Blik op de wereld: is het glas halfvol of halfleeg?

De groei van het mondiale bruto binnenlands product (bbp) zal de komende jaren naar onze verwachting verder afnemen (figuur 1). In 2018 daalde de groei tegen de verwachting in licht ten opzichte van de jaren ervoor. Voor 2019 voorzien wij een wereldwijde groei van 3,5 procent, waarna de groei iets verder zal dalen naar 3,4 procent in 2020 (tabel 1). Hoewel dit past binnen het beeld van een geleidelijke groeivertraging, verwachten wij wel dat de kans op een recessie in ontwikkelde economieën toeneemt vanaf 2020. De risico’s bij dit mondiale economische beeld lijken in 2019 te zijn afgezwakt ten opzichte van vorig jaar, maar zijn nog wel ruimschoots aanwezig. Belangrijke beslissingen rond de Brexit en de handelsoorlog tussen de Verenigde Staten (VS) en China worden namelijk vooral vooruitgeschoven.

Dat de mondiale economische groei in de meeste economieën op peil is gebleven, is vooral toe te schrijven aan een relatief sterke binnenlandse vraag. De ontwikkeling van de wereldhandel staat namelijk nog steeds onder druk (figuur 2). In het vierde kwartaal van 2018[1] kromp het wereldhandelsvolume zelfs met 0,9 procent ten opzichte van het kwartaal ervoor, toen de groei op kwartaalbasis nog 1,3 procent bedroeg. Hoewel er ook duidelijk zwakte zichtbaar was bij ontwikkelde economieën, in het bijzonder de eurozone, werd de krimp vooral veroorzaakt door opkomend Azië, waar China het belangrijkste onderdeel van uitmaakt.

Behalve het wereldhandelsvolume ontwikkelen ook enkele voorlopende indicatoren op basis van enquêtedata zich sinds 2018 steeds minder gunstig. Dat is vooral goed zichtbaar aan de kant van de industrie. De samengestelde mondiale inkoopmanagersindex (PMI) duidt vooralsnog op groei in de komende periode, maar de neergaande trend naar het neutrale niveau van 50 is duidelijk zichtbaar (figuur 3). Een PMI-niveau onder de 50 duidt doorgaans op een periode van krimp in de periode erna.

[1] Voor december 2018 zijn er als gevolg van de government shutdown geen handelsdata beschikbaar voor de VS. Daarom heeft het CPB in die maand een groei van 0 procent verondersteld.

De afname van de groei van de wereldeconomie komt niet vanuit één specifieke hoek. Zowel in de ontwikkelde als de opkomende economieën zal het gemiddelde groeitempo de komende jaren afnemen.

Een Amerikaanse recessie in 2020

Voor de grootste economie ter wereld, de Verenigde Staten, houden we in 2020 rekening met twee achtereenvolgende kwartalen van krimp, ofwel een economische recessie (zie figuur 4). Ontwikkelingen op financiële markten zijn een goede graadmeter om de kans op een Amerikaanse recessie te bepalen en die kans bedraagt volgens onze berekeningen momenteel tussen de 60 en 70 procent. Ook zien we de eerste barstjes ontstaan in de afgelopen jaren zo geoliede Amerikaanse machinerie, die samen lijken te hangen met de renteverhogingen van de Amerikaanse centrale bank in de voorbije jaren. Zo is het percentage wanbetalingen op autoleningen gestegen naar 4,5, wat bijna even hoog is als tijdens het begin van de financiële crisis tien jaar geleden. Ook zijn de private woninginvesteringen sinds begin 2018 ieder kwartaal gekrompen, wat duidt op een verslechtering van de betaalbaarheidscondities voor huishoudens. Krimpende woninginvesteringen zijn in het verleden bovendien vaak een voorbode geweest voor recessies een paar kwartalen later.

Al met al hebben we in de VS nu nog een redelijk milde recessie ingeprijsd van in totaal -0,8 procentpunt, die het gevolg is van een negatieve groeibijdrage van de particuliere consumptie, de bedrijfsinvesteringen en de netto export (figuur 4). Mocht de Amerikaanse economie de komende periode sterk afkoelen, dan zal de Amerikaanse overheid uiteraard trachten om dit beleidsmatig tegen te gaan. Bezien vanuit het perspectief van de overheidsfinanciën lijkt er echter weinig ruimte voor accommoderend beleid en daarnaast heeft de Federal Reserve op dit moment nog steeds twee renteverhogingen in 2019 en één in 2020 in de zogenoemde ‘dot plot’ staan. Wij denken dat de Fed uiteindelijk zal inzien dat er geen ruimte meer is voor renteverhogingen. Voordat de Fed echter een volledige omslag heeft gemaakt naar een beleid van renteverlagingen, zullen ze waarschijnlijk net als in het recente verleden achter de feiten aan lopen. Overigens zullen we de komende periode ook nauwgezet kijken naar factoren die een mogelijke Amerikaanse recessie zouden kunnen verergeren, zoals kwetsbaarheden in het Amerikaanse financiële systeem en de besmettingsrisico’s die hiermee gepaard gaan.

Ook de eurozone en andere ontwikkelde economieën kampen met zwakte

Aan deze kant van de Atlantische Oceaan ziet het economische beeld er ook steeds minder rooskleurig uit. In de eurozone viel de economische groei de afgelopen kwartalen erg tegen en het lijkt erop dat deze groei ook de komende tijd gematigd zal blijven. Italië is het zorgenkindje binnen de eurozone en onze verwachting is dat de Zuid-Europeanen de zwakke economische periode niet op korte termijn te boven zullen komen. In het Verenigd Koninkrijk speelt natuurlijk het verloop van de Brexit een belangrijke rol bij de groeivooruitzichten. Momenteel gaan wij nog steeds uit van een zogenoemde ‘zachte Brexit’, wat betekent dat de EU en de Britten een deal zullen sluiten om te werken aan een structurele handelsovereenkomst. Maar de onzekerheid rond het proces en het mogelijke uitstel van het officiële Brexit-moment is zelf al een factor die terughoudendheid om te investeren bij ondernemingen veroorzaakt.

Aan de andere kant van de wereld laten ontwikkelde economieën hetzelfde beeld zien. In Japan neemt de groei de komende jaren ook af doordat capaciteitsgrenzen zijn bereikt en doordat de handel steeds negatiever bijdraagt aan de groei. Dat laatste heeft ook te maken met minder vraag vanuit China. De geplande btw-verhoging voor oktober 2019 zorgt­ ondanks flankerend begrotingsbeleid voor angst dat Japan begin 2020 zal worden getroffen door een recessie. Dat komt vooral omdat voorgaande btw-verhogingen ook al voor problemen hebben gezorgd. Voor Australië verwachten we dat de binnenlandse economie afkoelt door een beperktere bijdrage van de particuliere consumptie en woninginvesteringen als gevolg van een afkoelende huizenmarkt.

Opkomende markten in zwaar weer

In de voornaamste opkomende economieën viel de groei de afgelopen periode flink tegen. India noteerde als snelst groeiende economie ter wereld de afgelopen twee kwartalen een flinke groeivertraging van 8,2 procent in het tweede kwartaal van 2018 naar 6,6 procent in het vierde kwartaal. We verwachten echter dat de groei van de Indiase economie in de komende kwartalen de weg terug omhoog zal inzetten als gevolg van overheidsstimulering in de aanloop naar de verkiezingen in mei, en ruimer monetair beleid van de Indiase centrale bank en infrastructurele projecten, die de tweede helft van dit jaar sterk zullen bijdragen.

In China kwam de gemiddelde bbp-groei in 2018 met 6,6 procent uit op de laagste groei in 28 jaar tijd. Onderliggend is de binnenlandse groeivertraging steeds duidelijker zichtbaar en gerichte stimuleringsacties door de overheid en centrale bank moeten de afkoelende economie opvangen. De eerste cijfers over 2019 laten vooralsnog een gemengd beeld zien. Mocht er een handelsdeal komen met de VS, dan zou dit gunstig zijn voor China’s exportvooruitzichten. Maar een eventuele belofte om meer te importeren uit de VS hoeft per saldo niet tot een verbetering van de netto handelsbijdrage te leiden. Dat komt omdat de extra export als gevolg van een deal gecompenseerd zou worden door hogere importen. Een deal zou er overigens wel voor zorgen dat beide landen in het Chinese jaar van het varken minder met modder naar elkaar gooien.

De Braziliaanse economie maakt een teleurstellende ontwikkeling door. Door een zwakker dan verwachte groei in het vierde kwartaal van 2018 hebben we onze verwachting voor 2019 neerwaarts bijgesteld. Voor 2020 handhaven we vooralsnog onze verwachting van een bbp-groei om en nabij de 3 procent. Dat komt vooral door geplande hervormingen die moeten leiden tot betere verwachtingen en een door investeringen geleid herstel. Andere opkomende economieën, zoals Turkije en Argentinië, hebben het echter nog een stuk zwaarder. Door de valutacrisis vorig jaar, torenhoge inflatie[2] en een scherpe verhoging van de beleidsrente ziet de economische toekomst er voor beide landen somber uit.

Per saldo verwachten wij dus dat de economische groei in het grootste deel van de ontwikkelde en opkomende economieën zal vertragen. De grote vraag bij dit beeld is wel wat er gebeurt als de groeivertraging onverhoopt harder uitvalt dan verwacht of politieke ontwikkelingen anders uitpakken dan gedacht.

[2] In Argentinië bedroeg de gemiddelde inflatie de afgelopen twaalf maanden maar liefst 37 procent tegenover 17 procent in Turkije.

Ondanks de wereldwijde conjuncturele afkoeling en het feit dat sommige individuele opkomende markten er economisch momenteel al niet te florissant voor staan, zijn de onzekerheden op sommige terreinen ten opzichte van 2018 wel degelijk afgenomen. Ten eerste is de Federal Reserve tijdelijk gestopt met haar beleid van monetaire verkrapping, waardoor kapitaalvlucht uit opkomende markten tot stilstand is gekomen en de valuta van deze economieën zich deels hebben hersteld. Ten tweede lijkt er zowel aan de kant van de VS als bij China bereidheid te zijn om toe te werken naar een handelsovereenkomst. In zo’n overeenkomst zal China naar alle waarschijnlijkheid toezeggen om meer (landbouwproducten, LNG, auto’s en vliegtuigen) uit de VS te importeren en het forse handelsoverschot van ruwweg USD 350 miljard met de VS binnen enkele jaren te dichten. Naar verluidt zouden de Chinezen zelfs bereid zijn om meer structurele hervormingen door te voeren, zoals het verder openstellen van diverse markten voor buitenlandse bedrijven. Tot slot lijkt de Brexit-deadline een aantal maanden te worden uitgesteld, wat het Britse Parlement meer tijd geeft om overeenstemming te bereiken over een deal met de Europese Unie en de kans op een harde Brexit weer iets verkleint.

Maar de risico’s worden vooral doorgeschoven

Maar we kunnen niet te vroeg juichen, aangezien het risico dat het op een van de bovengenoemde terreinen alsnog misgaat verre van geweken is. Zoals gezegd koerst de Amerikaanse centrale bank nog steeds af op twee renteverhogingen in 2019 en één in 2020. Mocht de Fed te traag reageren om het monetaire beleid bij te stellen, dan kunnen we behalve negatieve effecten op de Amerikaanse economie ook hernieuwde turbulentie op de financiële markten verwachten. Ook hebben we sterke twijfels over de houdbaarheid van een Amerikaans-Chinese handelsovereenkomst. Dit komt vooral door twijfels of China zijn afspraken om structurele hervormingen door te voeren wel zal naleven. Veel Chinese staatsbedrijven opereren inefficiënt, zijn afhankelijk van staatssteun en gaan gebukt onder een hoge schuldenlast. De vraag is of deze bedrijven, die de ruggengraat vormen van de Chinese economie, in staat zijn om meer internationale concurrentie het hoofd te bieden. Tot slot hangt ook nog steeds het risico op een harde Brexit boven de markt.

Vooralsnog lijkt het glas ondanks de verwachte groeivertraging nog halfvol. Maar we kunnen niet uitsluiten dat het glas ook zomaar kan worden omgestoten als een van de bovengeschetste neerwaartse risico’s zich manifesteert.