Wolf! Wolf! Wolf? Amerikaanse recessierisico’s nemen toe

De jongen die ‘wolf!’ riep is een van de Aisopische fabels en gaat over een herderszoon die de opdracht had om de dorpelingen te waarschuwen indien er een hongerige wolf aan zou komen. De ondeugende jongen sloeg echter meermalen loos alarm, waardoor er uiteindelijk niemand meer naar zijn waarschuwingen luisterde toen er wél een wolf kwam opdagen. Het gevolg was dat alle schapen werden opgegeten en in de macabere versie van de fabel werd ook de herdersjongen zelf met huid en haar verslonden.

Economen kampen met hetzelfde probleem. Ze hebben een slechte staat van dienst als het gaat om het voorspellen van recessies en zijn terughoudend met het slaan van –mogelijk loos– alarm. Mede daarom hebben ook wij geen recessies in onze groeiprognoses voor de Verenigde Staten staan. Omdat de VS op dit moment echter ook bezig zijn om het record van de langste periode van economische expansie in de moderne geschiedenis van het land te verbreken (na juli 2019), wordt het des te belangrijk om de recessierisico’s nauwkeurig in de gaten te houden. En die risico’s zijn ook relevant voor de Nederlandse economie, omdat een recessie in de VS historisch gezien vaak overwaait naar continentaal Europa (zie figuur 1).

De maatgevende economische ramingsinstanties zijn positief gestemd over de groeivooruitzichten van de Verenigde Staten. In de meest recente World Economic Outlook rept het IMF over een groeiverwachting van 2,9 procent voor dit jaar en 2,7 procent voor komend jaar. Ook de OESO heeft de groeiverwachtingen opwaarts bijgesteld naar 2,9 respectievelijk 2,8 procent. Het Amerikaanse Central Budget Office (CBO) is nog het meest positief: 3,0 respectievelijk 2,9 procent. In dit licht zijn onze eigen voorspellingen van 2,7 en 2,3 procent zelfs aan de magere kant. Niettemin is ook dit nog vrij positief en liggen onze groeiramingen voor de VS boven de trendmatige groei. Tegelijkertijd zijn er steeds meer indicatoren die wijzen op toenemende recessierisico’s. Voor dit stuk hebben wij er drie uitgekozen: de toename in wanbetalingen op autoleningen in de VS, de alsmaar afvlakkende rentecurve en de historisch krappe arbeidsmarkt.

Wanbetalingen nemen toe

Hoewel in de financiële media de meeste aandacht recentelijk uit is gegaan naar de Amerikaanse 10-jaarsrente, die de afgelopen maand door de psychologisch belangrijke barrière van 3 procent brak, zijn de korte rentes relatief veel harder gestegen. De Federal Reserve heeft de beleidsrente in maart al met 0,25 procentpunt verhoogd en de verwachting is dat ze dit jaar nog twee, mogelijk drie, van dit soort stappen gaat zetten. De stijgende rentes, de toegenomen verwachtingen van verdere rentestappen in 2018 en 2019 én de hard opgelopen spread tussen de Libor-rentes enerzijds en andere geldmarkttarieven anderzijds (een indirect gevolg van de belastingmaatregelen) zorgen ervoor dat de kosten van consumentenkrediet momenteel hard oplopen. Hoewel de oplopende kosten zich nog niet direct vertalen in toenemende wanbetalingen op hypotheken of op creditcards, is er al wel een opwaartse trend zichtbaar bij wanbetalingen op leningen voor de aanschaf van een auto (figuur 2).

In absolute termen liggen wanbetalingen zelfs op recordniveaus die zichtbaar waren vlak voor de kredietcrisis, net als overigens de totale post aan creditcardkrediet (figuur 3). Dit suggereert dat huishoudens zich in steeds hogere creditcardschulden steken, terwijl het tegelijkertijd moeilijker wordt om aan alle verplichtingen te voldoen.

De schuld van huishoudens staat inmiddels op 87 procent van het bbp. Ook dit is min of meer gelijk aan het niveau van vlak voor de financiële crisis. Dit wordt vaak gebagatelliseerd met het tegenargument dat de hogere schuldniveaus worden gecompenseerd door hogere waarden voor financiële activa (figuur 4). Maar dit soort statistieken over netto vermogen maskeren de substantiële ongelijkheid die eronder schuil gaat. Een studie van de Federal Reserve (2017) laat zien dat de rijkste 1 procent huishoudens 40 procent van het vermogen bezit en volgens een studie van Wolff (2017) (!) bezit de top 20 procent maar liefst 90 procent. In het bijzonder voor de lagere inkomensgroepen wordt dit problematisch als de rentes verder stijgen.

Afvlakkende rentecurves

Het feit dat de korte rentes sneller zijn gestegen dan de lange rentes betekent dat de rentecurve voor Amerikaanse staatsobligaties verder is afgevlakt. Historisch gezien is een inverse rentecurve –de korte rente is dan hoger dan de lange rente– een van de betere voorspellers van een recessie. Sinds de jaren zestig is elke recessie voorafgegaan door een inversie van de curve. Dit is de reden waarom de helling van de curve nauwlettend wordt gevolgd, ook door de Federal Reserve zelf. De inversie duidt erop dat beleggers weinig vertrouwen hebben in de kortetermijnvooruitzichten van de economie en hun vermogen liever beleggen in langetermijnobligaties. Het verschil tussen de 2- en de 10-jaars is nu nog zo’n vijftig basispunten. Het zal dus nog wel even duren voordat de curve daadwerkelijk inverteert. Maar toch zien we nu al een verhoogd recessierisico.

In een eerdere studie hebben we laten zien dat het verschil tussen de 12-maands en de 10-jaarsrente met een horizon van 17 maanden de meest betrouwbare recessievoorspeller was (zie Marey en Gournay, 2016). Wanneer we de waarden van eind april gebruiken, meten we dus de recessierisico’s in september 2019. Het door ons gebruikte model schat de kans op een recessie in die maand op 27 procent (zie figuur 5). Zolang dit niet boven de 50 procent uitkomt, is er geen reden om ook daadwerkelijk een recessie in onze ramingen te verwerken. Toch geeft een percentage van 27 procent aan dat de risico’s op onze basisverwachting wel duidelijk aan de onderkant zitten. Bovendien achten wij de kans op een recessie een stuk hoger dan de New York Fed, die in april de kans op een recessie over 12 maanden inschat op 11 procent. Dit komt doordat ons model een correctie maakt voor het historisch lage niveau van de korte rente door het onconventionele beleid van de Fed. Hierdoor is het moeilijker voor de lange rente om onder de korte rente te duiken en dus is het lastiger voor de rentecurve om een recessiesignaal af te geven. Om onderschatting van het recessierisico te voorkomen, gebruiken wij een correctiefactor die het signaal van de curve sterker maakt naarmate de korte rente lager is.

Ook uit de markt voor swapcontracten vallen er signalen af te leiden dat er rekening wordt gehouden met een mogelijke recessie. De forwardcurve voor de 1-maands Overnight Index Swap (OIS) –een renteruilcontract waarbij de daggeldrente de basis vormt voor de variabele rente– laat dit goed zien. Hoewel de forwardrentes worden afgeleid uit deze renteruilcontracten, en dus nauwelijks direct worden verhandeld, zien we een inversie van deze forwardcurve in het domein van twee tot zes jaar (figuur 6). Dit is een duidelijk signaal dat de markt denkt aan mogelijke renteverlagingen van de Fed over twee jaar, wat duidt op een verwachte zwakte in de Amerikaanse economie die zal worden geaccommodeerd door de centrale bank. Tot een paar maanden geleden waren dit soort signalen niet uit de OIS-markt af te leiden. De Federal Reserve zelf voorspelt overigens ook dat de economische groei terug zal lopen van 2,4 procent in 2019 naar 2,0 procent in 2020. Deze groei is echter nog steeds hoger dan de potentiële groei voor de VS die volgens de Fed 1,8 procent bedraagt. De markt lijkt dus in te zetten op een scherpere groeivertraging.

Ook op de arbeidsmarkt zijn er signalen van verhoogde recessierisico’s te vinden. Het is vooral de afwijking van de historische patronen die de aandacht trekt. Eerder schreven we al dat de Amerikaanse arbeidsmarkt historisch zeer krap is (zie Erken and Koopman, 2018). Een andere manier om atypische patronen op de arbeidsmarkt in kaart te brengen, is door gebruik te maken van de zogenoemde Wet van Okun (Okun, 1962). Volgens deze vuistregel gaat een 2 tot 3 procentpunt verlies in reëel bbp gepaard met een 1 procentpunt stijging van de werkloosheid. Hoewel de Wet van Okun niet vrij is van kritiek. Zo zou­ de wetmatigheid te statisch zijn en mist de wet een economisch-theoretische basis. Er valt echter, met een paar aanpassingen, wel een solide model te bouwen (zie voor een technische toelichting: Erken, Koopman en Marey, 2018). Op basis van drie verschillende bbp-scenario’s kunnen we drie werkloosheidsschattingen maken: 1) op basispad, 2) een kleine recessie of 3) een zware recessie. De resultaten staan in figuur 7. Het basispad laat een geleidelijke stijging zien in de richting van de evenwichtswerkloosheid en blijft vervolgens vlak, terwijl met name het tweede scenario –een kleine recessie– een veel realistischer patroon vertoont in vergelijking met de eerdere vijftig jaar aan arbeidsmarktdata.

In dit artikel hebben we gekeken naar de risico’s op een Amerikaanse recessie, de wolf die af en toe op ons erf komt en een paar schapen als daghap heeft. Het is onmogelijk om te voorspellen op welk exact moment je met de buks op wacht moet staan, maar we kunnen wel een redelijke inschatting maken van wanneer de wolf hongerig wordt. Dat moment lijkt na 35 opeenvolgende kwartalen van economische groei wel te zijn aangebroken. Op basis van de bovenstaande analyse is het echter nog te vroeg om wolf, wolf, wolf! te roepen, maar fluisterend durven we het wel.

Erken, H.P.G., S. Koopmand en W.P. Verbeek (2018), Moeten we bang zijn voor het Amerikaanse inflatiespook?, MeJudice.

Erken, H.P.G., S. Koopman en P. Marey (2018), Wolf! Wolf! Wolf? Increasing US recessionary risks, Rabobank.

Federal Reserve (2017), Changes in US Family Finances from 2013 to 2016: Evidence from the Survey of Consumer Finances. Federal Reserve Bulletin, 103, 1.

Marey, P. en E. Gournay (2016), Is the next US recession visible in the yield curve?, Rabobank.

Okun, A. (1962). Potential GNP: its measurement and significance, Reprinted as Cowles Foundation Paper 190.

Wolff, E.N. (2017). Household Wealth Trends in the United States, 1962 to 2016: Has Middle Class Wealth Recovered?. National Bureau of Economic Research, no. w24085.

Een versie van dit artikel verscheen op MeJudice, 29 mei 2018