Blik op de wereld: is de inflatie echt op haar retour?

In 2022 kreeg de wereld te maken met een inflatiegolf die zijn oorsprong vond in een scherpe stijging van de grondstoffenprijzen en verstoringen in de toeleveringsketens. Wat begon als een schok in de prijzen van vooral goederen en voedsel, mondde uit in een algemene stijging van het prijspeil. Werknemers, geconfronteerd met stijgende kosten, eisten vervolgens hogere lonen, wat de inflatie verder aanwakkerde. Op deze manier nestelde de inflatie zich in de economie.

Op dit moment is de inflatie vooral zichtbaar in de prijzen van diensten, terwijl de prijzen van goederen en voedsel veel gematigder stijgen. De grondstoffenprijzen daalden in de afgelopen maanden zelfs aanzienlijk. Energie, industriële metalen en agrarische grondstoffen zijn nu zelfs zo’n 15% goedkoper dan in januari 2022, dus voor de oorlog in Oekraïne. Deze ontwikkeling wordt vaak gekoppeld aan de relatief zwakke binnenlandse vraag in China. En ondanks alle geopolitieke spanningen functioneren de wereldwijde productieketens goed. Dit is een welkome ontwikkeling voor de inflatie in Europa en de Verenigde Staten. Maar kunnen we echt een deflatoire impuls verwachten? En hoe reageren centrale banken op deze ontwikkelingen?

Na vijf kwartalen van stagnatie zien we sinds begin 2024 weer gematigde groei, vooral door herstel van de export en een milde krimp van de import, en ondanks de gedaalde inflatie niet door consumptie.

De groei komt vooral uit de dienstensector. Vooral de zakelijke dienstverlening kon meeliften op de wereldwijde groei, terwijl toerisme een belangrijke sector was voor veel Mediterrane landen. De industrie kromp weer. Ook de detailhandel, groothandel en bouw blijven zwak, wat wijst op een zwakke binnenlandse vraag. Als we kijken naar de eurozone exclusief de verstoorde Ierse reeks, blijven de investeringen beter op peil dan verwacht. Dat kan deels komen door investeringen in arbeidsbesparende technologie of elektrificatie. Nemen we de volatiele reeks van Ierland echter wel mee, het land behoort immers tot de eurozone, dan droegen investeringen in de eerste helft van dit jaar flink negatief bij aan de volumegroei van het bbp.

Meer steun van consumptie; minder vanuit buitenland

We verwachten dat de consumptie licht aantrekt nu stijgende lonen het koopkrachtverlies door de inflatiegolf goedmaken. Huishoudens zijn nog wel voorzichtig, mogelijk omdat zij de hogere prijsniveaus verwarren met inflatie en ook omdat de hogere rentes aanzetten tot sparen. Bovendien is een groei van de werkgelegenheid historisch gezien belangrijker voor consumptiegroei dan een verbetering van de reële lonen. De al krappe arbeidsmarkt beperkt zo’n werkgelegenheidsexpansie. Een uitbundig herstel van de consumptie ligt dus niet voor de hand, maar kan wel voldoende zijn om zwakkere vraag uit China en de VS te compenseren.

We voorzien een lichte bbp-volumegroei van 0,2% in het derde kwartaal en van 0,3% in de kwartalen daarna. Dat is in lijn met de potentiële groei. Voor 2024 verwachten we een bbp-volumegroei van 0,7% en voor 2025 een groei van 1,3%. In 2026 zullen handelsspanningen de economische groei drukken, onder de aanname van verkiezingswinst voor Trump en Amerikaanse importheffingen op Europese goederen. Hier schreven we in het vorige kwartaalbericht uitgebreid over.

Inflatie: een trage weg terug

De inflatie in de eurozone stabiliseert momenteel rond de 2,5%, door stijgende prijzen van diensten. Deze stijgen sinds november 2023 met 4% op jaarbasis. De voedselinflatie daalde sterk, maar energieprijzen stegen weer iets. Geproduceerde goederen zagen minder inflatiedruk door de zwakke groei in de wereldwijde industrie en handel, terwijl overproductie in China producenten en exporteurs daar aanzet tot enorme prijsverlagingen op te exporteren goederen. De grote bijdrage van diensten aan de inflatie valt op, vooral door loonstijgingen en lage productiviteitsgroei. Dit leidt tot een aanhoudend verhoogde inflatie, ondanks de dalende grondstoffenprijzen.

De driehoeksverhouding tussen winsten, productiviteit en lonen, die ECB-president Lagarde in juli aanhaalde, helpt ons te begrijpen en te voorspellen in welke richting de inflatie beweegt. De prijzen in de dienstensector stijgen vooral door loonstijgingen, die een groot deel van de kosten uitmaken. Hoe lang kan dit doorgaan? De productiviteitsgroei is al een tijd nihil, en in de dienstensector waarschijnlijk zelfs negatief, waardoor de loonkosten per geleverde dienst nog harder stijgen. Als de loongroei een inhaalslag is om koopkrachtverlies goed te maken, zal deze loongroei afnemen. En als de productiviteitskrimp komt door de krappe arbeidsmarkt en de neiging van bedrijven om overtollig personeel aan te houden, is ook dat tijdelijk. Zo beredeneerd moeten de loonstijgingen in de dienstensector op enig moment wel afnemen. Maar zolang bedrijven hogere kosten kunnen doorberekenen zonder (flink) op hun winstmarges in te teren, leidt dit tot een aanhoudende prijsdruk.

Dit is feitelijk de situatie waarin we nog steeds zitten, vooral in de dienstensector. Toch zijn er indicaties dat de loongroei zal matigen, zoals lagere geboden salarissen bij nieuwe vacatures en druk op winstmarges. Dat betekent dat de vraag toch niet sterk genoeg is en dat bedrijven dus niet in staat zijn om alle kosten door te berekenen. Hierbij past ook het beeld van de langzaam afkoelende arbeidsmarkt, hoewel de werkloosheid nog steeds historisch laag is.

Al met al wijst dit erop dat er op termijn wel een daling van de diensteninflatie in het vat zit, al verloopt die wel heel geleidelijk nu de groei van de economie weer dicht bij haar potentiële niveau zit. Een tegenvallende groei kan de inflatiedaling versnellen, vooral als bedrijven besluiten om lagere winstmarges te accepteren en/of om afscheid te nemen van overtollig personeel. Een stijging van de werkloosheid drukt de vraag en kan leiden tot een toename van de productiviteit en een snellere afname van de loonkosten.

We ramen de inflatie in de eurozone voor dit jaar op 2,5%, gevolgd door 2,4% in 2025 en 2,3% in 2026. Onze raming houdt rekening met nieuwe importtarieven onder Trump. Zonder de effecten daarvan zou de inflatie in 2026 terugvallen naar de ECB-doelstelling, of iets eronder. Er blijven echter andere opwaartse inflatierisico’s, zoals het lopende conflict in het Midden-Oosten. Daarnaast is het de vraag hoe Europa de komende jaren werk maakt van haar streven naar meer strategische autonomie. Versnelde uitgaven en investeringen op dat vlak kunnen zowel de economie als de inflatie opnieuw opstuwen.

Noot bij figuur 6: downstream sectoren: o.a. elektrische apparatuur, machines, gedrukte media en boeken, voertuigen) Upstream sectoren: o.a. basismetaal, papier, hout, chemicaliën).

Tijdens het Jackson Hole Symposium bevestigde Fed-voorzitter Jerome Powell dat de Fed op 18 september de rente zal verlagen. Hij liet echter in het midden of dit met 25 of 50 basispunten gebeurt. De markt twijfelt. Wij verwachten een normale stap van 25 basispunten, omdat meer een crisissituatie zou suggereren en tot marktverwachtingen kan leiden dat een volgende stap opnieuw zo fors is. Dat maakt de communicatie van het beleid onnodig moeilijk.

Powell merkte op dat de Amerikaanse arbeidsmarkt afkoelt. Cijfers over de maand augustus bevestigen dat. Bedrijven nemen minder mensen aan, werknemers nemen minder vaak zelf ontslag, de verhouding tussen vacatures en werkzoekenden normaliseert, en de loongroei is minder hoog. Volgens enquêtes vinden minder Amerikanen gemakkelijk een nieuwe baan. Dat duidt op een verdere stijging van de werkloosheid. De arbeidsmarkt lijkt iets zwakker dan voor de pandemie. Volgens Fed-voorzitter Powell is het onwaarschijnlijk dat de arbeidsmarkt een bron van verhoogde inflatiedruk blijft, omdat dit voor de pandemie ook niet zo was.

Powell maakte duidelijk dat de focus van de centrale bank verschuift van inflatiebestrijding naar het streven naar volledige werkgelegenheid. Hij zei dat de opwaartse risico’s voor inflatie zijn afgenomen, maar dat de Fed geen verdere afkoeling van de arbeidsmarkt “verwelkomt”. De Sahm-regel suggereert een groot risico: als het 3-maandsgemiddelde van de werkloosheid met 0,5% stijgt ten opzichte van het laagste punt in de voorgaande twaalf maanden, volgen verdere stijgingen. Het probleem is niet het werkloosheidsniveau (4,2% in augustus), maar de verandering, en specifieker de verandering van de verandering, die wijst op een recessiedynamiek door de relatie tussen werkloosheid en consumentenbestedingen.

We hebben onze verwachting van de Fed-beleidsrente aangepast. Eerder verwachtten we een verlaging van 25 basispunten in september, gevolgd door nog een in december en twee in de eerste helft van 2025. Nu verwachten we vier verlagingen van 25 basispunten in opeenvolgende vergaderingen (september, november, december en januari). We zien namelijk duidelijke tekenen van afkoeling van de arbeidsmarkt en we verwachten dat de Verenigde Staten op weg zijn naar een (milde) recessie, of op zijn minst een aanzienlijke groeivertraging.

Onze verwachting dat de Federal Reserve de rente niet verder kan verlagen dan tot 4,25% is hawkish ten opzichte van de markt. In forwards op geldmarkten worden tot eind 2025 in totaal ruim negen renteverlagingen geprijsd naar ongeveer 3%. De markt verwacht hiermee ook meer renteverlagingen dan de Fed. De Fed ziet de neutrale nominale beleidsrente overigens op 2,8%. Het rentebeleid blijft in dat geval nipt verkrappend.

Onze terughoudendheid komt door de politieke onzekerheid in Washington. We gaan nog steeds uit van een scenario waarin Trump wint. Universele importtarieven, belastingverlagingen en hoge overheidsuitgaven zorgen dan waarschijnlijk voor aanhoudende inflatiedruk, wat de Fed belemmert om de rente verder te verlagen.

Kamala Harris zet in op belastingvoordelen voor gezinnen en starters en op maatregelen om de kosten van het levensonderhoud te verlagen. Ze wil dit betalen met een verhoging van de belasting op bedrijven, maar haar charmeoffensief richting jonge huizenkopers en ouders verraadt een soepelere fiscale koers. Zij kan haar plannen echter niet zomaar met een pennenstreek doorvoeren. Trump heeft voor zijn importtarieven het Congres niet nodig. Met de verkiezingen in aantocht en de vraag welke partij het Huis en de Senaat in handen krijgt, lijkt het erop dat Trump met zijn tarieven de inflatie harder kan aanjagen dan Harris. De peilingen zijn nu (licht) in het voordeel van Harris, maar de uitslag blijft natuurlijk onzeker. Eén ding lijkt echter wel zeker: inflatie zal ook volgend jaar een belangrijk thema zijn in de Verenigde Staten.

In de eerste helft van 2024 kwam de Chinese economie niet goed op gang. De productie en de export van goederen waren de drijvende krachten achter de economische groei, maar het ging met horten en stoten. De binnenlandse consumptie bleef achter, mede door de aanhoudende vastgoedcrisis en het lage vertrouwen onder bedrijven en consumenten. Dit beperkte de uitgaven.

De investeringen staan onder druk. Zowel in het vastgoed en de infrastructuur als in de maakindustrie zijn er problemen. De vastgoedsector is in crisis. Volgens overheidscijfers zijn de investeringen in nieuwe woningen bijna 30% lager dan in 2021. De infrastructuur is een bron gebleken van slechte investeringen en toenemende schulden op lokaal niveau. De productiesector blijft over, doorgaans een welkome ontvanger van nieuw kapitaal.

Het probleem is dat China als op een na grootste economie niet kan blijven investeren in de productiecapaciteit als de rest van de wereld niet bereid is om China’s toenemende aandeel in de wereldproductie te accepteren. Het overschot op de goederenbalans is al ruim 10% van het Chinese bbp, omgerekend 1.750 miljard euro. De zeer lage inflatie in China reflecteert deze macro-economische disbalans.

We hebben onze prognose voor de economische groei in 2024 verlaagd van 4,9% naar 4,8%. Ondanks recente stimuleringsmaatregelen, zoals kleine renteverlagingen door de centrale bank, blijft de malaise waarschijnlijk aanhouden. Uit de Derde Plenumvergadering van het twintigste Centraal Comité, een vijfjaarlijks evenement dat wordt geassocieerd met economische strategie en hervorming, sprak niet de urgentie om drastische maatregelen te nemen. Hoewel het Plenum erkende dat de zwakke consumptie de economie remt, was de communicatie na de vergadering opnieuw vager over vraaggerichte maatregelen om de rol van consumptie in de Chinese economie te vergroten dan over aanbodgerichte maatregelen om de productie te vergroten.

De focus in het Plenum op nationale veiligheidskwesties is significant. Er werd veel nadruk gelegd op internationale betrekkingen, onder het mom van ‘felle internationale concurrentie’ en een ‘ernstige en complexe internationale omgeving’. China probeert zich hiertegen te beschermen met industriepolitiek. Sommigen schatten dat China hier 4,9% van het bbp aan besteedt. Het bevestigt het beeld dat de Chinese autoriteiten economie, handel, bestuur en geopolitiek als één geheel zien. De focus op productie betekent ook dat China binnenlandse economische onevenwichtigheden en tekortkomingen externaliseert. Andere landen voelen daarmee de gevolgen van het Chinese beleid via hogere importen uit China, lagere prijzen, grotere onevenwichtigheden in handelsstromen en mogelijke bedreigingen voor banen, interne cohesie en nationale veiligheid.

Ramingen

We verwachten dat de ECB in september de depositorente met 25 basispunten verlaagt naar 3,50%. Ook de markt prijst deze verlaging volledig in. Het lijkt dus een zekerheid te zijn, ondanks dat er wat betreft de inflatie nog heel wat werk aan de winkel is. Verschillende ECB-bestuurders geven daarom ook aan dat de ECB in de komende maanden voorzichtig te werk moet gaan. Het is duidelijk dat het beleid nu nog restrictief is, waardoor er dus ruimte is voor renteverlagingen, maar het is onduidelijk waar het omslagpunt ligt. De ECB wil niet dat het beleid juist weer verruimend zal werken.

We verwachten dat de ECB de rente onveranderd laat in oktober, maar weer verlaagt in december. Voor 2025 voorzien we twee renteverlagingen in de eerste helft van het jaar. In dat geval staat de depositorente komende zomer op 2,75%. We zien hierbij vooral een opwaarts risico. We vinden de inflatievoorspellingen van de ECB behoorlijk optimistisch en zien het risico op een nieuwe ronde aan importtarieven over en weer als Trump inderdaad wordt herkozen.

De kapitaalmarktrentes zijn in de afgelopen maand gedaald door de zwakkere arbeidsmarktcijfers in de Verenigde Staten, de hogere volatiliteit op de markten en de slechtere peilingen voor Trump. Beleggers houden rekening met een fiks aantal renteverlagingen en dat is ook zichtbaar in bijvoorbeeld de 10-jaars swap. Deze staat nu op 2,45%, net als rond de afgelopen jaarwisseling toen de markt uitging van zeven renteverlagingen voor dit jaar. Dat is wat ons betreft te veel. Bovendien vergen de grote uitdagingen waar Europa voor staat, rond klimaat, energie, weerbare toeleveringsketens en defensie, veel investeringen. Dit zorgt er volgens ons voor dat het voor de inflatie lastig is om in de komende jaren structureel onder de 2% te zakken. We denken daarom dat de recente daling van de kapitaalmarktrentes van korte duur kan zijn en we zien ruimte voor een bescheiden stijging richting 2,75% op een termijn van twaalf maanden. Dit houdt de rentecurve erg vlak.

Eerder dit jaar werden de valutamarkten gekenmerkt door lage volatiliteit. Dat is deze zomer anders door de divergentie tussen het monetair beleid van de Federal Reserve enerzijds en van centrale banken in Azië, in het bijzonder de Bank of Japan, anderzijds. Dit is duidelijk terug te zien in de koers van de Japanse yen. De munt verzwakte eerder dit jaar aanhoudend, totdat de Bank of Japan de rente verhoogde, juist op het moment dat de marktverwachting omtrent soepeler Amerikaans monetair beleid toenam. De populaire ‘yen carry trade’, waarbij beleggers yen lenen om deze te beleggen in buitenlandse activa met een hoger verwacht rendement, zoals tech-aandelen, liep daardoor in de soep. Beleggers moesten in allerijl yen terugkopen op de markt. De yen werd plotseling veel sterker, wat zorgde voor een enorm watervaleffect op de markten. Veel beleggers moesten tegelijkertijd veel risicovolle posities afwikkelen. Inmiddels is de markt van de schrik bekomen. Wat resteert is dat veel Aziatische munten sterker zijn geworden tegenover de dollar. Dit is te danken aan verbeterende economische cijfers in de regio, de lagere wereldwijde inflatie en de handelsoverschotten in veel van deze export-georiënteerde economieën. Nu het renteverschil afneemt, zijn deze munten in trek.

Tot medio augustus handelde EUR/USD steevast tussen 1,06 en 1,10, maar door de verwachting dat de Fed het beleid versoepelt in een poging een recessie af te wenden, heeft de dollar ook tegenover de euro terrein verloren. Het valutapaar handelt nu rond 1,10-1.11. We dachten dat door de aanhoudende geopolitieke spanningen de euro minder geliefd zou zijn dan de dollar. Het vermogen van de EUR/USD om al het geopolitieke nieuws in Oekraïne en het Midden-Oosten te absorberen en toch te appreciëren, duidt erop dat de recente rally goed kan standhouden. Omdat we daarnaast onze verwachting van Fed-renteverlagingen naar voren hebben gehaald, hebben we ons driemaands-target voor EUR/USD opgehoogd van 1,05 naar 1,12. Maar omdat wij in tegenstelling tot de markt verwachten dat de Fed vanwege aanhoudend hoge inflatie in de Verenigde Staten al snel de renteverlagingen moet staken, voorzien we op de langere termijn wel dat de dollar relatief sterk blijft. We verwachten een koers van 1,10 over twaalf maanden.

Tot slot is ook de Bank of England begonnen met het verlagen van de rente. De beleidsrente ging van 5,25% naar 5,00%. We verwachten elk kwartaal een volgende renteverlaging, met de eerstvolgende stap in november. Dat is min of meer hetzelfde tempo als in de eurozone. Het renteverschil met de euro blijft daarmee vrij constant. We blijven positief over het pond. Zowel het politieke klimaat als de macro-economische cijfers zijn in de afgelopen maanden behoorlijk verbeterd. We verwachten dit terug te zien in een EUR/GBP koers van 0,83 tot 0,84.