Blik op de wereld: China stuurt wel auto’s maar het trekt de kar niet

De vrees voor een sterke economische groeivertraging in de eurozone en de Verenigde Staten door de inflatiegolf leeft al langer. In vorige kwartaalberichten hebben we hier al veel over geschreven. Tegen deze onzekere achtergrond bestond de hoop dat China dit jaar de kar zou trekken. De verwachting was dat de Chinese economie zou herstellen na het zerocovidbeleid van 2022, min of meer op gelijke wijze zoals we twee jaar geleden in het Westen hebben gezien. Hier komt niet veel van terecht. Wij houden rekening met een economische groei van 4,8 procent in 2023 en 4,6 procent in 2024. Dat betekent geen ramp, maar is voor Chinese begrippen vrij laag. Bovendien lijken de donkere wolken die al voor de coronacrisis boven de Chinese economie hingen, niet te zijn opgetrokken. Deze problemen zijn nauw met elkaar verweven en kunnen in het Engels met de vijf D’s worden samengevat: demand, debt, demographics, deflation endecoupling. We bespreken deze in de volgende paragraaf.

Scheefgroei

De spectaculaire Chinese groei van de afgelopen drie decennia, met gemiddeld 8,9 procent per jaar, wordt vaak toegeschreven aan het 'ontketenen' van de markt in de Chinese maatschappij. Dat beeld klopt niet helemaal. De enorme groei berustte voor een groot deel op een hoge mate van overheidsinterventie in de economie. De autoriteiten stuurden aan op een model van extreem hoge investeringen. Dit model was zeer succesvol toen er nog flink was onder geïnvesteerd in China ten opzichte van andere economieën. De scheve inkomensverdeling – zowel tussen bedrijven en huishoudens, als tussen arme en rijke huishoudens – is essentieel in dit groeimodel. Het houdt de consumptievraag kunstmatig laag en leidt tot forse spaaroverschotten. Via het door de staat aangestuurde bankensysteem worden deze omgezet in goedkope financieringen voor investeringen in fabrieken, infrastructuur en gebouwen. Het heeft de Chinese industrie internationaal zeer concurrerend gemaakt, zij het ten koste van huishoudens. Het aandeel van de huishoudelijke consumptie in de totale Chinese economie is een schamele 38 procent (figuur 2). Dit is verhoudingsgewijs zeer laag, als je het vergelijkt met andere landen(groepen) in de wereld.

De rendabele investeringen in gebouwen, wegen, vliegvelden en spoorlijnen liggen inmiddels niet meer voor het oprapen. Het gat tussen de investeringen die al zijn gedaan en de investeringen die de Chinese economie productief kan absorberen is al een tijd gedicht. Het betekent dat elke extra yuan aan krediet minder en minder waarde genereert. Hierdoor loopt de schuldenlast op en ontstaan er zeepbellen, bijvoorbeeld op de vastgoedmarkt. Hoewel er natuurlijk altijd strategisch belangrijke sectoren zijn waarin heel succesvol kan worden geïnvesteerd, zoals elektrische auto’s, duurzame energie of chips, is het alsmaar verder vergroten van de aanbodcapaciteit van de economie geen houdbare oplossing. Het aanbodoverschot leidt onder meer tot deflatie (figuur 4).

Luiheid?

Voor een duurzame macro-economische ontwikkeling op de lange termijn is het van belang dat de huishoudelijke consumptie sneller stijgt dan het bbp, naar een niveau dat meer in lijn is met China’s ontwikkelingsniveau. Vooral westerse beleidsmakers dringen hierop aan. Het argument is dat de wereldeconomie niet kan stabiliseren, zolang China bijna de helft van zijn bbp spaart. De Chinese autoriteiten menen echter dat het doorsluizen van kapitaal naar aangewezen sectoren sneller en vooral betrouwbaarder groei oplevert dan geld aan wispelturige consumenten te geven. President Xi Jinping lijkt zelfs diepgewortelde bezwaren te hebben tegen consumptiegedreven groei. Het wordt gezien als verkwisting die luiheid zou aanmoedigen. Het staat vanuit zijn ideologie ook haaks op de strategische ambitie om van China een leidende industriële en technologische grootmacht te maken. Dat valt weer niet los te zien van het conflict met de Verenigde Staten.

De hoge schuldenlast van zowel lokale overheden als staatsbedrijven is een andere reden waarom Peking vast wil houden aan begrotingsdiscipline. Dit maakt flinke stimuleringsmaatregelen, zoals een uitbreiding van de sociale voorzieningen of een stevige verhoging van de lonen, minder waarschijnlijk, ook al slaat de vergrijzing in hoog tempo toe en daalt de bevolkingsomvang. De overheid probeert Chinezen nu te stimuleren om meer kinderen te krijgen, maar dat lijkt vooral vanwege de situatie op de huizenmarkt en de hoge kosten voor levensonderhoud ten opzichte van huishoudelijke inkomens niet te werken. Ironisch genoeg heeft Peking minder bezwaren tegen schuldcreatie als deze de aanbodzijde van de economie stimuleert.

De tegenvallende vooruitzichten weerhouden bedrijven in de marktsector ervan om te investeren. Effectief blijven er dan maar twee bronnen van economische vraag over. De eerste mogelijkheid is opnieuw een flinke toename van de investeringen van staatsgeleide bedrijven. Het risico is dat dit leidt tot verspilling, een toename van inefficiënties en een economie die verder uit balans raakt. De tweede mogelijkheid is de zwakke binnenlandse vraag af te wentelen op het buitenland (via export) en het spaaroverschot te exporteren (in de vorm van investeringen). Het risico is dat dit verdere irritaties opwekt in het Westen, wat uiteindelijk kan leiden tot aanhoudende economische ontkoppeling. Het overschot op de goederenbalans bedraagt nu al ruim 10 procent van het Chinese bbp, omgerekend zo’n 1,75 biljoen euro. Het betekent dat China meelift op de vraag van de wereld, in plaats van dat het zelf de kar trekt.

Een Cruijffiaanse wijsheid is dat “elk nadeel z’n voordeel heb” en dat gaat op als we kijken naar de inflatieontwikkeling. In het hypothetische scenario dat de Chinese vraag flink zou zijn aangejaagd, was er niet zo’n groot overschot aan Chinese productiecapaciteit geweest. Dat had de inflatie vermoedelijk alleen maar verder opgedreven.

De wereldmarktprijzen van grondstoffen voor de industrie dalen sinds begin vorig jaar, wat mede het gevolg is van de zwakke Chinese economie. Dat vertaalt zich steeds meer in afnemende inflatieverwachtingen in de Europese industrie. In de upstreamsectoren, zoals de basismetaal-, basischemie-, papier- en houtindustrie, zien we in enquêtes zelfs verwachte prijsdalingen. In downstreamsectoren, zoals de elektrische apparaten-, auto- en machinebouwindustrie, zien we dat nog niet, maar is de verwachte prijsstijging wel flink afgenomen. Wij verwachten – gezien de zwakte in de wereldwijde industrie – dat deze trend zich de komende tijd verder doorzet.

Het beeld dat zich nu zowel in de VS als Europa opwerpt, is dat de consumentenprijsinflatie duidelijk de weg naar beneden heeft gevonden. De onderliggende inflatietendens blijft helaas wel erg stroperig.

In de eurozone zijn lagere energieprijzen, deels vanwege overheidssteunmaatregelen, al geruime tijd een belangrijke factor achter de dalende inflatie. Terwijl deze daling op haar einde loopt (in sommige landen groeit de energie-inflatie alweer door stijgende olieprijzen en/of de afbouw van deze steunmaatregelen), is daar in de afgelopen maanden het dagelijkse mandje van dranken en voedingsmiddelen bij gekomen. De voedselprijsinflatie is geleidelijk gezakt van 15,5 procent in maart naar 9,8 procent in augustus. Wij verwachten dat de inflatie van dit mandje het komend jaar verder afneemt, maar dat zij nog geruime tijd boven 3 procent zal blijven.

Dit deel van de inflatiedaling is relatief gunstig voor lagere inkomensgroepen. Dat is dus goed nieuws, ook voor de Europese Centrale Bank (ECB). Maar het belangrijkste argument voor de recentere renteverhogingen is de hardnekkige kerninflatie. En op dat gebied valt er vooralsnog minder te juichen. De kerninflatie stond in augustus nog altijd op 5,3 procent, slechts 0,4 procentpunt lager dan het piekniveau in maart 2023. Dit is vooral te wijten aan de dienstensector, waar de vraag tot voor kort sterk was en de lonen relatief snel stegen. De groei van ‘compensatie per werknemer’ in de economie, een brede loonmaatstaf, bereikte in het eerste kwartaal bijna 5 procent. Hoewel er voorzichtige tekenen zijn dat de arbeidsmarkt iets afkoelt, is onze verwachting dat de loongroei de komende twee jaar nog hoog blijft. Daarom denken wij dat de afname van de diensten- en kerninflatie slechts zeer geleidelijk zal verlopen (figuur 8).

Voor dit jaar verwachten wij voor de inflatie en de kerninflatie in de eurozone een gemiddelde van 5,6 procent respectievelijk 5,2 procent. Voor 2024 houden wij rekening met 3,5 procent respectievelijk 3,7 procent. In 2022 was dit 8,4 procent respectievelijk 3,9 procent.

De risico’s zitten overwegend aan de opwaartse kant. Een relatief koude winter stuwt mogelijk de gasprijzen nog steeds flink op. En een aanhoudend krappe arbeidsmarkt kan bovendien tot hogere loonstijgingen leiden dan waar wij nu rekening mee houden (rond de 4,5 procent gemiddeld in de eurozone). In een klimaat van stroperige inflatie is dit al snel een probleem.

Enquêtes onder inkoopmanagers (de PMI-enquêtes) in de eurozone over augustus schetsen een zorgwekkend beeld. Zowel in de maakindustrie als in de dienstensector worden er cijfers ruim onder de 50 gepubliceerd. Dat getal scheidt maandelijkse verslechtering van verbetering.

In de maakindustrie zijn de condities al enige tijd lastig. In de eurozone staat deze index nu op 43,5 punten. Duitsland staat zelfs op 39,1. Kort samengevat gaan de bestellingen voor nieuwe productie naar beneden, worden de voorraden onverkocht product als te hoog beschouwd, steken hoge financieringskosten een stokje voor investeringsplannen en loopt de werkgelegenheid iets terug. Hier staat een flinke verbetering van de levertijden en een daling van de groothandelsprijzen tegenover. Een heel grote verrassing is dit allemaal niet. De tijdens de pandemie ontstane, en hier vaak besproken, zweepslageffecten laten zich gelden. Hier komen nog de impact van de onzekere energiesituatie, het flauwe herstel in China en de flink opgelopen rentes bij.

Hoewel de maakindustrie vaak de richting van de conjunctuur bepaalt, is er vertraging in de stabielere dienstensectoren nodig om echt een recessie te krijgen. De dienstensector is in de meeste landen zo’n vier á vijf keer zo groot als de maakindustrie, maar het is lastig om deze in een cijfer te vatten. Sommige dienstensectoren zijn direct aan de maakindustrie gekoppeld, zoals groothandel en transport, en volgen de maakindustrie redelijk nauw. Een groot aantal andere dienstensectoren is een stuk minder cyclisch, zoals zorg, defensie en onderwijs. Het ‘PMI gat’ tussen de twee sectoren bereikte in mei het hoogste niveau sinds het bestaan van de enquête (44,8 versus 55,1, zie figuur 9). Dit vond plaats in een groot deel van de geïndustrialiseerde wereld en wees erop dat de economieën zich in negatieve richting ontwikkelden. De snelheid waarmee dit zich voltrok, leek vrij laag door de relatief sterke dienstensector. Dat beeld lijkt te kantelen. Het feit dat we in de eurozone nu scores zien rond de 47 punten voorspelt weinig goeds. Het duidt op een krimp op de korte termijn. De scores voor het Verenigd Koninkrijk (48,7) en de Verenigde Staten (51,0) houden ook niet over.

Money, money, money

In eerdere kwartaalberichten waarschuwden wij al dat de effecten van de monetaire verkrapping in de eurozone zich steeds meer zullen laten gelden. Het kan de gunstige effecten van zowel de gedaalde energie- en grondstoffenprijzen als het herstel in de voor inflatie gecorrigeerde lonen op de consumptie zelfs overschaduwen. Uit recente Europese monetaire indicatoren komt dit beeld inderdaad steeds scherper naar voren.

De groei van de brede geldhoeveelheid (M3) daalde in juli tot -0,4 procent op jaarbasis. Dit was de eerste negatieve waarde sinds 2010. Het cijfer is het spiegelbeeld van de vertraging van de bancaire kredietverlening aan de particuliere sector en een regelrechte daling van de bankkredieten aan overheden en van aangehouden staatspapier door banken. De groei van de (meer liquide) M1-geldmaatstaf daalde zelfs tot -9,2 procent op jaarbasis, een negatieve waarde die volgens onze berekeningen niet eerder is voorgekomen sinds de jaren vijftig van de vorige eeuw(!). Dergelijke geldgroeicijfers zijn in het verleden eigenlijk altijd een betrouwbare voorspeller geweest van een recessie binnen 6 tot 12 maanden (figuur 10). Hoewel er een aantal ‘verzachtende’ omstandigheden is, zoals een krappe arbeidsmarkt en een bovengemiddelde kredietverlening in de periode 2020-2021, kunnen we een dergelijk signaal niet helemaal negeren.

De daling van de geldhoeveelheid is in de eerste plaats een weerspiegeling van een verschuiving van opvraagbare tegoeden naar hoger renderende termijndeposito's bij banken. Maar de zwakte van de monetaire aggregaten houdt waarschijnlijk ook indirect verband met de afbouw van de ECB-leningen aan de bankensector, via de terugbetaling van TLTRO’s (Targeted Longer-Term Refinancing Operations). Ook speelt de geleidelijke afbouw mee van het Asset Purchase Programme (APP), de obligatieportefeuille van de ECB. Dit leidt tot een afname van de overtollige liquiditeit op de geldmarkt en daarmee tot een daling van de monetaire basis.

Nu hoeft dat niet noodzakelijkerwijs te leiden tot een verlaging van de geldhoeveelheid. Als de terugbetaling van de ECB-leningen leidt tot een even grote afname in het bij de ECB afgestorte overtollig kasgeld door banken, dan verandert er niets in de geldhoeveelheid (wel in de monetaire basis). Maar uit de combinatie van de sterk gestegen geldmarktrentes in de afgelopen twee jaar en de lagere kredietgroei aan bedrijven en gezinnen kunnen we wel opmaken dat het verkrappende monetaire beleid doorwerkt via het kredietkanaal.

Dit komt ook tot uitdrukking in recente enquêtes van de ECB. Daaruit blijkt dat de vraag naar bedrijfsleningen in de zomer het laagste niveau bereikte sinds de start van die enquête in 2003 (figuur 11). Voor een deel komt dit waarschijnlijk door de hoge vergelijkingsbasis. Zo is er minder vraag naar werkkapitaal na de sterke kredietvraag in de pandemie. Maar de cijfers wijzen ook heel duidelijk op een lagere investeringsvraag. Het gevolg is dat de kredietimpuls – ofwel de bijdrage van kredietgroei aan de economische groei – nu negatief is (zie figuur 12).

Toch een (milde) eurozone recessie in de komende kwartalen

Minder rentegevoelige, door de overheid geïnduceerde investeringsuitgaven, met name via de RRF-fondsen van de Europese Unie, kunnen de impact van de monetaire verkrapping in de komende jaren nog steeds temperen (met name in Zuid-Europa). Maar de algemene investeringsvooruitzichten zijn verder verslechterd.

De hogere rentetarieven beginnen gevolgen te krijgen voor de overheidsfinanciën. Wij denken dat de lidstaten in de eurozone nog wel enige tijd hebben om zich aan te passen, aangezien hun schuldenlast slechts geleidelijk wordt geherfinancierd. Maar in de loop van de jaren moeten ze meer bezuinigingen vinden of extra inkomsten genereren om de hogere rentekosten te compenseren. Dergelijke maatregelen houden uiteraard ook een neerwaarts risico voor de groei in. In een scenario van hogere inflatie en rentetarieven die langer hoog blijven, wordt de houdbaarheid van de schulden bovendien een serieus probleem voor Italië, Spanje en Griekenland, zoals we in dit rapport betogen.

Een krimp van de bedrijfsinvesteringen in de komende kwartalen wordt niet gecompenseerd door een aantrekkende consumptie. Hoewel de arbeidsmarkt krap blijft en de groei van de lonen en salarissen in de loop van het tweede halfjaar waarschijnlijk de inflatie overtreft, zal de werkgelegenheidsgroei naar verwachting vertragen. Bovendien worden (energie)steunmaatregelen geleidelijk afgebouwd en zijn de spaarbuffers die ontstonden door overtollige coronabesparingen inmiddels deels uitgehold.

In vergelijking met onze vorige ramingsronde is ons beeld voor de wereldeconomie behoorlijk veranderd. Per saldo hebben de meeste economieën het in het afgelopen kwartaal net iets beter gedaan dan wij eerder raamden, vooral de Verenigde Staten, maar is het onderliggende beeld dus juist verslechterd. De minder gunstige financiële omstandigheden beginnen zich te vertalen in negatieve economische effecten. Dit heeft geleid tot enkele opwaartse bijstellingen in het groeibeeld voor 2023, zoals in de Verenigde Staten en Brazilië, en een aantal fikse neerwaartse bijstellingen voor 2024 in vrijwel de gehele eurozone, de Verenigde Staten en China.

Vanwege een waarschijnlijk sterk derde kwartaal, hebben wij onze verwachting voor een milde recessie in de Verenigde Staten een aantal maanden naar achter verschoven. Dit heeft een relatief grote impact op de jaarcijfers. Wij rekenen voor 2023 nu op een economische groei van 2,0 procent in plaats van 1,0 procent. En in 2024 komt de groei volgens onze ramingen uit op 0,2 procent in plaats van 1,1 procent. Sommige marktpartijen verwachten geen recessie meer, omdat de economie in de afgelopen maanden weinig last lijkt te hebben van de renteverhogingen. Wij zien de recessie echter nog steeds als een direct gevolg van het verkrappende monetaire beleid.

De recente cijfers over de Chinese economie vallen tegen. De afnemende vraag op de Chinese exportmarkten en structurele binnenlandse problemen zetten het herstel dit jaar onder druk. Het is zeer de vraag of de Chinese overheid haar doelstelling van 5,0 procent groei haalt. Wij denken van niet en verwachten een economische groei van 4,8 procent in 2023 en 4,6 procent in 2024. In dat opzicht kun je stellen dat hoewel China steeds meer (elektrische) auto’s de wereld instuurt, het de spreekwoordelijke kar van de wereldeconomie niet meer trekt.

Ramingen

Federal Reserve

In de Verenigde Staten is de inflatie flink gedaald. Dit komt deels door zogeheten basiseffecten, omdat inmiddels hoge prijzen met hoge prijzen worden vergeleken. Maar ook op maandbasis zijn de prijsstijgingen de laatste maanden bescheiden. Hierdoor is in juli de inflatie gedaald naar 3,2 procent. De kerninflatie was 4,7 procent. De categorie huisvesting houdt deze inflatiecijfers relatief hoog, omdat de forse huurstijgingen uit 2021 en 2022 met vertraging worden opgenomen in deze prijsindex. De Federal Reserve ziet daarom de zogeheten Core PCE services ex. housing als belangrijkste graadmeter. Deze inflatiemaatstaf houdt ook het meest verband met de loonontwikkeling. In juli bedroeg dit cijfer 4,7 procent.

Afgelopen kwartaal is Wall Street optimistischer geworden over de Amerikaanse economie. De arbeidsmarkt breidt ondanks de forse renteverhogingen nog uit. Dit ondersteunt de consumptie. Hoewel de gemiddelde Amerikaan koopkracht heeft ingeleverd, is het inkomen waaruit kan worden geconsumeerd sneller gestegen dan de prijzen (figuur 15). Het ‘collectieve loonstrookje’, dat vrijwel realtime is te benaderen door de werkgelegenheid te vermenigvuldigen met zowel de gemiddelde gewerkte uren als het gemiddelde uurloon, stijgt met 5 tot 6 procent per jaar. Dit is een afname ten opzichte van afgelopen jaar, maar nog bovengemiddeld hoog. In de Verenigde Staten is de consumptie goed voor bijna 70 procent van het bbp. Het betekent dat een recessie zonder verzwakking op de arbeidsmarkt vrijwel onmogelijk is. De arbeidsmarkt is nu niet zwak, maar koelt wel af. Zo is de Great Resignation voorbij en nemen minder werknemers vrijwillig ontslag. Uit enquêtes onder consumenten blijkt dat het iets lastiger wordt om een baan te vinden. Het eerste correleert met een afkoeling van de loongroei (figuur 14), het tweede met een toename van de werkloosheid (figuur 16).

Wij verwachten dat de Fed bij de rentevergadering van september de doelstelling van de beleidsrente onveranderd laat tussen 5,25 en 5,50 procent. Het is waarschijnlijk dat de centrale bankiers wel de deur openhouden voor een renteverhoging in november en december. Tegen die tijd verwachten wij meer signalen van economische afkoeling te zien. Dat zou betekenen dat er een goede kans is dat de Fed niet meer aan een volgende renteverhoging toekomt. Als dergelijke signalen uitblijven, is er nog wel risico op één of zelfs meerdere renteverhogingen. De markt ziet nu slechts kans op mogelijk één renteverhoging (figuur 17).

De vraag die in de komende maanden gesteld wordt: als de Fed er zeker van is dat de inflatieschok voorbij is, wat doet zij dan? De markt prijst de eerste renteverlaging in bij de Fed-vergadering van mei volgend jaar. Dit kan duiden op een recessie, zoals wij verwachten, maar kan ook worden gedreven door het verlangen van de Fed om de rente te normaliseren (vanaf een restrictief naar een normaal niveau), zodra de inflatie in de buurt komt van de doelstelling. Wij denken dat de Fed niet bij het minste of geringste slechte nieuws de rente zal verlagen, daarvoor is de inflatie immers te hoog, maar dat ze in geval van een recessie op een gegeven moment wel moet reageren met enkele verlagingen.

Europese Centrale Bank

De ECB heeft in juli de depositorente verhoogd naar 3,75 procent. Naar ons idee is de piek van de verhogingscyclus hiermee bereikt, al houdt de markt ook rekening met het scenario dat de centrale bank de rente nog een keer zal verhogen. De communicatie van de ECB laat in tegenstelling tot eerder dit jaar volledig in het midden of er verdere rentestappen volgen. Het monetaire beleid is niet langer overduidelijk te ruim. Het betekent dat beleidsmakers ook niet meer op voorhand kunnen bepalen wat de beste actie is. President Christine Lagarde liet tijdens de persconferentie van de julivergadering doorschemeren dat zij persoonlijk de voorkeur geeft aan het inlassen van een pauze in september.

Figuur 19 laat zien dat de reële beleidsrente al sinds augustus 2022 positief is, rond een niveau van circa 1 procent. In deze grafiek kijken we niet naar het verschil tussen de huidige beleidsrente en de gerealiseerde inflatie over de afgelopen 12 maanden, zoals gebruikelijk is, maar proberen we net als de centrale bank vooruit te kijken. Het beleid van een centrale bank heeft immers pas met enige vertraging effect. We doen dit door een 1-jaar forward op een 1-jaar Overnight Index Swap (OIS)-contract te gebruiken, die de marktverwachtingen weergeeft over de relevante beleidshorizon van de ECB, en hier een 1-jaar forward op een 1-jaar inflatieswap vanaf te trekken.

Betekent positief ook restrictief? Waarschijnlijk wel, maar een harde uitspraak valt hier niet over te doen. Dat vereist namelijk een inschatting van het reële neutrale rentetarief. Dat is het hypothetische niveau van de reële rente die, als alle tijdelijke schokken zijn uitgewerkt, de economie op een pad zet van evenwichtige groei met stabiele inflatie rond 2 procent. Volgens de meeste inschattingen ligt deze rente voor de eurozone tussen de -0,5 en +0,5 procent.

Omdat het renteniveau nu dus waarschijnlijk restrictief is, zal de ECB op een zeker moment de beleidsrentes waarschijnlijk weer verlagen. Voorlopig verwachten wij dit echter niet, vanwege de hoge kerninflatie. Bovendien sluimert op de achtergrond natuurlijk altijd het risico op nieuwe inflatoire schokken.

De rentetarieven bereiken dus mogelijk hun piek. Overheden en bedrijven in de eurozone die biljoenen euro’s hebben geleend tijdens het tijdperk van zeer lage rentes staat echter nog veel rentepijn te wachten. In figuur 20 maken we een inschatting van het verschil tussen de coupons die zij momenteel betalen op obligaties met een looptijd van 3 tot 5 jaar en de rente die zij zouden betalen als ze deze nu tegen de huidige tarieven moeten herfinancieren. Afgezien van een paar maanden rond de wereldwijde financiële crisis, lag deze indicator altijd onder nul, omdat de rentes in een structureel dalende trend zaten. Deze financiële meewind is nu 180 graden gedraaid en de indicator schommelt rond een recordhoogte van 1,5 procentpunt (overheden) tot zelfs 2,5 procentpunt (bedrijven). In plaats van een kleiner deel gaat nu juist een groter deel van de inkomsten naar schuldfinanciering. Dit kan leiden tot een toename van bezuinigingen en/of wanbetalingen.

Het is lastig om precies te bepalen wanneer bestaande leningen moeten worden geherfinancierd. Ook is onduidelijk in hoeverre bedrijven zich met financiële instrumenten hebben ingedekt tegen deze rentestijgingen. Het is dus goed mogelijk dat de impact van het rentebeleid in toenemende mate, maar geleidelijk voelbaar wordt. Dit is wat wij verwachten. Maar het kan ook nog even uitblijven en zich plotseling sterk manifesteren. Het maakt economische voorspellingen en daarmee beleidsrentes onzeker: de risico's kunnen zowel naar boven als naar beneden afwijken.

Lange kant rentecurve

Het verkrappen van het monetair beleid gaat niet zonder slag of stoot. Nu de onderliggende inflatie aanhoudt en het geopolitieke landschap het risico op hernieuwde verstoringen in de toeleveringsketen of handel in de toekomst verhoogt, hebben centrale banken niet langer de luxe om elk deukje in het marktsentiment aan te pakken. Maar het blijft spannend in hoeverre de hogere rentes leiden tot zwakke economische groei en tot financiële instabiliteit. We kunnen echter nog steeds stellen dat de centrale bank dit en ook een recessie niet schuwt, zolang het inflatieproces maar wordt gesmoord. Er is inderdaad een recessie of een voldoende lange stagnatie van de activiteit nodig om van de inflatie af te komen.

Wij verwachten nog steeds dat dit uiteindelijk leidt tot lagere kapitaalmarktrentes, vanaf het moment dat het narratief ontstaat dat er meer grip is op de inflatie. Maar omdat er ook een heel aantal indicaties zijn dat de inflatie op de lange termijn wat hoger kan komen te liggen, verloopt die daling niet meer zo snel. Centrale banken staan volgens ons weliswaar in de wachtstand, het risico op een verhoging is in de komende periode groter dan het risico op een verlaging. Wij denken dat de verzwakkende mondiale groeiomgeving en de vertragende totale inflatie waarschijnlijk leiden tot een verdere afvlakking van de curve, zij het vooral in het 2-5 jaars- of 5-10-jaarssegment.

De Amerikaanse dollar is verreweg de meest gebruikte valuta voor het ophalen van financiering, het bepalen van internationale prijzen en het factureren en betalen van handel. Het gonst echter al maanden van de verhalen over verschuivingen in de wereldeconomie die zullen leiden tot het onttronen van de dollar. Zo hebben de BRICS-landen onlangs met veel bombarie Argentinië, Ethiopië, Egypte, Saoedi-Arabië, de Verenigde Arabische Emiraten (VAE) en Iran tot het gezelschap uitgenodigd.

De ideologische en emotionele oproep om de dollarhegemonie te doorbreken, kan weliswaar sterk zijn in hoofdsteden van Moskou tot Peking, de economische realiteit is anders. Het is nogal een bonte verzameling van landen die weinig met elkaar gemeen hebben. Argentinië is een notoire wanbetaler met een kelderende munt, die presidentskandidaat Javier Milei zelfs zou willen inruilen voor de dollar. Ethiopië is een van de armste landen ter wereld, waar bovendien een nieuwe burgeroorlog dreigt. Het Egyptische pond staat onder enorme druk. Saoedi-Arabië en de VAE hebben hun munt al gekoppeld aan de dollar. Eerstgenoemde onderhandelt zelfs met de Verenigde Staten over een defensiedeal. Tot slot wordt Iran zwaar gesanctioneerd en ligt het land vaker wel dan niet op ramkoers met BRICS-genoot Saoedi-Arabië.

De BRICS-landen hadden al onvoldoende overeenkomsten om samen op te trekken en dat lijkt met deze uitbreiding niet te zijn verbeterd. De voortekenen voor dit nieuwe alternatieve multilateralisme zijn dus niet gunstig. En ook hier zien we China, het vermeende centrum van het BRICS+-blok, de kar niet trekken. In het begin van dit bericht hebben we besproken hoe China worstelt om de teruglopende groei opnieuw aan te zwengelen. De opvatting dat de westerse consumptiemaatschappij slap en decadent is, staat evengoed haaks op de noodzaak voor China om de rol van tekortfinancier in een dergelijk blok op zich te nemen. Bovendien wil de Chinese centrale bank controle houden over hoe de yuan wordt gebruikt. Het is dus onduidelijk hoe landen als Argentinië of Brazilië voldoende yuan in handen krijgen om daarmee Chinese producten te kopen.

EUR/USD

EUR/GBP

De Bank of England (BoE) hoopt dat de inflatie in het Verenigd Koninkrijk dit jaar sterk daalt. In juli viel de inflatie voor het eerst in lange tijd niet tegen. Dit heeft de verwachtingen over het rentebeleid van de BoE weer genormaliseerd, al is de nu ingeprijsde piek op 5,75% nog steeds hoog. Het pond is zo gevoelig voor recessierisico’s en beleggers kijken niet alleen naar renteverschillen. Als de economie standhoudt, zal het pond positief reageren op een relatief havikachtige BoE. Maar bij oplopende recessierisico's kan het pond alsnog dalen bij renteverhogingen. Dit geldt andersom natuurlijk ook. We verwachten dat EUR/GBP de komende maanden rond de huidige koers van 0,85-0,86 blijft, om op langere termijn richting 0,90 te bewegen.