Banken weer in de gratie bij obligatiebeleggers

Het jaar 2023 is begonnen met een succesvolle uitgifte van een coco door Credit Agricole, een gerenommeerde partij. Coco’s (naar het Engelse contingent convertibles) zijn de meest diep achtergestelde obligaties van banken die dienen als bufferkapitaal. Ze behoren tot het garantievermogen van de bank: de obligaties kunnen in een crisis worden omgezet in aandelen.

Coco’s zijn nog steeds geen algemeen geaccepteerde beleggingscategorie. Ze vormen geen onderdeel van de reguliere obligatiebenchmarks. Dat betekent dat er niet automatisch geld instroomt. Het maakt ze gevoelig voor het algemene marktsentiment.

Als er onvoldoende liquiditeit is en er geen nieuwe obligaties worden uitgegeven, zijn coco’s extra kwetsbaar. Als beleggen in trek raakt, komt er daarentegen vanzelf vraag naar coco’s op gang: de hoge rente en de forse extra vergoeding bovenop die van andere achtergestelde bankobligaties (die immers ook worden geraakt in een bail-out), maakt coco’s kansrijk. Daarom zijn we hierin voor een relatief fors deel belegd binnen het hoogrisicogedeelte van onze obligatieportefeuille.

Dat er nu massaal wordt ingeschreven op een nieuwe kapitaaluitgifte geeft vertrouwen in de beleggingscategorie. Die gaat immers een belangrijk jaar tegemoet, waarbij meer duidelijkheid moet ontstaan over het aflossingsbeleid van de banken.

Credit Agricole plaatste voor € 1,25 miljard een perpetuele obligatie met een coupon van 7,25%. Dat is meer dan het dubbele van de rente die het betaalt op een reguliere obligatie. Kort voor kerst werd een tienjaarslening met een coupon van 3,5% uitgegeven. Hiermee heeft de sterke Franse bank weer zes jaar extra bufferkapitaal opgehaald. De coupon staat vast tot maart 2029 en de obligatie is in de zes maanden daaraan voorafgaand aflosbaar. Dat betekent dat beleggers erop rekenen dat de obligatie over circa zes jaar wordt afgelost en niet een oneindig doorlopende perpetuele lening wordt.

Of bestaande coco’s met lagere coupons in de komende jaren worden afgelost, is een belangrijke vraag voor beleggers in coco’s. De obligaties hebben immers geen harde aflosdatum maar zijn door beleggers wel gekocht in de verwachting dat de bank ze op een gegeven ogenblik zal herfinancieren.

Ter illustratie: Credit Agricole heeft een perpetuele lening uitstaan met een coupon van 4% die in december 2027 aflosbaar is. Als het de lening niet zou aflossen, zal de coupon worden vastgesteld op de dan geldende vijfjaarsmarktrente (nu ongeveer 3%) met een opslag van 4,37%. Het zou gelet op de recente uitgifte dus wel te billijken zijn om de obligatie af te lossen, maar het is allesbehalve zeker of de bank dat te zijner tijd gaat doen. Daarom staat de obligatie op een koersniveau dat past bij een obligatie die mogelijk nog veel langer zal uitstaan dan 2027. Dat betekent ook dat er een extra aflossingswinst is te behalen voor de belegger als de obligatie wel bijtijds wordt afgelost.

De toezichthouder speelt daarbij een markante rol. Enerzijds wil die graag dat banken veel van dit bufferkapitaal aantrekken. Daarmee zijn ze goed bestand tegen een crisis, want dan kan het bufferkapitaal worden aangesproken als de bank grote verliezen lijdt. Anderzijds wil de Europese Centrale Bank (ECB) alleen dat de banken bestaande coco’s aflossen als dat economisch voor ze is. De vervangende obligatie moet dus een gunstigere coupon dragen. Daarmee lijken ze banken te beschermen, maar de consequentie is dat beleggers een hogere vergoeding eisen voor dit aflossingsrisico. Daardoor worden de coco’s duur kapitaal voor banken om aan te trekken.

In december loste UBS, dat als Zwitserse bank niet onder ECB valt, nog een coco af die een duidelijk lagere coupon had dan een nieuwe uitgifte. UBS beschouwt het uitstel van de aflossing waarschijnlijk als penny wise, pound foolish. Door de markt ervan te overtuigen dat het altijd op de eerste call aflost, zal het betere voorwaarden bij nieuwe uitgiftes verkrijgen en daar heeft het de gehele looptijd baat bij. Tot dusverre hebben alle banken telkens de call gedaan als die werd verwacht. Het is interessant hoe zich dit het komende jaar ontwikkelt.

Goed om te weten. Aan beleggen zijn risico’s verbonden. De waarde van je belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Je kunt (een deel van) je inleg verliezen.