Blik op de wereld: van inflatieangst naar inflatiebestrijding

Beleidsmakers in ontwikkelde economieën staan door de hoge mate van economische onzekerheid voor ongebruikelijk moeilijke keuzes; keuzes waarvan altijd werd gedacht dat deze alleen nog maar in opkomende economieën moesten worden gemaakt.

We denken hardop mee: hoe zijn de gevolgen van de hogere energieprijzen op een rechtvaardige wijze te verdelen? Is er in de winter voldoende aardgas beschikbaar of is er noodzaak om te rantsoeneren en te alloceren? Welke sectoren zijn dan van strategisch belang, en welke niet? Kunnen overheden sectoren of bedrijven verplichten een ijzeren voorraad aan te houden? Mag de inflatie verder oplopen, of moet hier met subsidies en prijsplafonds paal en perk aan worden gesteld? Wat doet een gelijktijdige verslechtering van het handelssaldo en het overheidssaldo met de betalingsbalans? Is bovenmatige afhankelijkheid van derden überhaupt wel een goed idee in een sterk fragmenterende wereld? Leiden structurele economische onevenwichtigheden niet tot veiligheidsproblemen? Moet de centrale bank de rente verhogen om de waarde van de munt te ondersteunen, ook al nadert een recessie?

Het zijn inderdaad veel vragen, die zowel een duidelijke visie op de lange termijn als daadkracht verlangen. De implicatie is dat economische ontwikkelingen in toenemende mate het resultaat zijn van politieke afwegingen en besluiten. Dit betekent dat standaard economische modellen, die tenderen naar een evenwicht tussen de geaggregeerde vraag en aanbod, net als tijdens de pandemie minder goed zullen functioneren. Deze onvoorspelbaarheid zal leiden tot aanhoudend hogere volatiliteit op de financiële markten.

Zowel de duur als de intensiteit van de huidige inflatieschok is een signaal dat de periode van langdurig stabiele en lage inflatie achter ons ligt. Hoewel de exacte ontwikkeling van de inflatie zich moeilijk laat voorspellen – dat is het afgelopen jaar wel gebleken – verwachten we dat de inflatievolatiliteit in de komende jaren verhoogd zal blijven. Zelfs al daalt de inflatie in 2023 door een recessie en het uitwerken van basiseffecten, dan nog is het niet heel waarschijnlijk dat de kapitaalmarktrentes snel terugkeren naar de lage niveaus van afgelopen jaren. Om dit te illustreren, kijken we naar de ontwikkelingen op de korte termijn en naar die op de lange termijn.

Inflatie is nog niet uitgestegen

Op basis van de huidige inzichten verwachten we dat de inflatie in de eurozone in het vierde kwartaal van dit jaar rond de 11 procent zal pieken (figuur 1). Wij denken dat zij in de loop van 2023 weer daalt in de richting van de 2 procent. De samenstelling van de inflatie (weergegeven met gekleurde staafjes) laat net als in de afgelopen maanden zien dat we nog steeds overwegend te maken hebben met kosteninflatie door de hogere voedsel- en energieprijzen. De energieprijsstijging is zó fors en zó persistent dat zelfs een maatstaf als kerninflatie een relatief hoge energiecomponent bevat: ook veel dienstverleners zijn immers genoodzaakt om de kostenstijging door te berekenen.

De inflatieontwikkelingen zijn niet alleen maar verslechterd. In het afgelopen jaar ontstond een deel van de inflatie van goederenprijzen door de mismatch tussen wat producenten tijdens de pandemie konden produceren en waar consumenten in deze periode behoefte aan hadden. Deze mismatch wordt kleiner. De druk op de toeleveringsketens neemt wereldwijd af. De prijsstijgingen van grondstoffen (exclusief gas) zijn afgezwakt, de containervrachtprijzen gehalveerd, de levertijden verkort, de orders gematigd, de achterstanden ingelopen en de voorraadposities toegenomen. Dit is in lijn met het oorspronkelijke ‘transitory’-scenario waarin de inflatiedruk vanzelf zou afnemen. De stijging van de energieprijzen overschaduwt deze effecten echter.

Ondertussen daalt de koopkracht snel. Er zijn weinig signalen die erop wijzen dat de lonen over een brede linie sterk oplopen, hoewel er wel grote verschillen zijn tussen sectoren en landen. Ondanks de lage werkloosheid en de personeelstekorten in verschillende sectoren en landen fluctueert de loongroei in de eurozone vooralsnog tussen de 2 en 3 procent per jaar. Dat signaleert óf dat de inflatiestijging nog steeds als incidenteel wordt beschouwd, óf dat de gemiddelde werknemer niet bij machte is om flinke looneisen te stellen. Diverse landen verhogen wel de minimumlonen, zoals Duitsland (van 9,43 euro naar 12 euro per uur vanaf 1 oktober) en Nederland (+10 procent per 1 januari - volgens Nederlandse media met inzage in gelekte Prinsjesdagvoorstellen). Ook wijzen nieuw afgesloten looncontracten in bepaalde sectoren op een duidelijk hogere stijging van de lonen in de komende 1-2 jaar. Maar een echte loon-prijsspiraal is er in de eurozone nog niet en zal ook niet tot wasdom komen als de economie in recessie belandt. In ieder geval zal de loongroei de inflatie (bij lange na) niet bij kunnen houden. Het te sterk verkrappen van het monetaire beleid lijkt daarom niet geheel consistent met de doelstelling. Het risico op een overreactie van het monetaire beleid is daarom aanwezig, aldus ECB-hoofdeconoom Lane.

Lange termijn

Waarom wordt het monetaire beleid alsnog met grote stappen verkrapt in de wetenschap dat er een recessie aanstaande is? ECB-bestuurslid Schnabel is daar in deze speech heel duidelijk over. Zij liet de kwantitatieve voorspellingen voor de groei en de inflatie voor wat ze zijn en keek juist op kwalitatieve wijze naar de inflatierisico’s. Vooral de energietransitie en de geo-economische fragmentatie kunnen volgens haar structureel voor meer inflatievolatiliteit zorgen. Interventies door overheden in bepaalde markten, het stimuleren van productie van (strategische) goederen in eigen land in plaats van in Azië, afnemende wereldhandel en investeringen in het buitenland (de-globalisering); het zijn factoren die bij kunnen dragen aan (tijdelijk) lagere efficiëntie en hogere kosten en prijzen. Het is onzeker, maar de periode van stabiel lage inflatie kan definitief achter ons liggen. In dat geval kan de centrale bank nu niet anders dan stevig reageren op de veel te hoge gerealiseerde inflatiecijfers. Het risico bestaat namelijk dat de inflatieverwachtingen hun huidige anker van 2 procent zullen loslaten. De centrale bank is haar geloofwaardigheid dan écht kwijt.

Wij hebben onze groeiverwachtingen opnieuw naar beneden bijgesteld ten opzichte van de vorige ramingsronde. De grootste aanpassingen zijn voor 2023 en een direct gevolg van de negatieve impact van de hogere inflatie op de economische activiteit. Hiermee wijken wij niet af van het algemene beeld onder analisten.

Ramingen

In de maandelijkse cijfers voor het vertrouwen onder inkoopmanagers zien we wereldwijd een duidelijk patroon van ‘convergentie naar beneden’. Waren er begin dit jaar nog grote verschillen in hoe inkoopmanagers in diverse economische regio’s tegen de ontwikkeling van hun bedrijf of sector aankijken, langzaam maar zeker zien we dat de meerderheid nu een stuk minder optimistisch is. In diverse landen is de ‘productie-index’ in deze enquête inmiddels onder de 50 gezakt, wat duidt op krimp in de komende maanden. In de eerste helft van dit jaar waren veel bedrijven in de eurozone nog hard bezig om productieachterstanden weg te werken en/of voorraden aan te vullen. Maar het recente beeld wijst nu op een afzwakkende vraag (nieuwe orders) en in sommige sectoren zelfs opbouw van ongewenste voorraden.

Onze ramingen sluiten in grote lijnen aan bij dit beeld. Voor diverse Europese landen hebben wij onze groeiraming voor 2022 iets naar boven bijgesteld; het herstel in de dienstensector en het wegwerken van productieachterstanden bleken sterker dan de afzwakkende vraag. We zien dat terug in de meeste eurozonelanden (behalve Duitsland), in het VK en ook in Brazilië.

De Amerikaanse economie neemt een wat bijzondere positie in. Ondanks dat de arbeidsmarkt een onverdeeld positief beeld geeft, daalde het Amerikaanse bbp toch in zowel het eerste als tweede kwartaal. Hierdoor zit de economie er technisch gesproken al in een recessie. Een andere meting van de economische activiteit (bijvoorbeeld via het nationaal inkomen) en de binnenlandse vraag laten echter een positiever beeld zien over de eerste helft van 2022. Bovendien trekken de groeicijfers in de komende kwartalen weer bij. Niettemin heeft dit geleid tot een verlaging van onze groeiraming voor het hele jaar.

In juli en de eerste helft van augustus speculeerden beleggers op een vroegtijdige ‘draai’ van de centrale banken. Dit was terug te zien in dalende renteverwachtingen, lagere kapitaalmarktrentes en oplopende waarderingen van financiële activa. Onder meer vanwege de daling van de grondstofprijzen en meevallende inflatiecijfers uit de Verenigde Staten leefde het idee dat nog een paar renteverhogingen voldoende zouden zijn om het inflatiebeeld weer te laten kantelen. De centrale banken zouden vervolgens een deel van hun verkrapping weer ongedaan kunnen maken.

Deze verwachting leidde tot een ‘berenmarktrally’, terwijl centrale banken juist aansturen op krappere financiële condities. Deze worden bereikt door een combinatie van hogere beleids- en geldmarktrentes, hogere kapitaalmarktrentes, hogere risicopremies en lagere waarderingen voor activa, strengere kredietvoorwaarden en, als gevolg, een sterkere dollar. Tijdens de Jackson Hole-conferentie heeft Fed-voorzitter Powell ingegrepen door duidelijk te stellen dat de Fed niet opnieuw te gemakzuchtig over inflatie wil denken. Sindsdien is het sentiment omgedraaid, tot genoegen van sommige centrale bankiers. Beleggers hoeven niet te rekenen op de ‘Fed-put’.

Federal Reserve: een moeilijk verhaal

De Fed is vijf maanden geleden begonnen de beleidsrente te verhogen. Ondanks de grote rentestappen is het ‘neutrale’ niveau waarbij het monetaire beleid de groei aanjaagt noch afremt pas net bereikt. Toch werken de effecten van de renteverhogingscyclus al in de economie door. Zo is het geëiste rendement op staatsobligaties (10 en 30 jaar) teruggekeerd naar de pieken van de vorige cyclus. De 30-jarige hypotheekrente is in de Verenigde Staten in rap tempo gestegen naar een niveau dat we sinds 2008 niet meer hebben gezien. Ook in reële termen is de hypotheekrente veel hoger dan in de afgelopen tien jaar.

Door de combinatie van stijgende hypotheekrentes en stijgende huizenprijzen neemt de betaalbaarheid van woningen af. Minder starters komen in aanmerking voor de hypotheek die nodig is voor een gemiddeld geprijsde woning. Het toont aan hoe snel de verwachtingen van toekomstige beleidsrenteverhogingen hun weg vinden naar de economie. De huizenmarkt is rentegevoelig. Ontwikkelingen op deze markt leiden doorgaans de conjunctuurcyclus. De waarde van de woning is van groot belang voor de balans van huishoudens en beïnvloedt discretionaire bestedingsbeslissingen, zelfs bij huishoudens die het huis niet als onderpand gebruiken om uitgaven aan verbouwingen, renovaties of andere grote aankopen te financieren.

De inflatie is ook in de Verenigde Staten te hoog, al lijken de scherpste prijsstijgingen achter de rug. In juli bedroeg de PCE-inflatie (gemeten aan de hand van de daadwerkelijke consumentenbestedingen) maar liefst 6,3 procent. De kerninflatie was 4,6 procent. De Fed hanteert deze cijfers in plaats van de bekendere consumentenprijsindex als leidraad voor het beleid. Het is aannemelijk dat de inflatie geleidelijk afzwakt, maar het zal volgens ons lastig zijn om de inflatie weer tot de nagestreefde 2 procent te laten dalen. Dit komt door de relatief hoge loongroei in de Verenigde Staten. In september stegen de gemiddelde uurlonen met 5,2 procent ten opzichte van een jaar geleden. Inschattingen van de Atlanta Fed wijzen op een nog sterkere loongroei. Door het hoge aantal vacatures ten opzichte van het aantal werkzoekenden en het hoge verloop op de arbeidsmarkt weten Amerikaanse werknemers namelijk hogere loonstijgingen te bedingen. Dit beschermt vooral tegen de inflatie, want in reële termen is er geen vooruitgang geboekt.

De Fed hoopt de loongroei en de inflatie af te koelen door het aantal vacatures (V) flink te verminderen zonder dat de banengroei stokt en de werkloosheid (U) oploopt. Dat zou mooi zijn, maar door mismatches op de arbeidsmarkt is dit zonder actief arbeidsmarktbeleid een moeilijk verhaal. De daling van de V/U-ratio zal nauwlettend worden gevolgd, maar wij verwachten dat deze wél gepaard gaat met oplopende werkloosheid en dus een recessie. De Sahm-regel is vervolgens een interessante manier om naar deze ontwikkeling te kijken. Volgens deze tot nu toe foutloze real-time indicator is er sprake van het begin van een recessie wanneer het driemaands voortschrijdend gemiddelde van de werkloosheid met 0,50 procentpunt of meer stijgt ten opzichte van het laagste punt in de voorgaande twaalf maanden. Dit is tot nu toe niet het geval.

ECB: grote stappen, snel thuis?

In het vorige kwartaalbericht uitten wij onze verbazing over de expliciete Europese Centrale Bank. De beleidsmakers lieten in juni weten dat zij ondanks alle onzekerheid van plan waren de depositorente in juli en september met 25 respectievelijk 50 basispunten te verhogen naar 0,25 procent. Dat bleek uiteindelijk schijnzekerheid. Door de sterke stijging van de gasprijzen, de inflatieverrassingen en de druk van de markten werden dit uiteindelijk twee rentestappen van 50 respectievelijk 75 basispunten. De depositorente is gestegen naar 0,75 procent.

De ECB wil drie dingen tegelijk, die niet altijd even gemakkelijk met elkaar zijn te verenigen. Het primaire doel is om de inflatie en de inflatieverwachtingen terug naar 2 procent te krijgen. Daarom verhoogt zij de rente met grote stappen. Ten tweede vergroot een zwakke euro de inflatiezorgen. De daling van de wisselkoers moet dus een halt worden toegeroepen. Tot nu toe heeft het snel verhogen van de rente de munt echter weinig steun gegeven, omdat dit de kans op een stevigere Europese recessie vergroot. Ten derde moeten de spreads van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties op Duitse staatsobligaties binnen de perken blijven. Om dit te realiseren, is het Transmission Protection Instrument (TPI) in het leven geroepen. Het TPI is nog niet actief ingezet en wordt alleen gebruikt wanneer een land voldoet aan een waslijst aan criteria op het gebied van economisch en begrotingsbeleid. Dit geeft de ECB speelruimte. Voorlopig gebruikt zij slechts de aflossingen van het pandemie-opkoopprogramma PEPP, op ‘flexibele’ wijze, om de renteverschillen te dichten.

Door de beleidsrente met 0,75 procentpunt te verhogen, wil de ECB laten zien dat zij daadkrachtig ingrijpt tegen de veel te hoge inflatie. Daarmee wil zij ook voorkomen dat de lange-termijn-inflatieverwachtingen verder toenemen. De ECB stelt dat deze stap de overgang van accommoderend naar krap monetair beleid vervroegt. Het eindpunt van de verhogingscyclus ligt daarmee niet noodzakelijk hoger. Wij zien deze ongebruikelijk grote rentestap niet direct als voorbode van meer rentestappen van een dergelijke omvang, hoewel deze zeker niet vallen uit te sluiten. De centrale bank zal per vergadering bekijken wat de meest gepaste rentestap is. Gezien de enorme onzekerheid is dat een logische benadering. Wij verwachten nu een rentestap van 50 basispunten in oktober, van 50 basispunten in december en van 25 basispunten in januari.

Het risico zit aan de bovenkant van onze voorspelling. ECB-president Lagarde waakt voor onderschatting. Ze zei dat de beleidsrente nog ver is verwijderd van het niveau waarmee de ECB de inflatie kan terugbrengen naar 2 procent. Het suggereert dat de ECB geen andere keuze heeft dan het beleid te blijven verkrappen, ook al raakt de economie komende winter in recessie.

De inflatie is lang gebagatelliseerd omdat deze ontstond door problemen aan de aanbodzijde in plaats van door een sterke vraag. Dat zou uiteindelijk leiden tot disinflatie. Door de aanhoudende opwaartse inflatieverrassingen is de ECB toch overstag gegaan, ondanks het risico dat dit de verwachte recessie zwaarder maakt. De arbeidsmarkt is in veel landen en sectoren krap, maar de loonontwikkeling is met een algemene stijging van 2 tot 3 procent tot nu toe zeer beperkt gebleven. In geval van een recessie krijgt een ongunstige loon-prijs-dynamiek helemaal geen kans. Integendeel, door het verlies van koopkracht staan veel gezinnen noodgedwongen voor de keuze om te koken of te stoken. Bovendien is het een veeg teken dat het stoppen van de steunaankopen direct is gevolgd door een nieuw instrument dat fragmentatierisico’s moet verminderen. Het is een signaal dat een op schuld gebouwde economie hogere rentes slecht aan kan.

Wij hebben onze verwachtingen voor de kapitaalmarktrentes desalniettemin flink naar boven moeten bijstellen. Het was de aanname dat het risico op een stevige recessie roet in het eten zou gooien van de verhogingsplannen van de ECB. We kunnen echter stellen dat de centrale bank de recessie niet schuwt, zolang het inflatieproces maar wordt gesmoord. Wij verwachten nog steeds dat dit uiteindelijk leidt tot lagere kapitaalmarktrentes, vanaf het moment dat het narratief ontstaat dat er meer grip is op de inflatie. Maar omdat er ook een heel aantal indicaties zijn dat de inflatie op de lange termijn wat hoger kan komen te liggen, verloopt die daling misschien niet meer zo snel als wij aanvankelijk hebben ingeschat. Wij verwachten nu dat het 10-jaars swaptarief over twaalf maanden op 1,70 procent kan staan.

Valutaverwachtingen

De dollar is een aantrekkelijke valuta in tijden van geopolitieke spanningen. Het is de munt waarin de meeste internationale reserves worden aangehouden. Bovendien hebben veel partijen in de wereldeconomie dollars nodig voor hun transacties of voor hun beleggingen. Er ligt dus een premie op het bezit van dollars, waardoor de huidige onzekere situatie tot meer dollarsterkte heeft geleid. Bovendien kent de euro een heel aantal problemen. De oorlog in Oekraïne ligt het meest voor de hand, maar het gebrek aan energiezekerheid speelt de munt ook parten. Wij verwachten dat deze effecten op de korte termijn dominant blijven. Wanneer beleggers heel onzeker worden over de Europese vooruitzichten, dan kan de euro kortstondig wegzakken tot 0,95. Tot slot verwachten wij dat de economie van de eurozone in een recessie raakt en het risico op fragmentatie toeneemt. Het betekent dat renteverhogingen van de ECB niet direct een positieve impact hebben op de waarde van de euro. Wij houden rekening met koersen tussen 1,01 en 1,05 op een termijn van drie tot zes maanden.

Op de wat langere termijn kan de euro weer iets van het recent prijsgegeven terrein terugwinnen. Wij denken dat dit vooral staat te gebeuren wanneer de centrale banken niet meer aansturen op het verkrappen van de financiële condities. In een dergelijk scenario zoeken beleggers weer wat meer risico op en worden veilige dollarposities afgebouwd. De kansen op een dergelijk scenario worden groter wanneer de inflatiecijfers in de Verenigde Staten afzwakken en de Amerikaanse economie in niet meer dan een milde recessie belandt. In dat geval kan de wisselkoers van de euro weer herstellen naar 1,08.

De Britse economie heeft net als andere Europese economieën last van hoge inflatie en problemen in de waardeketens. De krappe arbeidsmarkt vergroot deze problemen. Het dubbele tekort op zowel de begrotingsbalans als de lopende rekening is bovendien risicovol in onzekere tijden. Het betekent dat de Britten voor hun financiering afhankelijk zijn van de gulheid van het buitenland. Het is daarom noodzakelijk dat de nieuwe regering voorzichtig omgaat met de overheidsfinanciën en de vraag niet teveel stimuleert. Brexit en het aanhoudende risico op een handelsconflict met Europa hangt ook boven de markt. Tegelijkertijd heeft Europa meer last van de oorlog in Oekraïne dan het Verenigd Koninkrijk. Europa is bijvoorbeeld afhankelijker van Russisch gas en andere Russische producten.

Handelaren verwachten dat de Bank of England de beleidsrente in de komende twaalf maanden met 250 basispunten verhoogt naar 4,25 procent. Het is de verwachting dat de inflatie langer hoog zal blijven dan in Europa, te meer omdat de nieuwe regering de vraag mogelijk te veel stimuleert. In dat geval zullen de renteverhogingen ook worden doorgevoerd om de waarde van het pond te beschermen. Het Britse pond blijft wat dat betreft kwetsbaar.