Economisch herstel leidt niet tot hogere rentes

Voor 2022 rekenen wij op 3,9 procent groei. De economieën van de noordelijke lidstaten zullen in de eerste maanden van 2022 weer op het niveau van voor de coronapandemie geraken. In de zuidelijke lidstaten duurt dit langer.
De bijstellingen voor de meeste opkomende economieën in Azië en Latijns-Amerika zijn geringer, vooral vanwege de lage vaccinatiegraad. Ook vanuit ons eigen economisch oogpunt is het uiterst belangrijk dat de beschikbare vaccins, wanneer wij deze overhouden, zo snel mogelijk naar die landen gaan die het nodig hebben.

Het succes van de economische steunmaatregelen tijdens de pandemie heeft de indruk gewekt dat de economie volledig ‘maakbaar’ is. Op verschillende fronten hebben overheden stevig ingegrepen, waardoor de directe economische schade betrekkelijk beperkt is gebleven. Vooral in de Verenigde Staten is de perceptie op overheidsschulden sterk veranderd. Deze ontwikkeling biedt veel nieuwe beleidsmogelijkheden, haalt de scherpe kantjes van het marktmechanisme en past binnen de huidige tijdgeest. Het is echter de vraag of we de gevolgen hiervan helemaal kunnen overzien. De dreiging van hogere inflatie door schaarste van input-materialen is zo’n gevolg. In sommige sectoren is de vraag dermate snel hersteld dat bedrijven het niet kunnen bijbenen. In de Verenigde Staten is de inflatie al ruim boven 4 procent. In de eurozone stijgen de prijzen deze zomer ook met meer dan 2 procent ten opzichte van vorig jaar. Een groot deel van de hogere inflatie valt toe te schrijven aan zweepslageffecten, die worden veroorzaakt door een met horten en stoten herstartende wereldeconomie. Maar het is allerminst uitgesloten dat de hogere inflatie van nu een voedingsbodem blijkt voor hogere inflatie in de toekomst. Er is namelijk een aantal structurele factoren dat op de lange termijn op een hogere inflatiedruk wijst.

In ons basisscenario blijkt de hogere inflatie vooralsnog tijdelijk, al zal het tot 2022 duren voordat we dit terug zien in lagere inflatiecijfers. Ook verwachten wij dat in de loop van 2022 het groeitempo sterk modereert richting normale waarden. Wij verwachten daarom dat de kapitaalmarktrentes niet verder zullen stijgen en houden zelfs rekening met een bescheiden daling. Wij verwachten dat het 10-jaars swaptarief tegen het einde van dit jaar weer rond 0,00 procent staat. Daarbij plaatsen wij wel de kanttekening dat door de inflatierisico’s het risico op een plotselinge forse stijging van de kapitaalmarktrentes is toegenomen.

De centrale banken hinken daarom op twee gedachten. Vooral het beleid van de Federal Reserve staat onder druk. Enerzijds waakt zij ervoor om de economische vooruitgang niet in de kiem te smoren. Het herstel op de arbeidsmarkt heeft nog een lange weg te gaan. Naarmate dit herstel vordert, ligt een zeer geleidelijke afbouw van het QE-programma in de lijn der verwachting. Anderzijds is het risico aanwezig dat de inflatiegolf aanzienlijk groter of langduriger van aard is. In dat geval zal de Fed resoluut moeten ingrijpen met renteverhogingen. Dat heeft grote gevolgen voor onder meer activaprijzen. Kortom, een beleidsfout ligt zomaar op de loer.

De ECB staat voor een minder groot dilemma. De economie van de eurozone toont minder dynamiek en de inflatie is minder hoog. Hoewel het PEP-programma in maart 2022 afloopt, zal de ECB er weinig twijfel over laten bestaan dat ze ook na afloop van dit programma netto-koper blijven op de markt voor staatsobligaties. Dit zal waarschijnlijk middels het ‘reguliere’ aankoopprogramma APP geschieden.

Bovenstaande heeft echter weinig impact op de kortlopende rentetarieven op euro’s. De ECB peinst er voorlopig niet over om de beleidsrentetarieven te verhogen. Net als in de afgelopen maanden zal de korte kant van de rentecurve zich ook de komende tijd rond het niveau van de depositorente concentreren. Er is volop liquiditeit aanwezig dankzij de steunaankopen en de goedkope TLTRO-financieringen. Het eventuele afschalen van het PEPP verandert hier niets aan.

Wij denken daarom dat in het komende jaar zowel de Euribortarieven als de kortlopende swaptarieven (tot twee jaar) iets onder of rond -0,50 procent zullen noteren.

Naar onze inschatting kan de dollar profiteren van de relatieve verkrapping van het beleid van de Fed ten opzichte van het beleid van de ECB. Wij denken daarom dat de huidige koers van 1,22 wat aan de hoge kant is. Wij verwachten daarom in de komende maanden een daling te zien richting 1,17 tot 1,19.