Blik op de Wereld: een geslaagde landing?

“Hij staat! En ik sta! Het is ongekend. Epke Zonderland heeft hier de oefening van zijn leven geturnd. Hij staat. En ik sta ook. Ik ga helemaal uit mijn dak!” De beelden en het bijbehorende commentaar maken inmiddels onderdeel uit van de nationale sportgeschiedenis. Met zijn unieke Cassina-Kovacs-Kolman-combinatie turnde Epke Zonderland de oefening van zijn leven. En minstens zo belangrijk: hij wist zijn afsprong ook netjes te landen.

Monetaire en fiscale beleidsmakers bereiden zich na bijna vier jaar kunst- en vliegwerk met een ongekend hoge macro-economische moeilijkheidsgraad eindelijk voor op de landing van de economie. Deze veelbesproken 'zachte landing' houdt in dat de inflatie onder controle raakt, zonder dat daarbij al te veel schade aan de economie en/of financiële markten wordt berokkend. Uit ervaring is gebleken dat zo’n succesvolle landing allerminst een gegeven is.

Beter in balans

Laten we eerst even terugblikken op het laatste deel van deze vierjarige periode. Waar velen in het afgelopen jaar rekenden op een valpartij (recessie), bleek de mondiale economie beter in balans dan verwacht. Dit gold in het bijzonder voor de economie van de Verenigde Staten, maar ook een aantal Europese economieën hield zich toch wat beter staande dan voorzien. Vooral in de eerste helft van 2023 wist de sterkere activiteit in de dienstensectoren de afzwakkende industriële productie gedeeltelijk te compenseren. Dit heeft gedurende het jaar geleid tot opwaartse bijstellingen van het groeibeeld over 2023. In figuur 1 is te zien hoe dit jaar de gemiddelde groeiverwachting van door Bloomberg bevraagde economen opwaarts is bijgesteld. De Chinese economie viel iets uit de toon, om redenen die we in het vorige kwartaalbericht hebben besproken.

Ondanks deze verrassende veerkracht tekent zich opnieuw het beeld af dat de wereldeconomie wankelt. Vooral over China en Europa wordt gesomberd, maar economen hebben ook geen hoge verwachtingen over de economie van de Verenigde Staten. Wij denken eveneens dat de economische groei verder afkalft. In toenemende mate verspreidt de zwakte die we al een tijdje zagen in de industriële sector zich naar de dienstensector, in plaats van dat de cyclische industrie juist haar karretje weet aan te pikken bij de stabielere dienstensector. De inkoopmanagersindices geven dit inmiddels al enkele maanden aan. Dat past in onze visie dat de mondiale economische groei de komende kwartalen lager is dan in voorgaande kwartalen. Na een groei van 3,4 procent in 2022 schatten wij de mondiale groei voor dit jaar op 2,9 procent, waarna deze verder afzwakt naar 2,6 procent in 2024. De consensus onder economen is een groei van 2,85 procent respectievelijk 2,65 procent (zie nogmaals figuur 1 en 2).

De komende vier kwartalen voorspellen we een milde recessie in zowel de Verenigde Staten als in de eurozone. De timing van deze twee recessies verschilt.

In de afgelopen maanden zijn in de eurozone de puzzelstukjes van een (milde) recessie geleidelijk op hun plaats gevallen. De inkoopmanagersindex bevestigt dat de economie in een lichte krimp zit. Hoewel dit cijfer in november wat aantrok naar 47,6 punten, was dit al de zesde maand op rij dat de kritieke scheidingslijn van 50 punten niet werd gehaald. Uit maandelijkse indicatoren blijkt dat zowel de productie als de consumptie in het slop zit. In september daalde de industriële productie met 6,9 procent ten opzichte van een jaar eerder. De detailhandelsverkopen gingen in oktober met 1,2 procent omlaag. In het derde kwartaal kromp het bbp met 0,1 procent, en wij verwachten voor dit kwartaal ook een dergelijke daling. Recessie of niet, we kunnen sowieso terugkijken op een zeer mager jaar na twee jaar van bovenmodale groei.

Kijken we naar 2024, dan zijn de vooruitzichten eveneens gematigd. Op een sterke exportvraag vanuit bijvoorbeeld China of de Verenigde Staten rekenen wij niet, terwijl de binnenlandse vraag de impact van het krappere monetair beleid zal voelen. De investeringen dalen waarschijnlijk. De rentetarieven zijn hoog, banken zijn terughoudend met het verstrekken van krediet, en sombere economische vooruitzichten nodigen niet uit tot het doen van flinke investeringen. We voorzien een toename van het aantal faillissementen en een afnemende groei van de werkgelegenheid. Een stijging van de werkloosheid blijft vooralsnog uit. Dankzij de structurele arbeidsmarktkrapte en de hoge vacaturegraad kunnen gedwongen ontslagen relatief makkelijk worden geabsorbeerd. Wij verwachten dan ook maar een bescheiden stijging van de werkloosheid in 2024. Dit maakt een diepe recessie onwaarschijnlijker. Sterker nog, het voorzichtige herstel van de koopkracht, waarbij de lonen sneller toenemen dan de inflatie, is juist een factor die de consumptie in de loop van 2024 weer ondersteunt.

In de Verenigde Staten rekenen we erop dat de groei pas eind dit jaar of begin volgend jaar onder de nullijn wegzakt. Over heel 2024 voorzien wij een economische groei van 0,7 procent in de VS, een flinke verzwakking ten opzichte van de robuuste 2,3 procent voor dit jaar. De vertragende impact van de renteverhogingscyclus laat zich volgend jaar gelden. We schatten bovendien dat het overschot aan pandemiespaargeld, dat de consumentenuitgaven in zowel 2022 als 2023 een flinke boost gaf, eind dit jaar is opgebruikt. Ook uit creditcardgegevens en consumentenenquêtes blijkt dat de financiële buffers afnemen. Wij verwachten dan ook dat de consumptiegroei afzwakt en de werkloosheid verder oploopt.

De werkloosheid is reeds gestegen van 3,4 procent naar 3,7 procent. Een toename van 0,5 procent in het 3-maandsgemiddelde is volgens de populaire Sahm-regel al het startschot voor een recessie. Een arbeidsmarktindicator die op basis van 24 variabelen door de Kansas City Fed is ontwikkeld, is de laatste maanden behoorlijk verzwakt. Het niveau is op dit moment nog zeer hoog, maar vanuit een cyclisch oogpunt is de verandering belangrijker. Het risico is dat de arbeidsmarkt op het kritieke punt terechtkomt waar de werkgelegenheid daalt en de typische recessiedynamiek ontstaat: banenverlies leidt tot een afname van de consumentenbestedingen, wat resulteert in nieuw banenverlies, en zo verder. Daar zijn we nu dus nog niet, maar beide indicatoren wijzen erop dat die langverwachte Amerikaanse recessie toch een keer komt. Voorlopig gaan we uit van een milde recessie met een stijging van de werkloosheid naar ruim 5 procent.

Minder dan één jaar voor de Amerikaanse presidentsverkiezingen zijn de peilingen voor president Joe Biden slecht. Het is voor hem zaak dat de economie snel verbetert. Maar als onze verwachting van een toename van de werkloosheid uitkomt, is het recente koopkrachtverlies niet het enige economische probleem waar hij mee te maken krijgt. Bovendien schiet het begrotingsbeleid mogelijk niet te hulp, nu Mike Johnson de leiding heeft in het Huis van Afgevaardigden en de Republikeinen het beleid juist minder ruimhartig willen maken.

Na een versnelling tot 4,8 procent groei van de Chinese economie dit jaar, verwachten we dat de groei langzaam terugloopt naar 4,5 procent in 2024, aangezien de (grotendeels gecontroleerde) schuldafbouw druk zet op de investeringsactiviteit. Bovendien lijken de autoriteiten niet uit te zijn op een grote stimulans van de vraag, hoewel dat wel tot de mogelijke beleidsopties hoort. Ook voor het Verenigd Koninkrijk, Brazilië, Australië en Canada voorzien wij voor het komend jaar lagere groeicijfers dan dit jaar, al blijven in alle gevallen diepe recessies achterwege.

Een zware recessie met zeer forse stijging van de werkloosheid ligt niet in de verwachting en daarmee voldoet ons scenario wellicht aan de technische vereisten voor een ‘zachte landing’. Maar met grote onzekerheid over het toekomstig pad voor groei en inflatie is het er echter zeker niet één waarvoor de juryscore hoog zal uitvallen.

Ramingen

Inflatieverwachtingen

Wereldwijd zien we dat het inflatiebeeld sterk is verbeterd in het afgelopen jaar. Voor een belangrijk deel werd de inflatiedaling, zoals verwacht, gedreven door de forse afname van de grondstoffenprijzen sinds medio 2022. Dat was vooral het geval in de eerste helft van dit jaar. Daar bovenop kwam de verbetering van de situatie in productie- en distributieketens, met als resultaat lagere vrachtkosten, vooral over zee. Als we inzoomen op de eurozone, dan zien we dat de combinatie van deze neerwaartse impulsen zich uiteindelijk ook heeft vertaald in lagere prijsverwachtingen onder Europese producenten. Dat geldt vooral voor producenten die actief zijn in ‘upstream’ sectoren (zoals chemie), dus dicht bij de bron. Producenten in ‘downstream’ sectoren (zoals apparatenbouw) verwachten per saldo nog steeds prijsstijgingen, maar wel veel minder dan een jaar geleden.

Dit effect domineerde de inflatiedaling in de eerste helft van 2023, waardoor vooral de inflatie van goederen en die van energie sterk omlaag gingen. Maar geleidelijk aan begon ook de voedselprijsinflatie te dalen en in de afgelopen maanden zien we ook een duidelijke kentering in de diensteninflatie. Sterker nog, vooral in de laatste twee maanden kwamen de kern- en diensteninflatie verrassend snel naar beneden. Dat kan betekenen dat bedrijven een pas op de plaats hebben gemaakt met aanpassingen in hun prijzen nu de economische onzekerheid is toegenomen. Dat duidt er in ieder geval op dat de kerninflatie in de komende maanden verder kan terugvallen dan wij eerder dachten.

Tegelijkertijd blijft de werkgelegenheid toenemen (+0,2 procent kwartaal-op-kwartaal in het derde kwartaal) en is de arbeidsmarkt nog altijd krap (met een vacaturegraad die ver boven zijn historische gemiddelde ligt). Deze krapte houdt naar verwachting aan in de komende jaren, ook omdat demografische trends van vergrijzing en bevolkingskrimp alleen maar versnellen. De groei van de cao-lonen bereikte in het derde kwartaal een (voorlopig) hoogtepunt van 4,7 procent jaar-op-jaar. De toename van de totale arbeidskosten ligt daar boven, mede omdat bedrijven tegen elkaar op moeten bieden om werknemers te behouden en/of nieuw aan te trekken. Wij verwachten geen significante acceleratie in de loongroei de komende twaalf maanden, maar ook nog geen substantiële afzwakking. De vraag, tegen deze achtergrond, is dan of bedrijven zich kunnen veroorloven om de prijzen niet opnieuw te verhogen. Sinds 1999 lag de groei van de prijzen in de dienstensector nooit meer dan 1,4 procentpunt onder de loongroei. Met andere woorden, bij een loongroei van 4,5 procent tot 5 procent zou je op zijn minst een diensteninflatie van zo’n 3 procent tot 3,5 procent verwachten.

Wij denken dat de sterke daling van de inflatie in de afgelopen maanden in ieder geval omslaat naar een veel geleidelijker daling in 2024. De grote winst ligt dus achter ons. De voedselprijsinflatie daalt meer dan de helft, naar verwachting van 6,9 procent in november 2023 tot 2,6 procent in november 2024. Daar staat tegenover dat de energie-inflatie juist weer wat oploopt in de komende twaalf maanden. Dat komt door een combinatie van basiseffecten, de afbouw van steunmaatregelen en hogere prijzen voor olie en gas, zoals voorspeld door onze energie-analisten. Per saldo daalt de inflatie in 2024 licht, waardoor het jaargemiddelde uitkomt rond de 3 procent, na 5,5 procent in 2022. Voor 2025 voorzien wij een verdere daling naar 2,7 procent.

De ontwikkelingen in afgelopen maanden onderstrepen wel dat er neerwaartse risico’s zijn op korte termijn, bezien vanuit zowel goederen als diensten. Tegelijkertijd zijn er evenwel ook opwaartse risico’s. De oorlog in Gaza kan alsnog omslaan in een breder conflict, met alle gevolgen van dien voor de wereldwijde energiemarkten.

Federal Reserve

De laatste renteverhoging van de Federal Reserve, naar een bandbreedte van 5,25 procent tot 5,50 procent, is alweer van bijna vijf maanden geleden. Sindsdien hebben de beleidsmakers de rente ongemoeid gelaten. Zeker in de eerste helft van de herfst, voerden zij het argument aan dat de destijds hogere marktrentes een belangrijk gedeelte van hun werk opknappen. De voorwaarden voor bedrijfsleningen of hypotheken zijn immers sterk afhankelijk van deze rentes. Omdat de inflatie ook nog eens daalde, was er voor de centrale bank geen noodzaak om hier nog een schepje bovenop te doen met extra renteverhogingen. In de hoop een zachte landing te bereiken, werd het monetair beleid hiermee in feite uitbesteed aan de markt.

Het is de vraag of dit nou zo’n goed idee is. De laatste maand dalen de geldmarktrentes flink. Handelaren prijzen voor 2024 al vier renteverlagingen in.Beleggers Dit komt deels door de daadwerkelijk lagere inflatie. Dat voedt de verwachting dat de Fed het beleid zal willen normaliseren en de rente naar een evenwichtig niveau brengt. Maar er zijn ook momenten dat het wel erg snel gaat en de markt met de geboden vrijheid aan de haal gaat. Hierdoor wordt een gedeelte van het werk van de Fed ongedaan gemaakt, waardoor het risico bestaat dat de inflatie te lang te hoog blijft. We verwachten dan ook dat de Fed de komende maanden juist wil benadrukken dat de inflatiestrijd nog niet is gestreden. Wij voorzien de eerste twee renteverlagingen daarom pas in de tweede helft van 2024.

Europese Centrale Bank

De ECB verhoogde in september de depositorente naar 4,0 procent, het hoogste niveau sinds de start van de muntunie, om vervolgens in oktober haar kruit droog te houden. Het eindpunt van de verhogingscyclus lijkt hiermee bereikt, tenzij onverwachte aanbodschokken voor hernieuwde inflatie-impulsen zorgen. Hoewel ook ECB-president Christine Lagarde onlangs stelde dat de strijd tegen de inflatie nog niet gewonnen is, gaf zij aan dat het rentebeleid het gewenste effect sorteert. Het is volgens haar daarom goed om nu aandachtig af te wachten. Gesteund door de recente inflatiecijfers, is de markt vervolgens ook hier op renteverlagingen in gaan zetten. De geschiedenis wijst immers uit dat de centrale bank moeite heeft om de rente lang op een hoog niveau vast te houden. Het is dus niet verwonderlijk dat de markt nog geen drie maanden na de laatste renteverhoging alweer de weg omlaag zoekt.

In de afgelopen weken zijn deze ontwikkelingen wel heel snel gegaan. Omdat zowel de economische groei als de inflatie in een duidelijk dalende trend zit, worden er op dit moment over heel 2024 al bijna 140 basispunten aan renteverlagingen ingeprijsd. Dat zijn bijna zes verlagingen van 25 basispunten per keer. Het gevolg is dat de recent doorgevoerde renteverhogingen deels worden geneutraliseerd. Zo dalen sommige Euribortarieven al, zoals de 6-maands en 12-maands.

Om in te schatten in hoeverre de ECB hier tegen zal ageren, berekenen we net als in het vorige kwartaalbericht de vooruitkijkende en voor inflatieverwachtingen gecorrigeerde beleidsrente. We doen dit door een 1-jaar forward op een 1-jaar Overnight Index Swap (OIS)-contract te gebruiken, die de marktverwachtingen weergeeft voor de beleidshorizon van de ECB, en hier vervolgens een 1-jaar forward op een 1-jaar inflatieswap vanaf te trekken. We zien dat deze reële rente is gedaald van gemiddeld 1,0 procent in oktober naar net geen 0,5 procent in de eerste week van december. Het is de vraag of het rentebeleid hiermee nog restrictief is. Waarschijnlijk is het net aan. Volgens de meeste inschattingen ligt de neutrale reële rente voor de eurozone namelijk tussen de -0,5 procent en +0,5 procent.

Kijken we in figuur 12 naar onze berekening van de Taylor-regel, een vroeger veelgebruikte formule waarmee de ‘ideale’ rente kan worden afgeleid aan de hand van de inflatie en de economische groei, dan ontstaat ook hier het beeld dat het rentebeleid (eindelijk) aan de krappe kant is. Als de inflatie verder blijft dalen en de economische groei stagneert, dan schrijft deze regel snel renteverlagingen voor. Maar de eerlijkheid gebiedt ook te vermelden dat het beleid in afgelopen jaren veel ruimer is geweest dan de regel dicteerde.

Wil de ECB een huzarenstukje afleveren en de economie perfect laten landen, dan is een door de markt aangevoerde neutralisering van het monetair beleid op dit moment best te billijken. Door op tijd bij te sturen, wordt het risico op recessie of deflatie kleiner. De centrale bank krijgt hier dan wel een ander risico voor terug. Als de inflatie toch óf een nieuwe impuls krijgt, óf hardnekkiger blijkt, zoals wij vrezen, kan de indruk ontstaan dat de centrale bank te gemakzuchtig is geweest en geen lering heeft getrokken uit de ervaringen van de afgelopen twee jaar. In dat geval kunnen de inflatieverwachtingen ook blijven steken op een niveau (ruim) boven de 2 procent. Is dat een risico dat de centrale bank aanvaardt?

Opnieuw denken wij van niet. De huidige marktverwachting is teveel van het goede. Net als in de Verenigde Staten houden wij geen rekening met vier, vijf of zes renteverlagingen in 2024, maar met twee. Ook zien we vanwege de momenteel nog hoge loongroei weinig ruimte voor een vroege renteverlaging, zoals in maart of april, maar zal het nog langer duren voordat de ECB voldoende bewijs heeft verzameld dat deze loongroei afneemt. Wij voorzien een eerste renteverlaging naar 3,75 procent daarom pas in september.

Lange kant rentecurve

De kapitaalmarktrentes zijn in de afgelopen twee maanden sterk weggezakt. Zo sterk zelfs dat bijvoorbeeld het 10-jaars swaptarief onder onze eerdere 6-maands raming van 2,8 procent terecht is gekomen, zoals wij die in het vorige kwartaalbericht nog voorspelden. Het 10-jaars swaptarief staat op moment van schrijven op 2,67 procent, terwijl dat drie maanden geleden nog 3,17 procent was. Per saldo zijn de verschillen tussen de looptijden opvallend klein, de daling in het 10-jaars tarief is sinds begin september slechts 10 basispunten minder dan die in het 2-jaars of 5-jaars tarief.

Dat kan ten eerste een teken zijn dat marktparticipanten denken dat rentes inmiddels structureel lager zijn. Natuurlijk is de aanleiding van deze rentebeweging in eerste instantie een sterk toegenomen verwachting op (inmiddels) flinke renteverlagingen. Daarnaast lijkt er ook sprake te zijn van een afname in de onzekerheid over de toekomst. Dat uit zich in wat onder economen de termijnpremie wordt genoemd. Het is een begrip waar van alles onder kan vallen: onzekerheid over i) marktliquiditeit, ii) inflatie en iii) centrale bankenbeleid. Deze termijnpremie was in het afgelopen jaar juist sterk opgelopen en bereikte in de VS – door de oorlog tussen Israël en Hamas – in oktober het hoogste niveau (0,5 procent) sinds juli 2015. Een daling van bijna 0,5 procent sindsdien is een belangrijke verklaring voor de daling van de kapitaalmarktrentes. Het lijkt erop dat de afnemende inflatie ook tot minder onzekerheid hierover heeft geleid. Tegelijkertijd zijn markten eveneens meer gesterkt in hun idee dat het beleid van centrale banken een zachte landing heeft bewerkstelligd, in plaats van een harde landing of dat het juist onvoldoende effectief is geweest.

Als we vooruit kijken dan zijn er nog steeds redenen om te verwachten dat de kapitaalmarktrentes op termijn iets verder naar beneden kunnen. Dat is vooral ingegeven door ons vrij sombere groeibeeld voor 2024 (vooral in de eerste helft van het jaar) en de verdere daling van de inflatie. Die ondersteunen op termijn beperkte renteverlagingen door centrale banken.

Maar op korte termijn is het zeer wel mogelijk dat we een beperkte opleving gaan zien in de kapitaalmarktrentes, als blijkt dat centrale banken toch wat minder snel overstag gaan dan markten op dit moment inprijzen. Bovendien zijn lang niet alle onzekerheden ook daadwerkelijk verdwenen. In een wereld waar de veiligheidssituatie structureel is verslechterd, de globalisering is gestokt en er grote investeringsuitdagingen liggen met betrekking tot de energietransitie, passen in onze ogen hogere kapitaalmarktrentes dan die wij voor de pandemie hebben gezien.

EUR/USD

De valutamarkten werden het afgelopen najaar gedomineerd door de verwachting dat de Federal Reserve al komend voorjaar de rente verlaagt. Het gevolg was dat het dollarmandje DXY naar het laagste niveau daalde sinds augustus. De dollar presteerde hiermee het zwakst van alle G10-munten. De koers van EUR/USD steeg kortstondig naar 1,10 – een niveau waarop in de zomer voor het laatst werd gehandeld. Deze stijging verhult echter dat de gemeenschappelijke munt net als de dollar ook terrein inleverde tegen veel andere G10-munten. Dit reflecteert volgens ons de zwakte die we in veel Europese economieën zien, Duitsland in het bijzonder.

De euro viert op 1 januari zijn 25-jarig bestaan. Sinds de introductie van de euro is de koers gemiddeld 6,5 procent lager geweest dan wat je op basis van koopkrachtpariteit (purchasing power parity, PPP) zou verwachten. We gebruiken hier de PPP-schattingen van de OESO. In figuur 16 is te zien dat de munt in 15 van deze 25 jaar is ondergewaardeerd. Vooral sinds 2015 profiteren Europese exporteurs van een munt die eigenlijk te goedkoop is. Dit maskeert de tekortkomingen van de Europese industrie. De vrees is dat vooral de Duitse industrie structureel is verzwakt. Het goedkope Russische gas ontbreekt, de exportvraag vanuit China staat onder druk, de instroom van goedkope arbeidskrachten uit Midden- en Oost-Europese landen droogt op, en de controle over de eigen productieketens is in de afgelopen decennia uit handen gegeven. We achten het daarom vrij onwaarschijnlijk dat de euro binnen afzienbare tijd weer terugkeert richting de door de OESO berekende ‘fair value’ van 1,46. Het betekent dat importen vanuit bijvoorbeeld de Verenigde Staten verhoudingsgewijs duur blijven.

De zwakte van de Europese industrie suggereert dat wanneer de inflatie onder controle is, er ruimte is voor een periode van ‘bewuste’ koerszwakte voor de euro. Volgens ons is daarom de stijging van de EUR/USD-wisselkoers die wij vorige maand zagen overdreven. Hoewel (speculatie op) renteverlagingen van de Fed de risicobereidheid op de financiële markten aanjagen, waardoor een cyclische munt als de euro doorgaans profiteert, denken wij dat dit gebeurt tegen de achtergrond van een economische recessie. Beleggers moeten dus voorzichtig zijn met wat zij wensen. Op een termijn van 1 tot 3 maanden zien we de wisselkoers van EUR/USD terugvallen richting een waarde van 1,05.

EUR/GBP

De inflatie was in het Verenigd Koninkrijk een nog groter probleem dan in de eurozone. Hierdoor heeft de Britse centrale bank de rente naar 5,25 procent verhoogd. Net als in de eurozone neemt ook aan de overkant van de Noordzee de ergste inflatieproblematiek af. Zo daalde de kerninflatie in oktober van 6,1 procent naar 5,7 procent. In mei was dit cijfer nog 7,1 procent. Dat is dus een positieve ontwikkeling, maar het is nog te vroeg om alweer te kijken naar een verlaging van de rente.

De Britse arbeidsmarkt is namelijk vanuit een structureel oogpunt een stuk krapper dan de ‘gemiddelde’ arbeidsmarkt van de eurozone. Ondanks dat de economische groei effectief al een jaar is gestagneerd, zijn er in het Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld veel meer vacatures voor elke werkzoekende dan in de eurozone. Hoewel vanuit een cyclisch oogpunt de vacaturegraad daalt en het aantal werkzoekenden juist toeneemt, en wij verwachten dat deze trend doorzet, kunnen we zeker nog niet spreken van een ruime arbeidsmarkt. Het gevolg is dat de loon- en diensteninflatie in het Verenigd Koninkrijk een stuk hoger is, wat aangeeft dat de inflatie zich meer heeft kunnen nestelen in het economisch verkeer. Het zal vermoedelijk daarom wat langer duren voor hier een significante verbetering zichtbaar is. De Bank of England verlaagt om die reden waarschijnlijk pas later de rente dan de ECB. Dit aanhoudende renteverschil zal volgens ons het pond wat geliefder houden dan de euro. Wij denken dat het EUR/GBP-valutapaar in het komend jaar tussen 0,85 en 0,87 handelt.