Rente en valuta: is er inflatie aan de horizon?

“Er zijn decennia waarin niets gebeurt, en er zijn weken waarin decennia gebeuren”

Dit zijn de woorden van Lenin, die wel het een en ander wist over revolutionaire tijden. Maar ook op de huidige tijd lijkt deze uitspraak uitstekend van toepassing te zijn. De coronapandemie blijkt een katalysator voor vele onvoorziene gebeurtenissen. Een krimp van het bbp van 25 procent in een kwartaal? Waarom niet. Negatieve olieprijzen? Ja hoor! Een harde Brexit en een complete heroriëntatie van de Britse economie? Wie zal het zeggen. Een heropleving van de handelsoorlog tussen de VS en China? Zeer reëel. In de hoofdstukken Blik op de Wereld en Eurozone schrijven we hier uitgebreid over.

Maar ook op de financiële markten wordt op dit moment geschiedenis geschreven. Zo waren wij in het vorige Kwartaalbericht van mening dat de druk op de centrale banken om opnieuw tot verregaande maatregelen over te gaan sterk toenam. In de daaropvolgende weken ontwikkelde de Federal Reserve zich tot international lender of last resort. Met renteverlagingen, een dozijn aan aankoop- en kredietfaciliteiten en een reeks aan internationale repo- en swaplijnen maande zij de wereldwijde financiële markten met succes tot rust. De waardering van wereldwijde aandelen, gemeten via de geschatte koers-winstverhouding, staat op het hoogste niveau sinds 2001 (figuur 1).

Ook voorzagen we een prominentere rol voor het begrotingsbeleid, dat in de laatste jaren vrij conservatief is geweest. Het idee dat de financiën van een overheid door dezelfde lens moeten worden bekeken als de financiën van een bedrijf of huishouden doet inderdaad steeds minder opgeld. Toch past de Nederlandse overheid nog altijd erg graag op het ‘huishoudboekje’, waardoor zij zich als aanvoerder van de Frugal Four positioneert. In haar analyse ontbreekt echter dat overheden, in tegenstelling tot bedrijven of huishoudens, geld kunnen creëren. Om dit succesvol te kunnen doen, is wel sterkere Europese samenwerking en verregaande integratie op begrotingsgebied vereist. Voor Nederland is dat nog altijd een brug te ver. Maar in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten zien we al wél tekenen van een paradigmaverandering: de overheidsfinanciën worden gebruikt om de uitgevallen vraag van de private sector te compenseren, terwijl de extra uitgifte van staatsobligaties voor het leeuwendeel door de centrale bank op de balans wordt gezet. Deze expliciete coördinatie tussen monetair- en begrotingsbeleid verzwakt het taboe op zogeheten ‘monetaire financiering’.

De afgelopen jaren hebben we veel geschreven over de verwoede maar evengoed vaak futiele pogingen van de ECB om met een variëteit aan steunprogramma’s de inflatie naar de doelstelling van net geen twee procent te krijgen. De indruk ontstond dat de ECB vooral tegen een touwtje aan het duwen was. Veel factoren die aan de lage inflatie ten grondslag liggen, vallen namelijk grotendeels buiten het bereik van het monetaire beleid van één centrale bank. Denk bijvoorbeeld aan de grotere spaarbehoefte door wereldwijde demografische ontwikkelingen, of aan ‘geïmporteerde’ disinflatie door globalisering, of aan de langdurige bezuinigingspolitiek en de liberalisering van arbeids- en productmarkten. Anderzijds kun je ook stellen dat de onafhankelijkheid van de centrale banken en de expliciete focus op de inflatie misschien té goed hebben gewerkt. Het idee dat de inflatie nooit lang boven de twee procent zou mogen uitkomen, heeft de inflatieverwachtingen op structurele wijze getemperd.

Niet in steen gebeiteld

Deze trends zijn echter niet in steen gebeiteld. Zo staat de onafhankelijkheid van centrale banken momenteel ter discussie. Worden zij nu voor het karretje van de overheden gespannen? Het is in ieder geval zo dat overheden en de centrale banken voorlopig dezelfde agenda hebben: alles doen om de economie te stimuleren. Daarnaast is de globaliseringstrend gekeerd en is het liberale, door ‘de markt’ gestuurde, economische beleid niet meer heilig. Steeds meer overheden geven een groter gewicht aan de voordelen van industriepolitiek. Want moeten waardeketens zo efficiënt of juist zo robuust mogelijk zijn? En de anderhalvemetersamenleving brengt extra regelgeving en daarmee extra kosten met zich mee.

Maar een langere periode van relatief hoge overheidstekorten kan het meest stimulerend werken. In tegenstelling tot QE – waarbij een centrale bank effectief een (staats-)obligatie voor onbepaalde tijd ruilt tegen centrale-bankreserves – creëren overheidstekorten namelijk wél nieuwe financiële activa: de extra uitgifte van staatsobligaties. Deze activa komen ten goede aan de private sector. Het valt vrij simpel uit de spaaridentiteit af te leiden dat de schuld van de publieke sector het vermogen van de private sector vormt. Wanneer de overheidstekorten dus gedurende lange tijd hoog blijven terwijl de productiecapaciteit niet volledig herstelt van de coronaschok, is er een kans dat de geaggregeerde vraag sterker wordt dan het geaggregeerde aanbod. In dat geval kunnen we stellen dat er te veel geld achter te weinig goederen aan jaagt, wat zal kunnen leiden tot hogere inflatie. Maar wanneer overheden alsnog snel tot bezuinigingen overgaan, net als na de grote financiële crisis of zelfs tijdens (!) de eurozonecrisis, is de kans op hogere inflatie al snel een stuk minder groot.

Op de korte termijn is er weinig reden om bezorgd te zijn over hogere inflatie. De prijzen van grondstoffen zijn erg sterk gedaald, terwijl de oplopende werkloosheid en de hoge economische onzekerheid zorgen voor een periode van onderbesteding. Maar op de langere termijn – en dan spreken we al snel over een aantal jaar – zijn de inflatieverwachtingen dus een stuk diffuser. Feitelijk kan de coronaschok als een ‘breekijzer’ fungeren waardoor er op termijn mogelijk meer ruimte komt om de inflatie wél substantieel hoger te krijgen. Namelijk door een afname van de neerwaartse inflatietendensen uit het verleden die het gevolg waren van almaar toenemende globalisering en een verandering in het samenspel tussen monetair en begrotingsbeleid.

Voor de ECB is een ‘houdbaar’ hogere inflatie voorlopig toekomstmuziek. Verdere stimulering van de economie is vooralsnog het devies. Eerder deze maand besloot de centrale bank het in maart opgestarte Pandemic Emergency Purchase Programme te verhogen met 600 miljard euro naar 1.350 miljard euro. Een groot gedeelte van de nieuwe uitgifte van schuldpapier komt via de markt op de balans van de centrale bank terecht. Hierdoor blijven de financieringskosten bijzonder laag, en hebben overheden in principe meer dan voldoende ruimte om huishoudens en bedrijven van cash te blijven voorzien. Op de internationale staatsobligatiemarkten is goed te zien dat de rente-opslagen op perifeer papier weer worden gedrukt (figuur 3), zonder dat dit heeft geleid tot wezenlijk hogere rentes in de kernlanden (figuur 4).

ECB-voorzitter Lagarde zei in maart nog dat de centrale bank zich niet op deze spreads richt, maar is daar snel op terug gekomen. De economie van de eurozone is immers gebaat bij stabiliteit op de markt voor staatsobligaties: lage rentetarieven én lage spreads. Wij verwachten daarom dat de kapitaalmarktrentes in de komende maanden nog erg laag zullen blijven. Mogelijk is er in de loop van volgend jaar wel wat ruimte voor een opwaartse beweging: het is hiervoor wel nodig dat de markt overtuigd raakt van het risico op hogere inflatie.

De opgelopen Euribor-tarieven vormen nog altijd een pijnpunt (figuur 5). Deze reflecteren een toenemende risicoperceptie in het Europese bankensysteem en de geldmarkten, maar omdat veel leningen op Euribor zijn gebaseerd, zorgt dit voor een verkrapping van de monetaire condities. Met de aanstaande TLTRO-III-financieringen hoopt de ECB de financieringskosten van banken in elk geval sterk te drukken. Mocht dat weinig soelaas bieden, dan kan de ECB de depositorente altijd nog met tien basispunten verlagen. Deze staat nu op -0,50 procent. De horde voor zo’n stap lijkt echter iets te hoog: een renteverlaging is niet meer ons basisscenario.

Over de Verenigde Staten kunnen we dit Kwartaalbericht betrekkelijk kort zijn: de beleidsrente staat op 0 tot 0,25 procent en zal daar volgens ons in de komende jaren blijven. De financiële condities moeten ruim blijven, waardoor de Federal Reserve een stijging van de rentes op staatsobligaties snel in de kiem zal smoren met steunaankopen. Er is geen limiet gesteld aan het in maart opnieuw opgestarte QE-programma. Hierdoor heeft de Fed voldoende slagkracht om de gehele Treasury-rentecurve te drukken. Dit zal logischerwijs ook de swaptarieven laag houden. Wij verwachten dat het 10-jaars swaptarief niet boven de 1 procent zal uitkomen.

Eurodollar terug naar 1,05?

Door het verrassend positieve sentiment op de financiële markten zijn de veilige havens in de laatste maand wat minder in trek. De Japanse yen, de Zwitserse frank en de Amerikaanse dollar leverden allemaal aan waarde in ten opzichte van de euro. Ook de munten van een heel scala aan opkomende markten weten door het goede sentiment weer iets van de in maart en april opgelopen schade goed te maken. De Chinese yuan is door de opnieuw opgelopen spanningen tussen China en de Verenigde Staten een uitzondering. Voor ons is de beweging in EUR/USD het meest opvallend: halverwege april stond dit valutapaar nog op 1,075, maar inmiddels is de wisselkoers opgelopen tot 1,12. Een stijging van ruim 4,5 procent in krap twee maanden is fors te noemen, terwijl de verwachte volatiliteit juist is gedaald. Dit geeft aan hoe sterk de rally gedreven is door een verbetering van het sentiment – natuurlijk gevoed door de talloze steunprogramma’s.

Maar er is mogelijk wel sprake van een structurele kentering. Het is beleggers al lang duidelijk dat de muntunie imperfect is wanneer deze niet wordt geschraagd door een begrotingsunie. Het feit dat niet alleen Frankrijk maar ook Duitsland de stap heeft gezet om Italië en Spanje met giften en/of langlopende en onvoorwaardelijke leningen te steunen, is een grote stap in de richting van zo’n begrotingsunie. Maar dit moeten de overige lidstaten nog wel unaniem steunen. Het valt nog te bezien of er overeenstemming kan worden gevonden zonder dat de Duits-Franse opzet enorm verwatert. Maar een compromis is niet onhaalbaar denken wij. En mocht dat wél lukken, dan kan het voor de euro een echte gamechanger zijn. Tegelijkertijd zijn wij er niet van overtuigd dat het huidige positieve sentiment op de markten lang stand kan houden. Je vraagt je af of beleggers wel dezelfde nieuwsberichten lezen. Voorlopig houden we daarom vast aan onze visie dat EUR/USD eerst een flinke beweging omlaag moet maken, mogelijk zelfs tot 1,05, voordat er weer ruimte is voor herstel.

Het Britse pond blijft onder druk staan

Het Britse pond blijft het op meer fronten lastig hebben. Het is het Verenigd Koninkrijk niet gelukt om de uitbraak van de pandemie op tijd een halt toe te roepen. Het verspreidingsgetal ligt volgens de overheid maar net onder de 1. Desalniettemin worden de strikte lockdown-maatregelen versoepeld: de economie wordt immers heel hard geraakt. Wij verwachten dat de Britse economie dit jaar met 10,9 procent zal krimpen. De tijd zal moeten leren of haastige spoed in dit geval wél goed is. Een tweede uitbraak ligt in het VK in elk geval op de loer.

Het Britse ministerie van Financiën en de Bank of England pionieren er ondertussen op los. Terwijl de HM Treasury een aantal omvangrijke steunmaatregelen aankondigde, verlaagde de centrale bank de rente van 0,75 procent naar uiteindelijk 0,10 procent. Daarnaast werd het snel duidelijk dat vrijwel de gehele extra uitgifte van schuldpapier op de balans van de centrale bank terecht zal komen. Dit wordt nu geschat op circa 300 miljard pond, maar kan oplopen. De beleidsmakers stellen met klem dat er van monetaire financiering geen sprake is, hoewel de Bank of England ook na afloop van de financiële crisis nooit serieus heeft overwogen om de staatsobligaties weer terug in de markt te plaatsen. Daarnaast woedt er een discussie over negatieve beleidsrentes. Als deze zouden worden ingevoerd, mag je veronderstellen dat het pond verder onder druk komt te staan. Wij denken dat het voorlopig alleen bij een discussie zal blijven: tot nu toe zijn er geen echt overtuigende argumenten gevonden om negatieve rentes te introduceren.

Een andere belangrijke factor voor het Britse pond is natuurlijk Brexit. Ook hier zijn er maar weinig positieve geluiden: het is duidelijk dat Brexit na verloop van tijd steeds harder is gedefinieerd. Wij verwachten niet dat de transitieperiode, die nu loopt tot 31 december 2020, zal worden verlengd. Een besluit hierover moet voor 1 juli worden genomen. Het belang van het bedrijfsleven en de economie staat niet meer centraal; de absolute onafhankelijkheid van de Europese wet- en regelgeving wel. Een handelsakkoord kan alleen worden gesloten wanneer men een compromis over het ‘gelijke speelveld’ bereikt, dat voldoet aan het principe dat de Britten niet meer gebonden zullen zijn aan de Europese regels. Mocht dit lukken, dan zal het een heel summier akkoord zijn. Dit gaat de economie en de handel met het Verenigd Koninkrijk schade berokkenen, waardoor wij niet verwachten dat het Britse pond nog terug zal keren naar de koersen van weleer.