-Europa - zouden de groei ook moeten ondersteunen, maar dit wordt wel steeds meer tenietgedaan door ongunstigere financiële condities en een zwakke wereldwijde groei. Die laatste twee krijgen steeds meer de overhand (zie voor meer detail het kopje ECB beleid). Dit blijft dus een jaar van economische stagnatie en 2024 zal slechts een zeer voorzichtig herstel laten zien.

Ramingen

Federal Reserve

De schuldenplafondimpasse die de markten in mei in haar grip hield, ligt inmiddels achter ons zonder – zo lijkt het – al teveel schade. Maar nu de Amerikaanse overheid weer flink kan lenen, zou dat wel druk kunnen zetten op de beschikbare liquiditeit in de markten.

Het lukt de economen op Wall Street bovendien maar niet om de arbeidsmarkt te peilen. Voor de veertiende keer op rij overtrof de banengroei de verwachtingen. In mei kwamen er 339.000 banen bij, terwijl op een stijging van 195.000 werd gerekend. De werkloosheid steeg echter onverwacht naar 3,7 procent. De lonen stegen in mei met 4,3 procent ten opzichte van een jaar eerder. De combinatie van aanhoudende werkgelegenheidsgroei en de redelijk stevige loongroei zorgt ervoor dat het totale inkomen van werknemers in de private sector in april met 6,7 procent steeg. De inflatie was in april 4,9 procent. Hoewel de gemiddelde Amerikaan dus koopkracht inlevert, is het collectieve inkomen waaruit kan worden geconsumeerd wel toegenomen.

De Fed heeft de rente in mei met 25bp verhoogd naar 5 tot 5,25 procent. De forward guidance voor nieuwe renteverhogingen werd afgezwakt. Voorzitter Powell hintte tijdens het perspraatje op een pauze, al deed hij zeker geen beloftes. Wel zei hij dat renteverlagingen voorlopig niet aan de orde zijn. Dit is in lijn met onze visie dat de Fed de rente dit jaar zeker niet zal verlagen. Het meest waarschijnlijke scenario dat wij nu zien is een pauze in juni, gevolgd door nog één renteverhoging in juli. Maar de kans op verdere renteverhogingen daarna is duidelijk aanwezig. Zeker nu het schuldenplafond is verhoogd en de banengroei blijft doordenderen.

Europese Centrale Bank

De ECB heeft in mei de depositorente verhoogd naar 3,25 procent. Het tempo is bijgesteld van 50bp naar 25bp per stap. De ECB benadrukte dat dit lagere tempo niet het einde van deze cyclus zal inluiden. De inflatie wordt nog steeds als veel te hoog beschouwd, terwijl deze door de loon- en winstontwikkelingen een permanent karakter kan krijgen. De ECB denkt dat de inflatie over dit jaar uitkomt op 5,3 procent. De kerninflatie wordt geraamd op 4,6 procent. Voor komend jaar wordt 2,9 procent respectievelijk 2,5 procent verwacht. Volgens de centrale bank zitten de risico’s bij deze voorspellingen aan de bovenkant. Het is een signaal dat de ECB denkt de rentes lang hoog te moeten houden. Onze eigen inflatieramingen zijn zelfs nog wat hoger dan die van de ECB, met 5,5 procent (kerninflatie 5,1 procent), 3,3 procent en 2,5 procent voor respectievelijk 2023, 2024 en 2025.

Met name vanwege de hoge kerninflatie denken wij dat de ECB de rente in juni en juli nog met 25bp per keer zal verhogen, om deze vervolgens de rest van het jaar op het niveau van 3,75 procent vast te houden. De markt ziet de rente momenteel pieken op 3,75 procent in september, waarna het niet lang zal duren voor er renteverlagingen volgen. Dat is volgens ons nog erg onzeker; de kerninflatie blijft aanhoudend hoog en op de achtergrond sluimert natuurlijk altijd het risico op nieuwe inflatoire schokken.

Tegelijkertijd worden de effecten van het verkrappende beleid langzaam duidelijker. Hoewel er momenteel nog net iets meer krediet uitstaat aan de private sector dan een jaar geleden, is deze sinds het derde kwartaal van vorig jaar flink afgenomen. Het gevolg is dat de kredietimpuls – ofwel de bijdrage van kredietgroei aan de economische groei – nu negatief is (zie figuur 13). De hamvraag is nu op welke manier de renteverhogingen en de strengere kredietvoorwaarden de komende tijd doorwerken en of dat voldoende – of misschien wel meer dan genoeg – is om de inflatie te beteugelen.

Zo is het redelijk evident dat hogere rentes en strengere kredietvoorwaarden een negatieve impact hebben op kredietverlening en daarmee investeringen. Tegelijkertijd houden ruimhartig overheidsbeleid, de krappe arbeidsmarkt en (subsidies voor) de energietransitie, industriepolitiek én het Europese herstelfonds de consumptie- en investeringsvraag (deels) overeind. Niet enkel de exacte omvang van de impact, maar ook de timing daarvan laat zich lastig voorspellen.

Aan de ene kant zou de ongekend snelle stijging van de rentes ervoor kunnen zorgen dat de negatieve impact op de economie sneller komt dan in het verleden het geval is geweest (het duurde voorheen grofweg 2 jaar voordat de impact zich grotendeels had gemanifesteerd). Tegelijkertijd zien we echter dat het aandeel leningen met een vaste rente en de duur van die rentevast periode in de afgelopen jaren flink zijn toegenomen. De impact op consumptie en investeringen neemt uiteraard toe naarmate er meer bestaande leningen met een lage rente moeten worden geherfinancierd tegen een hogere rente. Het is lastig te achterhalen wanneer precies huidige uitstaande leningen ‘moeten’ worden geherfinancierd. En ook in hoeverre bedrijven zich middels financiële instrumenten hebben ingedekt tegen toekomstige rentestijgingen. Het is dus heel goed mogelijk dat impact van het huidige beleid gestaag zijn weg vindt gedurende de rest van het jaar, zoals wij nu ramen. Maar het zou ook nog even op zich kunnen laten wachten en plotsklaps verder in de toekomst kunnen gebeuren. Risico’s ten opzichte van onze raming voor wat betreft de totale impact zijn er zowel naar boven als naar beneden.

Lange kant rentecurve

Het verkrappen van het monetair beleid gaat niet zonder slag of stoot. Nu de onderliggende inflatie aanhoudt en het geopolitieke landschap het risico op hernieuwde verstoringen in de toeleveringsketen of handel in de toekomst verhoogt, hebben centrale banken niet langer de luxe om elk deukje in het marktsentiment aan te pakken. Maar het blijft spannend in hoeverre de hogere rentes leiden tot zwakke economische groei en tot financiële instabiliteit. We kunnen echter stellen dat de centrale bank dit en ook een recessie niet schuwt, zolang het inflatieproces maar wordt gesmoord. Er is inderdaad een recessie of een voldoende lange stagnatie van de activiteit nodig om van de inflatie af te komen.

Wij verwachten nog steeds dat dit uiteindelijk leidt tot lagere kapitaalmarktrentes, vanaf het moment dat het narratief ontstaat dat er meer grip is op de inflatie. Maar omdat er ook een heel aantal indicaties zijn dat de inflatie op de lange termijn wat hoger kan komen te liggen, verloopt die daling niet meer zo snel. Nu de Fed tot medio 2024 in de wachtstand blijft en de ECB nog steeds aan het verhogen is (en er ook geen verlagingen in het vat zitten voor medio 2024), zullen de verzwakkende mondiale groeiomgeving en de vertragende totale inflatie waarschijnlijk leiden tot een verdere afvlakking van de curve, zij het vooral in het 2-5 jaars- of 5-10-jaarssegment.

Valutaverwachtingen

In tegenstelling tot de trend die in maart en april domineerde, daalde de eurodollarkoers in de tweede helft van mei. Dit was het resultaat van een samenloop van omstandigheden die vooral de dollar steunden. Het verhaal over het Amerikaanse schuldenplafond domineerde afgelopen maand de krantenkoppen, wat leidde tot een vraag naar veilige havens voor de USD. Als wereldwijde reservevaluta neigt de vraag naar de dollar toe te nemen in tijden van crisis. Zelfs wanneer de bron van dergelijke stress verband houdt met de Amerikaanse staatsschuld. Hoe dan ook, de argumenten voor een 'hogere voor langere' renteomgeving namen verder toe in de loop van de maand. De aanhoudende veerkracht op de Amerikaanse arbeidsmarkt ondersteunde speculaties dat de Fed de rente opnieuw zou kunnen verhogen, als niet in juni, dan mogelijk in juli. Bovendien heeft de markt enkele van de renteverlagingen die tegen het einde van het jaar waren verwacht uitgeprijsd. Wij blijven bij onze verwachting dat er geen verlaging van de Fed-tarieven komt tot medio 2024 en dat dit de dollar de komende maanden ondersteunt, zolang de markten nog altijd verlagingen inprijzen (zie figuur 11).

Terwijl de dollar in mei brede winsten boekte, was de euro zwakker. Maar de rally in de euro die we in de maanden daarvoor zagen, was gebaseerd op opluchting over de energieprijzen en hoop op een stevig herstel in China. Nu dit herstel niet erg robuust lijkt en de productiesector wankelt, verwachten we niet dat die positieve boventoon van eerder dit jaar snel terugkeert. We handhaven onze verwachting van een grotendeels zijwaartse tot iets lagere beweging in het EUR/USD valutapaar naar 1,06 in de tweede helft van 2023.

Het Britse pond was de best presterende G10-valuta in het eerste kwartaal. De markt verwachte vorig jaar nog dat het pond dit jaar in waarde zou dalen, door de slechte fundamentele en cyclische vooruitzichten voor het VK. Er werden dan ook netto short posities in GBP ingenomen. In februari en maart suggereerde een reeks beter dan verwachte economische cijfers echter dat het VK waarschijnlijk de voorspelde recessie zou vermijden. Hoge werkgelegenheidsniveaus droegen bij tot beter dan verwachte niveaus van de totale vraag en tot een hogere belastingontvangst voor de overheid aan het begin van het jaar. Dit veroorzaakte de betere toon in het pond.

In mei heeft de BoE ook haar bbp-prognose voor 2023 aanzienlijk opwaarts herzien ten opzichte van de prognoses van februari. Toch wordt het VK nog steeds achtervolgd door een slechte reeks fundamentele factoren. Het VK heeft de hoogste inflatie in de G7, zwakke lange termijn groeivooruitzichten, een hoog begrotingstekort en een tekort op de lopende rekening. Dit laatste is recent wel verbeterd en impliceert dat het pond iets minder kwetsbaar zou moeten zijn voor zijn slechte fundamentele positie. Tegelijkertijd benadrukte de recente flinke marktreactie op het hoger dan verwachte Britse CPI-cijfers van april de kwetsbaarheid van Britse staatsobligaties voor onderliggende zwakte in het VK. En dit reflecteert ook op het pond.

We verwachten dat de euro de komende tijd onderhevig zal zijn aan een algemene zwakte, aangezien de markt longposities afbouwt in het licht van stagnatierisico's voor de eurozone. We verwachten echter dat de EUR/GBP over een 12-maands horizon richting 0,90 zal bewegen.