De gemengde portefeuille is terug – beleggingsvisie 2024

Het beleggingsjaar 2023 is bovengemiddeld goed geweest voor aandelenbeleggers. Tot begin december bedraagt het rendement in euro gemeten ongeveer 15%.

Maar ook obligaties stellen niet teleur dankzij een mooie comeback in het vierde kwartaal: het rendement bedraagt ruim 4%. Al is hiermee het verlies sinds 2021 voor obligatiebeleggers bij lange na niet goedgemaakt.

Een belangrijke bijdrage is van de inflatie gekomen, die in rap tempo is gedaald van de torenhoge niveaus in 2022. ‘De extremen voorbij’, was onze voorspelling voor het beleggingsjaar 2023. Dat lijkt met het resultaat voor aandelen en obligaties en met het oog op de inflatieontwikkeling inderdaad het geval. Maar ondanks het positieve resultaat is 2023 geen rustig jaar geweest.

…maar geen rustig jaar

Zo hadden we de bankenonrust in het eerste kwartaal, die tot zorgen leidde over de toestand van met name regionale Amerikaanse banken.

Daarnaast beleeft de Chinese economie tegen de verwachting in een teleurstellende heropening na de beëindiging van de strenge lockdowns, woedt er een nieuwe oorlog in het Midden-Oosten, heeft de rente nieuwe meerjarige hoogtepunten bereikt en koerst de eurozone tegen het eind van het jaar af op een technische recessie.

Positieve factoren drukken stempel

Daar staan wel een paar positieve factoren tegenover. Zo heeft de doorbraak van generatieve kunstmatige intelligentie (AI) gezorgd voor een explosieve stijging van de aandelen van Amerikaanse Big Tech-bedrijven, die vanwege hun grote weging in de wereldindex een enorme bijdrage hebben geleverd aan het aandelenrendement.

Ook zorgden de sterke buffers van consument en het bedrijfsleven in combinatie met forse overheidsinvesteringen als gevolg van de Amerikaanse Chips Act en de Inflation Reduction Act voor een veerkrachtige Amerikaanse economie.

Kijken we vooruit, dan zien we in ons basisscenario voldoende perspectief voor rendement in 2024. We voorzien een zwakker economisch beeld, maar geen sterke verslechtering van de groei van de wereldeconomie.

De arbeidsmarkt blijft sterk genoeg. In combinatie met een afzwakkende inflatie en bovengemiddelde loongroei verbetert de koopkracht van consumenten. Dit ondersteunt de bestedingen en legt een vloer onder de groeivertraging in de wereld.

Tempo Amerikaanse groei zwakt sterk af

De Amerikaanse economie presteert nog goed, maar we verwachten dat die in de eerste helft van 2024 in een milde recessie raakt. Dat komt door een vertraagde werking van hogere rentes, minder steun van de overheid en het opraken van de overtollige besparingen. In de tweede helft van het jaar treedt er licht herstel op, waardoor we over het hele jaar rekening houden met een groei van 0,7%.

Ook het beeld voor de eurozone is zwak. Die verkeert al in een milde recessie. Een diepe recessie blijft ons bespaard doordat er in 2024 sprake zal zijn van reële loongroei (de lonen stijgen harder dan de inflatie) en een beperkte verslechtering van de werkgelegenheid.

Bovendien hebben Europeanen nog altijd de beschikking over bovengemiddeld veel spaargeld. En dat ondersteunt de bestedingen. De groei zien we uitkomen op 0,4%.

Groeiverschil met opkomende markten neemt toe

Verder zien we de groei in China stabiliseren, met meer stimuleringen op komst om de consumptie aan te jagen. Een sterke opleving van de Chinese economie verwachten we niet. Dat komt door de vastgoedcrisis en de weigering van de Chinese autoriteiten om de kredietsluizen wagenwijd open te zetten.

We zien de groei in China uitkomen op 4,5%. Ook andere Aziatische landen groeien door. Zo kunnen Taiwan en Zuid-Korea profiteren van het herstel van de cyclus in de chipindustrie. De economie van India blijft sterk presteren. We verwachten dan ook een toenemend verschil in groeitempo tussen de opkomende markten en ontwikkelde markten.

Inflatie daalt verder

Verder hebben we in ons basisscenario een groeiende overtuiging dat we op een houdbaar pad bewegen richting de inflatiedoelstelling van centrale banken op lange termijn. Factoren die hieraan bijdragen zijn een minder krappe arbeidsmarkt, krappere kredietcondities en een zwakkere groei.

Voor de VS en de eurozone verwachten we dat de inflatie over het jaar 2024 uitkomt op respectievelijk 3% en 3,5%. Dat is beduidend lager dan in 2023 met een inflatie van respectievelijk 4,1% en 5,6%.

Rente wordt verlaagd

De milde recessie, de lagere inflatie en de krappere kredietcondities geven aanleiding voor renteverlagingen in de tweede helft van 2024. Voor de Amerikaanse centrale bank (de Fed) houden we rekening met drie renteverlagingen en voor de Europese Centrale Bank (ECB) met één verlaging.

Ruimte voor winstgroei, stabiele renteopslagen

Hoewel de groei vertraagt, blijft er in 2024 ruimte voor winstgroei doordat de groei van de wereldeconomie in nominale termen voldoende hoog blijft. We voorzien dan ook geen winstrecessie voor volgend jaar.

Verder kan de kapitaalmarktrente iets verder dalen doordat het monetaire beleid wordt versoepeld. Ook blijven de renteopslagen voor bedrijfsobligaties stabiel. De solide balansverhoudingen van bedrijven zijn meer dan bestand tegen een milde groeivertraging.

We zijn, vooruitkijkend naar het jaar 2024, gematigd positief. We denken dat er op basis van het hierboven geschetste beeld een goede balans is tussen buffer en rendementsperspectief.

De waarderingen van aandelen en obligaties staan positieve rendementen niet in de weg. Over het geheel genomen zijn aandelen niet duur: de koersen staan in verhouding tot de winsten van bedrijven op het niveau van voor de coronapandemie. Buiten de VS zijn de waarderingen ronduit laag te noemen.

Ook de waardering van obligaties is gunstig. Door de huidige hoge rentes op obligaties in combinatie met de dalende inflatie denken we dat het een relatief goed jaar wordt voor obligaties. Als de rente daalt, stijgen de koersen van obligaties. Je hebt niet veel rentedalingen nodig voor een bovengemiddeld totaalrendement.

Bufferrol van obligaties is terug

We denken dat hierdoor obligaties ook meer hun traditionele rol als tegenwicht in de portefeuille kunnen vervullen en dat de samenhang van aandelen en obligaties weer terug kan keren naar normaal.

Waar begin dit jaar de neutrale portefeuille (50% aandelen, 50% obligaties) ‘dood’ werd verklaard, verwachten we dat zo’n gemengde portefeuille weer de balans kan geven die we er normaal van verwachten. En dit keer bieden zowel aandelen als obligaties rendementsperspectief.

Neutrale weging

Dit alles tezamen maakt dat we een sterke overtuiging hebben dat we het jaar 2024 in kunnen gaan met een neutrale weging voor aandelen. En er is anders in de jaren hiervoor extra zwaar gewicht voor aandelen nodig om een goed rendement te kunnen behalen.

Gemeten in euro is de VS de winnaar van 2023. Het sterke herstel van de ‘Magnificent 7’-aandelen (Amazon, Nvidia, Tesla, Apple, Alphabet, Microsoft en Meta) dit jaar door de explosieve groei in kunstmatige intelligentie is de belangrijkste aanwijsbare reden. Bovendien is de Amerikaanse economie sterk blijven groeien terwijl veel economen voor een recessie vreesden.

Geen herhaling van 2023 verwacht voor VS

Er is een aantal redenen waarom we voor volgend jaar niet verwachten dat de VS het opnieuw fors beter zal doen dan de andere regio’s. Als eerste zien we dat de marktreacties rond positieve cijfers van de ‘Magnificent 7’-aandelen minder uitbundig worden. De lat ligt hoger om te verrassen.

Ook speelt de betrekkelijk hoge waardering van Amerikaanse aandelen een rol. Dat is te zien aan de risicopremie. Die laat zien hoeveel extra rendement je kunt verwachten van aandelen ten opzichte van staatsobligaties. De risicopremie in de VS is laag ten opzichte van de eigen historie en veel lager dan in de andere regio’s. Vrij vertaald: Amerikaanse aandelen zijn duur ten opzichte van aandelen in Europa, Azië en opkomende markten.

Nu kun je betogen dat de VS veel kwaliteitsbedrijven heeft, met wereldwijde sterke merken en met hoge marges. Dat is waar, maar het rechtvaardigt ons inziens niet dit grote waarderingsverschil. Bovendien verwachten we voor komend jaar een milde recessie in de VS. Daarmee neemt het groeiverschil toe met opkomende markten.

China in de hoek waar klappen vallen

Het toenemende groeiverschil tussen opkomende markten en de VS en de relatief lage waardering pleiten voor opkomende markten. Een regio waar we meer dan gemiddeld in beleggen.

De keuze voor opkomende markten heeft dit jaar helaas niet gebracht wat we ervan verwacht hadden. Dat komt door de aanhoudende vastgoed- en vertrouwenscrisis in China. Ook hebben de geopolitieke spanningen tussen China en de VS voor uitstroom uit Chinese aandelen gezorgd.

Als we vooruitkijken dan zal 2024 een jaar zijn waarin de Chinese economische vertraging het dieptepunt zal bereiken, schatten we in. We verwachten nieuwe steunmaatregelen om de vastgoedsector te ondersteunen en dat is broodnodig. Per saldo verwachten we dat de economische groei in China op 4,5% uitkomt.

Wel zullen de geopolitieke spanningen nog boven de markt blijven hangen, net als verdere verergering van de vastgoedcrisis. Tegelijkertijd is er al veel ellende verwerkt in de koersen. De prijzen van Chinese aandelen zijn laag. Komt China in rustiger vaarwater terecht, dan zijn koersstijgingen te verwachten.

India heeft wind mee

We beleggen daarnaast fors in andere opkomende markten, zoals India, Indonesië, Zuid-Korea en Taiwan. Onze verwachting is dat deze economieën fors gaan bijdragen aan de groei in Azië. We verwachten dan ook dat het groeiverschil met Europa en de VS zal toenemen.

India heeft de beste papieren met een hoge groei van ruim boven de zes procent. Ook heeft het land de demografie mee met een jonge populatie.

Daarnaast profiteert India, net als bijvoorbeeld Indonesië, van de China+1-strategie. Dat houdt in dat bedrijven niet meer alleen in China investeren, maar productie ook opzetten in landen waar politiek gezien minder risico ligt of die zich dichter bij de thuismarkt bevinden, zoals de VS veel met Mexico handelt.

Herstel in halfgeleiders goed voor exporteurs Azië

Azië staat bekend als belangrijke exportmotor. De auto-industrie, maar ook de chipsector zijn hier belangrijke voorbeelden van. Taiwan en Korea kunnen profiteren van de toenemende vraag en afnemende voorraden binnen de chipsector.

De dip in de wereldwijde omzet van de chipsector is dit jaar bereikt en het groeipad is weer omhoog gericht naar 2024 en verder. Voor beide economieën verwachten we een krachtig winstherstel, wat de aandelenmarkt zal ondersteunen. Kortom, voor diverse markten in Azië zien we een stabiel of beter beeld ontstaan.

Ruimte voor verder herstel Japan na goed jaar

Ook Japan zal kunnen profiteren van de draai uit China. Vooral op het gebied van technologie staat Japan hoog aangeschreven. Japanse aandelen presteren dit jaar goed vanwege de aandeelhoudersvriendelijke maatregelen, de goedkope yen en de instroom van buitenlands kapitaal als alternatief voor China.

We zien ook dat de loongroei zorgt voor een positieve dynamiek in de Japanse economie. We verwachten dat dit in het komende jaar zo blijft. Daarom beleggen we in het Macrofonds naar verhouding wat meer in Japan. Wel is het belangrijk dat Japan de rentes beheersbaar laat oplopen vanaf de zeer lage niveaus.

Europa stagneert

We zijn minder enthousiast over Europa. Daar stagneert de economische groei. Europa heeft nog altijd met energieproblematiek te maken sinds de contracten met Rusland zijn opgezegd.

We verwachten echter niet dat de economie vanaf de huidige stagnatie nog veel verder zal wegzakken. Wel zal de ECB nog wachten met het verlagen van de rente, want een loon-prijsspiraal ligt nog altijd op de loer vanwege de krappe arbeidsmarkt.

Factorbeleggen: kwaliteit is koning

Een andere benadering van aandelenbeleggen is door te kijken naar bepaalde eigenschappen van die aandelen (zogeheten factoren) in plaats van naar landen of regio’s. Deze benadering passen we zelf toe in het 1895 Multifactorfonds.

Bedrijven met sterke balansen en stabiele winsten (de factor kwaliteit) hebben het dit jaar als enige factor fors beter gedaan dan de wereldwijde beurs met een rendement van 24%. Hier spelen de goede resultaten van Big Tech een grote rol, want binnen deze factor hebben de grote Amerikaanse techreuzen een groot aandeel.

Beter perspectief smallcaps voor 2024

Voor het komende jaar verwachten we in ons basisscenario een beheersbare groeivertraging voor de wereldeconomie, met een milde recessie in de VS in de eerste helft van 2024.

Dat zal de ommekeer kunnen betekenen voor kleine beursgenoteerde bedrijven (small- en midcaps), die een relatief zware weging hebben in onze portefeuille. De prestaties daarvan zijn achtergebleven ten opzichte van grotere bedrijven (large- en megacaps).

Als de bodem van een groeivertraging in zicht is, dan herstellen smallcaps relatief snel daarna. Het perspectief op bovengemiddelde rendementen voor smallcaps in de loop van 2024 en daarna is dus goed. Ook omdat de waardering van smallcaps momenteel betrekkelijk laag is ten opzichte van de eigen historie en ook van de wereldindex.

Die lage waardering van smallcaps draagt ook bij aan de lagere waardering van de multi-factorportefeuille. De koers-winstverhouding voor de komende twaalf maanden van de factorportefeuille is met 13,8 tegen ruim 15 lager dan die voor de wereldindex.

Met dalende inflatie en toenemende kans op rentverlagingen door de centrale banken zal de belangstelling van beleggers voor obligaties fors gaan toenemen. Met een lopende rente van 4,5% is het rendementspotentieel voor obligatiebeleggers rond het hoogste niveau van deze eeuw, voor wie belegd is in wereldwijde obligaties van hoge kwaliteit. Daar ligt nu onze voorkeur boven euro-obligaties.

Het mooie van hogere rentes is tweeërlei:

1. De buffer is aanzienlijk bij een onverhoopt verdere rentestijging. Stel, de rente stijgt in de komende twaalf maanden met een procentpunt. Dan is het verlies op een obligatieportefeuille ongeveer 1,5%. In het tegenovergestelde geval dat de rente met een procentpunt daalt, boek je als belegger een rendement van ruim 10%.
2. Hoewel je je als obligatiebelegger een stuk armer voelt dan twee jaar geleden, is je rendementsperspectief voor de komende jaren veel hoger dan destijds voor mogelijk werd gehouden. In plaats van het vooruitzicht van rentes die beneden de 2% zouden blijven, wordt elke vrijval nu tegen 4,5% herbelegd.

Eurorente wordt minder aantrekkelijk

Voor beleggers in euro zijn de huidige rentes minder uitzonderlijk. In de kredietcrisis van 2008 zijn er hogere rentes geweest. Ook voor 2002, in de beginjaren van de euro, was 5% een niveau dat wel haalbaar was.

Hoewel de ECB de rente naar 4% heeft opgevoerd, wordt de marktrente voor euro-obligaties nog met een 3 geschreven. De algemene verwachting is dat het 4%-niveau niet houdbaar is met de recessie in de EU. De rap dalende inflatie zorgt ervoor dat beleggers met duidelijk minder genoegen nemen. De rente op vijfjaars staatsleningen ligt al onder 2,5%.

Met het sterk opgelopen renteverschil tussen euro-obligaties en dollarobligaties in de periode april tot oktober 2023 werd het weer tijd om de focus te leggen op wereldwijde obligaties in plaats van obligaties volledig in euro. Uiteraard moet het valutarisico daarbij worden afgedekt, maar de kosten daarvan zijn inmiddels aanzienlijk afgenomen ten opzichte van het begin van het jaar.

Moeizaam herstel van rampjaar 2022

2023 was bovenal het jaar dat beleggers hun wonden moesten likken van het rampjaar 2022. Het is onvoorstelbaar hoe beleggers in zo’n korte tijd de omslag voor de kiezen kregen van negatieve rentes begin 2022 tot de hoogste rentes in twaalf jaar tijd twaalf maanden later. De rente lag al zo lang op zo’n laag niveau en was zo stabiel dat er helemaal geen antwoord was toen het tij keerde.

De omslag bij de centrale banken die van kopers van obligaties verkopers werden, de fors toegenomen volatiliteit die het risicoprofiel aantastte en niet in de laatste plaats de onrust na de scherp gestegen inflatie maakten dat obligaties maar moeizaam wisten te herstellen van het rampjaar 2022.

Kredietopslagen op bedrijfsobligaties kunnen afnemen

Inmiddels is het beeld een stuk gunstiger. Gezien de verwachte renteverlagingen in de loop van 2024 en het herstel van economische groei zijn de vooruitzichten voor obligaties bepaald goed.

Met name bedrijfsobligaties kunnen profiteren van de rentedaling, wanneer de angst voor hogere kredietopslagen afneemt. Kredietopslagen kunnen afnemen omdat beleggers minder angst hebben over de mogelijkheden voor bedrijven om zich te herfinancieren, nu de rente daalt.

Weinig ‘fallen angels’ in 2024

Kijken we naar de kredietratings van obligaties van kredietwaardige bedrijven (investment grade), dan zien we nog steeds meer opwaartse bijstellingen dan neerwaartse. Een analyse van de BBB- obligaties, wat de laagste categorie is binnen investment grade obligaties, leert dat 500 miljoen dollar kwetsbaar is voor ratingverlaging: slechts zo’n 1% op een totaal van 54 miljard dollar.

Dat betekent dat er ook in 2024 niet veel zogeheten fallen angels zullen zijn. Dat zijn obligaties die naar de risicovollere high yield-markt terugvallen en een forse koersdaling kunnen doormaken, allereerst omdat de bedrijven zich daar minder makkelijker kunnen herfinancieren. Bovendien zijn er veel beleggers die het beleid hebben om alleen in investment grade te beleggen en die deze obligaties zullen verkopen bij een dergelijke ratingverlaging.

Interesse om te starten met beleggen?

Ontdek de mogelijkheden voor jou.