Rente en valuta: ongefundeerd optimisme

Verwachtingen dat zowel de Amerikaanse als de Europese centrale bank komend jaar de rentes nog verder zullen verlagen, zijn in de afgelopen maanden als sneeuw voor de zon verdwenen. Waar marktparticipanten begin september nog zeker wisten dat de ECB haar depositotarief met 30 tot 40 basispunten zou verlagen, daar is nu zelfs een additionele renteverlaging van 10bp nog maar 33 procent ‘ingeprijsd’ in de markt. Ook langetermijnrentes hebben weer de weg omhoog gevonden. Na een historisch dieptepunt voor de 10-jaars swaprente van -0,35 procent medio-augustus, kunnen we nu weer een positieve rentestand noteren. Voor de Fed is de markt nog wel iets negatiever (met nog minstens één renteverlaging van 25bp volledig ingeprijsd voor 2020), maar ook dit is aanzienlijk minder dan enkele maanden geleden.

Hieraan liggen diverse factoren ten grondslag. Ten eerste hernieuwd optimisme over een aanstaand handelsakkoord tussen de VS en China. Dat is zeker zichtbaar in de aandelenmarkten, die in afgelopen weken nieuwe records vestigden. Terwijl de wereldwijde beleidsonzekerheid hoog blijft, is de volatiliteit in de aandelenmarkt, zoals gemeten in optiepremies historisch gezien beneden gemiddeld laag.

Ten tweede zagen we in de afgelopen maanden per saldo toch iets betere cijfers over de economie. Het patroon was zeker niet eenduidig, maar vooral de Chinese inkoopmanagersindices gaven beleggers hoop dat de wereldwijde economische groeivertraging stabiliseert.

Maar laten we de centrale banken zelf niet uitvlakken. In september kondigde de ECB een reeks van verruimingsmaatregelen aan, maar dit legde ook meteen onenigheid binnen de Beleidsraad bloot en ontketende een fel publiek debat. De flankerende oproep aan overheden om een meer stimulerend beleid te voeren van ex-ECB-president Mario Draghi en diens opvolger per 1 november 2019, Christine Lagarde, werd door de markten uitgelegd als een afnemende kans op verdere renteverlagingen. Dit was ook de strekking van de woorden van Fed-voorzitter Jerome Powell, die op 25 november zei dat wat hem betreft het glas voor de Amerikaanse economie “meer dan halfvol” is.

Ongefundeerd optimisme?

Echter, achter al deze argumenten voor hogere rentes kun je vraagtekens plaatsen. Zoals wij ook in ‘Blik op de Wereld’ betogen, is een ‘fase 1-deal’ tussen de VS en China mogelijk. Maar een houdbare overeenkomst die tegemoetkomt aan de fundamentele verschillen tussen beide landen is zeer twijfelachtig. Daarnaast hangt de onwil, onder de haviken in de ECB Beleidsraad om verder te verruimen, in de toekomst af van de vraag of Europese overheden een voldoende krachtige en effectieve response kunnen op brengen bij verdere economische tegenslagen. De Duitsers lijken hier vooralsnog weinig trek in te hebben en de Fransen, Italianen en Spanjaarden hebben daar eigenlijk de begrotingsruimte niet voor. En als we naar de VS kijken dan heeft de Fed een pas op de plaats gemaakt na de drie renteverlagingen in afgelopen maanden. Maar dat is in onze ogen niet genoeg om een recessie in 2020 te vermijden.

Als het vierde kwartaal van 2019 alsnog het draaipunt in de economische cyclus blijkt te zijn dan komen de ECB en de Fed er mogelijk mee weg. Mocht de VS alsnog de recessie inglijden (zoals wij voorspellen) en de Eurozone op zijn best blijft doormodderen, dan is het de vraag hoe lang de Fed en de ECB hun huidige standpunten kunnen volhouden.

We doen onze prognose van renteverlagingen in 2020 gestand

Met onze verwachting van een wereldwijde (milde) recessie in 2020/2021, die wordt aangevoerd door de VS, denken wij dat beide centrale banken in de loop van 2020 uiteindelijk toch weer overstag zullen gaan. Voor de Fed betekent dat concreet dat wij vanaf het tweede kwartaal 150bp aan renteverlagingen verwachten, waarbij het beleidstarief teruggaat naar 0 – 0,25 procent.

Hoewel er ten voor wat betreft het ECB-beleid meer onzekerheden zijn, zien wij verdere renteverlagingen als de weg van de minste weerstand. Weerstand omtrent het opschroeven van de obligatie-aankopen, lijkt zo hoog dat er bij onze huidige economische verwachtingen geen uitbreiding valt te verwachten. Het tempo van 20 miljard euro per maand aanhouden zal het komend jaar al moeilijk genoeg zijn, nu diverse centrale banken dicht tegen de 33 procent houderschapslimiet voor overheidspapier zitten.

Een belangrijke overweging bij onze renteverwachting zijn de lage inflatieverwachtingen en de moeite die bedrijven ondervinden om stijgende loonkosten door te berekenen. Terwijl de ECB verwacht (of hoopt) dat de loongroei verder aantrekt, en/of dat dit leidt tot prijsverhogingen, is het in onze ogen waarschijnlijker dat de loongroei eerder afneemt. Ook is het mogelijk dat het doorprijzen van hogere kosten juist moeilijker wordt. Vanaf maart 2020 (op zijn vroegst) verwachten wij een drietal verlagingen van het depositotarief zodat we in september op -0,8 procent uitkomen. Een aantal factoren kunnen dit proces wel vertragen. In het bijzonder de ‘strategische review’ die ECB-president Lagarde, officieus, heeft aangekondigd en waarin diverse aspecten van het ECB-beleid, zoals doelstellingen, instrumenten en bestuur tegen het licht zullen worden gehouden.

Het probleem is structureel, niet cyclisch!

Zoals wij ook al in het vorige Kwartaalbericht betoogden, zijn er diverse structurele factoren die ten grondslag liggen aan de lage rentes in de geld- en kapitaalmarkten. Het beleid van centrale banken speelt daar zeker een belangrijke rol bij, maar zij zijn niet de enige ‘schuldige’.

Iets wat wij willen benadrukken, is dat marktparticipanten nog steeds de neiging hebben om vooral naar de tijdelijke of cyclische aspecten te kijken. Dat verklaart waarom grote beleggers elk jaar verwachten dat de Duitse lange rente het jaar eindigt op 1 procent, maar de werkelijkheid toch elke keer lager uitvalt.

Onze visie waarin de lage rente structureel van aard is, is deels gebaseerd op onze financialisatie-these. Deze gedachtegang verwijst naar een trend die met name in de Angelsaksische wereld, en in toenemende mate ook in andere landen, valt te bespeuren. Daar kiezen bedrijven steeds vaker om te investeren in financiële vermogenstitels in plaats van vaste activa. Dit biedt ook een mogelijke verklaring waarom de productiviteitsgroei na de crisis zo laag is gebleven. Lage productiviteitsgroei zorgt op haar beurt voor minder ruimte voor loongroei, maar belangrijker is dat de factor ‘arbeid’ ondergeschikt is aan de factor ‘kapitaal’. Zelfs relatieve schaarste in de arbeidsmarkt lijkt een veel beperkter effect te hebben op de loongroei dan voor de crisis van 2008 het geval was.

Het gevolg hiervan is dat niet alleen de ECB, maar ook de Fed, weinig kan bereiken met ruim monetair beleid omdat dit vooral een cyclische impuls geeft. Hierdoor kan er niet veel gedaan worden aan structurele problemen. In het gunstigste geval maakt dit hun beleid ineffectief; in het slechtste geval verergert het de problemen. Bijvoorbeeld door ongewenste effecten op vermogensverdeling of financiële stabiliteit. De recente renteverlagingen door de Fed zouden zelfs president Trump de gelegenheid hebben gegeven om zich hard op te stellen naar China. Hierdoor kan, tegenstrijdig genoeg, de daaruit voortvloeiende geopolitieke onzekerheid een herstel in de wereldwijde groei en inflatie alleen maar verder in de weg staan. Bovendien ondersteunt deze geopolitieke onzekerheid de vraag naar veilig overheidspapier. Een ander gevolg is een relatief sterkere dollar ondanks de renteverlagingen van de Fed dit jaar. Voor schuldnemers in opkomende economieën is het positieve effect van een lagere rente grotendeels tenietgedaan door de sterkere dollar en daarmee blijft de hoge dollarschuld in opkomende markten een risico voor de wereldwijde groei. Hoewel de Fed in eerste instantie vooral naar de binnenlandse economie kijkt, zien we dat de laatste renteverlagingen vooral waren ingegeven door de risico’s. Deze waren een gevolg van een wederzijdse versterking van de zwakkere vraag uit het buitenland en de handelsoorlog.

Hierdoor is onze visie op de lange rente een van: ‘laag voor altijd’ in plaats van: ’voorlopig laag’. Aanhoudende schaarste in overheidspapier zal ook de rendementen in de eurozone blijven drukken en daarom denken wij dat de Europese swaprentes, mede onder invloed van de lagere rentes in de VS, uiteindelijk weer onder nul zakken en tegen eind 2020 zelfs een nieuw historisch dieptepunt van -0,4 procent bereiken.

Dollar blijft voorlopig nog sterk

Onze rentevisie laat zien dat de dollar op termijn zwakker zou moeten worden. Wij verwachten immers dat de Amerikaanse centrale bank de rente in de loop van 2020 terugbrengt naar een bandbreedte van 0-0,25 procent. Dat is 150bp minder dan het huidige tarief en ongeveer 100-125bp lager dan de markt verwacht voor het einde van 2020. Kijken we naar onze visie op de ECB, dan verwachten wij alsnog drie renteverlagingen van in totaal 30bp in 2020, terwijl de markt er slechts 5bp verwacht. Dus wij zitten 25bp onder de markt. Maar dat is nog altijd een stuk minder dan wat wij voor de Amerikaanse rente verwachten en dat zou op termijn tot een zwakkere dollar moeten leiden. Wie naar onze tabellen kijkt, ziet dat dat klopt. Maar het betekent in de praktijk een vrij beperkte stijging van slechts 1 of 2 cent hoger voor de euro eind volgend jaar. Die stijging komt er waarschijnlijk niet voordat de euro eerst verder is verzwakt ten opzichte van de dollar. Hierbij hanteren we een niveau van 1,08 voor eurodollar op een termijn van zes maanden in onze ramingstabel. Maar valutakoersen zijn ook onderhevig aan allerlei andere factoren en de reden achter een bepaalde rentestijging (of –daling) kan bepalen of het effect groot, klein of zelfs omgekeerd is.

Eén van die factoren in het bijzonder is de risicobereidheid onder beleggers. Een afname van deze risicobereidheid vertaalt zich vaak in een sterkere dollar, vooral ten opzichte van risicovoller geachte bestemmingen van kapitaal zoals opkomende markten. Als we die risicobereidheid nu zouden aflezen aan de niveaus van de aandelenmarkten (dicht bij recordniveaus), dan zou je kunnen concluderen dat de dollar nu zwak zou moeten zijn. Niets is echter minder waar, want de dollar is de afgelopen tijd opvallend sterk gebleven. Ten opzichte van een mandje van valuta (zoals de Bloomberg dollar index, figuur 9) is de dollar sinds de zomermaanden slechts licht verzwakt, ondanks de Fed-renteverlagingen. Tegenover de euro is het effect nog kleiner. De aandelenmarkten zijn eigenlijk geen goede graadmeter meer voor het sentiment, want zij worden vooral omhooggestuwd door een groeiende vraag naar vermogenstitels vanuit opkomende markten en de aanhoudende zoektocht naar rendement door beleggers in de Westerse wereld, terwijl het overheidspapier steeds meer bij centrale banken terecht is gekomen. Tel daar de onzekerheid over de groei in de eurozone en de onzekerheid over de afloop van Brexit bij op en er is nog ruimte voor een verdere verzwakking van de euro tegenover de dollar. Zoals we al eerder hebben betoogd is ‘Brexit’ nog lang niet afgerond en is de handelsoorlog tussen de VS en China geenszins over; dat betekent dat de vraag naar de ‘veilige’ dollar tot medio 2020 waarschijnlijk nog de overhand zal hebben totdat duidelijk wordt dat de VS echt de recessie inglijdt en de Fed met haar rentebeleid de steile weg naar beneden kiest.

Een vrijwel gelopen race voor het Britse pond

Sinds medio augustus hebben speculanten hun short posities (die profiteren van een daling) in het Britse pond (volgens CFTC-cijfers) afgebouwd. EURGBP is van een piek van 0,93 medio augustus gezakt tot bijna 0,84. Een goed deel daarvan is gedreven door verwachtingen dat premier Johnson de verkiezingen van 12 december met een parlementaire meerderheid wint en hij erin zal slagen de scheidingsovereenkomst tussen het VK en de EU nog voor 31 januari 2020 door het parlement te loodsen.

Een daadwerkelijke winst voor Johnson in de verkiezingen kan nog een extra duwtje geven aan het pond, maar de race lijkt wel voor het overgrote deel gelopen. Want - er vanuit gaande dat hij slaagt in zijn missie - daarna volgt een nieuwe periode van onzekerheid die voort zal duren totdat de EU en het VK een overeenkomst bereiken over de nieuwe toekomstige (handels-)relatie. Johnson is optimistisch over een snelle doorbraak, maar de EU (bij monde van onderhandelaar Michel Barnier) is minder overtuigd.

Onder de aanname dat de onderhandelingen in eerste instantie positief van start gaan is er ruimte voor een iets sterker pond, maar de onzekerheden zullen toenemen naarmate juni 2020 in het vizier komt, de laatste maand waarin de verlengingsdatum voor de overgangsperiode (die nu eind 2020 afloopt) kan worden gewijzigd. Johnson heeft al gezegd dat hij geen uitstel wil, maar er zijn in de naoorlogse periode geen voorbeelden van grote handelsakkoorden die in zes maanden zijn uit-onderhandeld. Wel in vijf of tien jaar, maar daar kan ‘BoJo’ niet op wachten. En dus is in onze ogen het opwaartse potentieel voor het Britse pond beperkt en een verdere stijging wellicht eerder het gevolg van een agressiever rentebeleid van de ECB dan dat van de Bank of England, die wij overigens uiteindelijk ook de rente zien verlagen in 2020.