Blik op de Wereld: oorlog en onzekerheid

Het was de hoop dat 2022 na twee ongekend turbulente jaren een stuk rustiger zou verlopen, met afzwakkende coronagolven, aanhoudende economische expansie, dalende inflatie en geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid. Helaas is niets minder waar.

De oorlog in Oekraïne en de aan Rusland opgelegde sancties hebben een grote impact op de wereldeconomie. Dit komt niet per se door het economische gewicht van Rusland en Oekraïne (het bbp van Rusland was net zo groot als dat van België en Nederland samen) of door de verwevenheid van de twee landen in de internationale productieketens. Het belangrijkste macro-economische effect loopt via de grondstoffenmarkten. Zowel Rusland als Oekraïne is netto-exporteur van een aantal grondstoffen die door de oorlog en de sancties slecht beschikbaar worden. Dit zorgt voor hogere prijzen en minder leveringen van onder meer gas, olie, nikkel, palladium, tarwe, maïs en kunstmeststoffen. Dit komt bovenop de prijsstijgingen die we al zagen door het onverwacht snelle economische herstel en de tekorten die daar het gevolg van waren.

In sommige gevallen is er al sprake van fysieke verstoringen: er wordt gevreesd voor het komende graanseizoen, terwijl het transport grote hinder ondervindt door afgesloten havens en problemen bij het vrachtvervoer. Sancties, boycots en de vrees voor tegenmaatregelen vanuit Rusland zorgen voor marktverstoringen. Financiële sancties hebben in eerste instantie een bijzonder zware impact op Rusland zelf, maar een keten van betalingen loopt in de tegengestelde richting van een keten van leveranties. Het één bestaat niet zonder het ander. Het is dus een gegeven dat productieketens op nieuwe problemen stuiten en dat afnemers tegen elkaar moeten opbieden als gevolg van de beperkingen in het aanbod. Dit stuwt de inflatie verder op.

De vrees voor een recessie neemt toe en de risicopremies op de financiële markten lopen op. Het meest zichtbaar zijn de dalende beurskoersen, vooral in Europa. De STOXX 600 staat ruim 10 procent lager dan begin dit jaar (figuur 3). Beleggers schatten in dat de kredietwaardigheid van bedrijven verslechtert, waardoor de geëiste vergoeding op bedrijfsobligaties toeneemt. De onzekerheid is ook te vinden in bankaandelen en in credit default swaps op bankobligaties (figuur 4). Dit leidt tot hogere funding-kosten van banken en daarmee tot hogere rentetarieven voor leningen aan bedrijven en gezinnen. De financiële condities verkrappen.

Financiële markten lopen van nature op de zaken vooruit, terwijl macro-economische cijfers een blik in de achteruitkijkspiegel bieden. Het duurt enkele maanden voordat de impact van de oorlog in de economische cijfers zichtbaar is. Inkoopmanagersindices geven doorgaans de eerste waarschuwingssignalen. De cijfers over februari waren echter zeer goed, ruim boven de 50 punten die groei van krimp scheiden (figuur 5). Dit heeft twee redenen. De aan Covid-19 gerelateerde problemen in de toeleveringsketens zwakken geleidelijk af – in elk geval tot de oorlog – waardoor producenten de in 2021 opgelopen achterstanden kunnen inhalen. Zelfs al koelt de vraag naar goederen door de opgelopen prijzen iets af, dan nog heeft de productie een behoorlijke herstelruimte.

De dienstensector profiteert van het ‘heropenen’ van contactintensieve sectoren na de laatste coronagolf. Dit betekent dat de inhaalvraag in de eerste helft van het jaar sterk kan zijn.

In de afgelopen twee jaar heeft het gemiddelde huishouden flink extra gespaard. De groei van de uitgaven bleef immers achter bij het inkomen. In de eurozone bedragen de totale extra besparingen circa 12 procent van het bbp. Hiermee worden de buffers van huishoudens echter overschat: deze zijn deels aangewend voor schuldaflossingen of beleggingen. Kijken we naar de totale spaartegoeden bij Europese banken, dan zien we dat deze in 2020 en 2021 in totaal circa 600 miljard (5 procent van bbp) harder zijn gestegen dan normaal. In principe kunnen consumenten deze buffer gebruiken om de hogere energierekening te betalen, zonder te beknibbelen op andere uitgaven. Maar tegelijkertijd zijn deze besparingen onevenredig verdeeld (minder onder de lagere inkomensgroepen), zodat lang niet alle huishoudens dit voordeel hebben.

Een plotselinge stijging van de energie- en grondstoffenprijzen leidt in veel Europese economieën tot ruilvoetverslechtering, doordat importen duurder worden ten opzichte van exporten, en tot koopkrachtverlies, doordat de inflatie onverwacht ver boven de loongroei uitstijgt. Het eerste raakt de exportpositie van het bedrijfsleven; het tweede raakt de volumebestedingen van consumenten. Door de collectieve verarming is het risico op een recessie groot. Het consumentenvertrouwen in de eurozone verslechtert daarom al sinds juni 2021, vooral doordat het pessimisme over de economische vooruitzichten is toegenomen. Gezien de krappe arbeidsmarkt in een heel aantal lidstaten is dit vooral te koppelen aan de veel te hoge inflatie. Het effect van de oorlog in Oekraïne op het consumentenvertrouwen is nog niet in deze cijfers verwerkt.

De onzekerheid voor wat betreft de inflatie op middellange termijn is groot, maar we kunnen wel met vrij grote zekerheid zeggen dat zij op korte termijn nog aanzienlijk hoger zal worden voordat zij uiteindelijk ‘zwicht’ voor het effect van een afkoelende vraag. De ervaring sinds de jaren zestig leert dat een inflatiegolf die is gedreven door een aanbodschok vrijwel altijd tot een forse afkoeling en zelfs recessie leidt, zoals figuur 8 hierboven suggereert.

Onze raming voor de inflatie in de eurozone dit jaar is gemiddeld 5,1 procent, maar de eerlijkheid gebiedt ons te zeggen dat dit ook gemakkelijk 6 procent of nog hoger kan worden.

De grondstoffenprijzen zijn sinds de oorlog in Oekraïne erg beweeglijk en elke dag is in zekere zin een momentopname. En wat zegt een prijs nog als een markt van de ene op de andere dag wordt gesloten, zoals die voor nikkel?

Op korte termijn zullen de prijsstijgingen in de grondstoffenmarkten – via hogere productiekosten – verder doorwerken in de prijzen van halffabricaten en uiteindelijk ook eindproducten. De stijging van de producentenprijzen ten opzichte van de consumentenprijzen is nu al historisch te noemen, zoals figuur 9 laat zien. Het gevolg is dat winstmarges onder druk komen te staan en/of er potentieel veel consumentenprijsinflatie ‘in het vat’ zit.

Via de groot- en detailhandel belanden deze kostenstijgingen immers uiteindelijk op het bord van huishoudens. Naast energie zullen vooral de voedselprijzen de komende maanden naar verwachting nog fors doorstijgen. Daarmee wordt de inflatiehobbel dit jaar hoger en uitgerekter, zoals ook geïllustreerd in figuur 10. En de risico’s voor dit jaar wijzen ook in diezelfde richting: hoger en langduriger. Daarentegen ligt een flink lagere inflatie in 2023 nog altijd het meest voor de hand, zolang de loongroei dit jaar niet al te scherp toeneemt. Onze raming voor 2023 is op dit moment 2,1 procent.

Een economie van de koude oorlog (?)

De gevolgen op de lange termijn zijn mogelijk nog veel ingrijpender, want we begeven ons steeds meer in de richting van een ‘koude-oorlogeconomie’. En dan bedoelen wij niet zozeer een flink opschroeven van de defensie-uitgaven, maar vooral i) verdere stappen in de richting van de-globalisering, ii) een toenemend ingrijpen van de overheid in markten en iii) een actieve rol voor het begrotingsbeleid.

Ten eerste de-globalisering. Economische en financiële afhankelijkheid maken kwetsbaar. Dat leerde China al tijdens Trumps handelsoorlog; dat leerden de Europese autofabrikanten tijdens de pandemie en dat leren we nu opnieuw met de sancties tegen Rusland. Dit geeft opnieuw een prikkel aan bedrijven om robuustere, kortere aanvoerketens te bouwen, al dan niet opgelegd door overheden die in de geopolitieke maalstroom worden meegezogen. Lagere groei van de wereldhandel of zelfs het ontstaan van scherper gescheiden handelsblokken rond de VS, Europa en China/Rusland komt steeds dichterbij.

Bovendien gaan overheden – al dan niet door de omstandigheden gedwongen - een grotere rol spelen bij de allocatie van schaarse middelen (denk aan gas, mocht de kraan dichtgaan) en ingrijpen in het prijsmechanisme (denk aan energiesubsidies). Dergelijke ingrepen kunnen bedrijven voor het blok zetten en negatieve gevolgen hebben voor de efficiency en dus voor de productiviteitsgroei.

Een actief begrotingsbeleid, tenslotte, bleek succesvol tijdens de pandemie. ‘Repareren’ van het koopkrachtverlies, versnellen van de energietransitie, verhogen van de defensie-uitgaven; het is onwaarschijnlijk dat overheden dit alles bereiken zonder dat hun tekorten oplopen. Dit jaar zou de EU een besluit gaan nemen over een aanpassing van de begrotingsregels en/of een terugkeer naar de oude (strenge) begrotingsregels, maar nood breekt mogelijk wet.

De langetermijngevolgen van deze drie trends kunnen onder meer een lagere productiviteitsgroei en een hardnekkigere inflatie zijn. Dat zou de ECB in een nóg lastiger parket kunnen brengen.

In de vorige Blik op de wereld wezen wij op het afzwakkende momentum ten opzichte van het afgelopen jaar, wat heeft geleid tot neerwaartse bijstellingen van onze bbp-ramingen. Dit had verschillende redenen: de inhaalgroei na de pandemie is bijna volledig voltooid, er was geen duidelijk aanwijsbare factor die op de korte termijn voor een nieuwe bestedingsimpuls zorgt en de aanhoudende prijsstijgingen leiden tot een lagere vraag. De oorlog in Oekraïne heeft geleid tot verdere neerwaartse bijstellingen. Onze ramingen in de tabel hieronder nemen echter nog niet alle neerwaartse risico’s mee. Het flink grotere risico op een recessie (gedefinieerd als een krimp van het bbp in twee opeenvolgende kwartalen) zit als zodanig niet in deze ramingen. Het zou namelijk ook nog steeds kunnen dat de extra besparingen van huishoudens of nieuwe begrotingssteun de vraaguitval dempen.

Een ander aspect om in het oog te houden, is dat het snelle economische herstel in de tweede helft van 2021 de verwachte groeicijfers voor 2022 vertekent. Zelfs al zou het bruto binnenlands product van veel economieën in de vier kwartalen van dit jaar niet groeien, dus stagnatie op kwartaal-op-kwartaalbasis, dan nog is de omvang van het bbp in 2022 groter dan in 2021. De orde van grootte van dit zogeheten 'overloopeffect' verschilt per land, maar is substantieel. Voor de eurozone en de Verenigde Staten is dit 2,0 procentpunt, voor China 0,9 procentpunt (figuur 11). Dit is dus eigenlijk ‘gratis groei’, althans statistisch.

Het is daarom beter om naar de gemiddelde groei te kijken ten opzichte van het voorgaande kwartaal en deze vervolgens op jaarbasis te berekenen (figuur 12). Voor de eurozone resteert dan een groei van 1,5 procent, voor de Verenigde Staten 2,0 procent, voor China 5,6 procent en voor het Verenigd Koninkrijk 1,4 procent.

Een rondje langs de velden, voor wat betreft onze ramingen, levert het volgende beeld op. Het moge duidelijk zijn dat de oorlog en de sancties de eurozone van alle landen/gebieden die wij nauwgezet volgen het meest raken. Maar ook binnen de eurozone zijn er nog flinke verschillen. Eind vorig jaar waren we bijvoorbeeld nog relatief optimistisch over Italië, mede vanwege de hervormingen onder premier Draghi en de positieve effecten van het EU herstelfonds. Nu zien we echter dat deze crisis het land waarschijnlijk harder treft doordat het meer dan gemiddeld afhankelijk is van energie-import. Dat de groei voor dit jaar toch nog iets boven het eurozone-gemiddelde ligt, is eigenlijk puur te danken aan een grotere inhaalgroei na de pandemie. Voor Spanje zijn de vooruitzichten in dat opzicht iets gunstiger.

De groei van de Amerikaanse economie had vorig jaar al meer ‘kracht’ van zichzelf en de hogere loonstijgingen verzachten de inflatiepijn voor Amerikaanse huishoudens mogelijk iets meer dan in de eurozone. Amerikaanse huishoudens hebben bovendien verhoudingsgewijs nog meer gespaard dan Europese (wat op zichzelf al uniek is). Daarmee komt de groei er dit jaar nog steeds ruim boven de 3 procent uit. Tegelijkertijd is de Fed aan een flinke verkrapping van het monetaire beleid begonnen en dat zal volgend jaar naar verwachting wel effecten hebben op de groei. Vandaar dat wij de groei in 2023 zien halveren naar 1,8 procent.

Ook niet te onderschatten voor de wereldeconomie als geheel zijn de ontwikkelingen in China. Het land kampte al met een stevige tegenwind vanwege de vastgoedcrisis, maar het houdt ook nadrukkelijk vast aan strenge maatregelen om corona in te dammen. Tijdens het schrijven van dit kwartaalbericht zijn opnieuw grote steden, zoals Shenzhen, in ‘lockdown’ gegaan. Op zijn minst betekent dit nieuwe verstoringen in productieketens, maar afzwakkende vraag in China maakt het mogelijk ook lastiger voor Europese exporteurs om hun goederen, initieel bedoeld voor de Russische markt, gemakkelijk en zonder margeverlies om te leiden naar de Chinese markt. De Chinese economie groeit dit jaar naar verwachting met een magere 4,3 procent om volgend jaar iets te herstellen naar 5 procent groei.

Terwijl Brazilië worstelt met torenhoge rente en inflatie (wij verwachten een krimp van de economische activiteit in de tweede helft van dit jaar), zijn de vooruitzichten voor India en de Pacific (Australië en Nieuw-Zeeland) verhoudingsgewijs het gunstigst. Australië profiteert tot op zekere hoogte van de hogere grondstoffenprijzen en daarnaast geeft de heropening van de economie na de relatief strenge lockdowns deze groep landen een extra impuls.

Zolang in de schaduw van de fysieke oorlog een economische oorlog woedt, blijven de grondstoffenmarkten volatiel en de grondstoffenprijzen hoog. Deze volatiliteit slaat over op de aandelen-, rente- en valutamarkten. In tegenstelling tot wat we in de afgelopen jaren herhaaldelijk hebben gezien, schieten centrale banken door de te hoge inflatie niet zonder meer te hulp.

De Europese Centrale Bank en de Federal Reserve hebben gedurende 2021 een groot deel van hun reputatie geïnvesteerd in het narratief dat de inflatie vergankelijk zou zijn; een hobbel die bij de uitweg uit de pandemie onvermijdelijk was. Maar onder de druk van de markt, de publieke opinie en de verrassend hoge gerealiseerde inflatiecijfers gaan zij alsnog overstag. De vrees bestaat namelijk dat de hoge inflatie zich via aanhoudend hoge inflatieverwachtingen nestelt in het economische systeem. De ommezwaai is opvallend: een jaar geleden streefden zij juist naar hogere inflatieverwachtingen. Op de financiële markten zijn de inflatieverwachtingen op de lange termijn overigens licht verhoogd, gemeten via een 5-jaar forward op een 5-jaar inflatieswap (figuur 13). Figuur 14 laat tenslotte zien dat de inflatiedynamiek in de Verenigde Staten en de eurozone al jaren nagenoeg hetzelfde is wanneer we naar dezelfde geharmoniseerde prijsindex kijken. In 2021 steeg de inflatie in de Verenigde Staten wel sneller naar een hoger niveau.

Federal Reserve: vier renteverhogingen in 2022

De centrale banken bagatelliseerden de prijsstijgingen aanvankelijk omdat zij het herstel op de arbeidsmarkt niet wilden belemmeren. Dit herstel is het afgelopen jaar snel verlopen, vooral in de Verenigde Staten. In de afgelopen twaalf maanden kwamen er gemiddeld 567.000 banen per maand bij. Op 2,2 miljoen banen na is de werkgelegenheid weer terug op het niveau van voor de pandemie. Door de gedaalde participatiegraad is het onzeker hoe ver het herstel kan reiken en of de nagestreefde ‘maximale werkgelegenheid’ is bereikt. De ratio tussen de werkgelegenheid en de bevolking in de leeftijdsgroep 25-54 jaar corrigeert voor de meeste factoren die de participatiegraad beïnvloeden. Figuur 15 laat zien hoe snel deze terugveert naar het niveau van voor de pandemie. Dit historisch snelle herstel, in combinatie met de zeer hoge vacaturegraad en de oplopende loonkosten, wijst op een krappe arbeidsmarkt met een hoog verloop. Het heeft de Fed er toe aangezet om, na lang treuzelen, haar reactiefunctie te veranderen.

Wij verwachten dat de Federal Reserve tot en met de zomer vier keer de federal funds rate verhoogt, met stapjes van 25 basispunten, naar een bereik van 1,00-1,25 procent. Ook zal zij dit voorjaar besluiten om de balans, die door de steunaankopen van de afgelopen twee jaar behoorlijk is opgeblazen, geleidelijk te verkleinen door quantitative tightening. In tegenstelling tot de markt verwachten wij echter dat de centrale bank al redelijk snel een pauze in acht neemt met haar renteverhogingen. Hoewel de stijgende prijzen de Verenigde Staten als grondstoffenproducent minder hard raken, is het land niet ongevoelig voor de vertraging die in de loop van dit jaar zal optreden in veel andere economieën. De zeer vlakke rentecurve, vooral tussen het 2- en 10-jaars segment, suggereert bovendien dat de verhogingscyclus niet ver kan reiken. Als de Fed de rente te snel en te vaak verhoogt, dan wordt de inflatie met een recessie de kop in gedrukt.

De economische vooruitzichten zijn onzeker, maar alsnog zet de ECB voorzichtige stapjes in de richting van het einde van het aankoopprogramma. In februari bleek de centrale bank al ongerust over de aanhoudend hoge inflatie. De oorlog in Oekraïne versterkt deze zorgen.

Ondanks de volatiliteit op de financiële markten besloot de ECB vorige week om het aankoopprogramma iets terug te schroeven. Zij verlaagde de geplande aankopen van 40 miljard euro per maand in het hele tweede kwartaal naar 40 miljard in april, 30 miljard in mei en 20 miljard in juni. De centrale bank zal pas later besluiten over het tempo in het derde kwartaal. Volgens president Lagarde is het niet ondenkbaar dat de ECB het programma snel stopt. Het mogelijke einde van het aankoopprogramma zet de deur open naar een verhoging van de depositorente; stap twee in het verkrappen van het rentebeleid.

De markt verwacht dat de centrale bank relatief snel tot actie overgaat, mogelijk in september. Wij zijn hier nog niet van overtuigd. De ECB geeft namelijk nu aan dat zij de beleidsrente “enige tijd na” het einde van de obligatieaankopen zal verhogen, in plaats van “kort na” het beëindigen van het opkoopprogramma. De centrale bank zal zich laten leiden door de economische cijfers.

Wij verwachten dat een eerste rentestap van -0,50 procent naar -0,25 procent in december zal plaatsvinden. Het risico omtrent deze verwachting is niet symmetrisch. De kans is groter dat de ECB de rente pas later kan verhogen, of zelfs helemaal niet. Als de vooruitzichten inderdaad te veel verslechteren, dan moet zij wellicht afzien van verdere normalisatie van het beleid. Wij vinden de nieuwe groeiraming van de ECB nog behoorlijk optimistisch. De centrale bank geeft dit zelf ook aan, en ziet vooral neerwaartse risico’s voor de groei.

Wellicht kan de EU het dilemma van de ECB wat verzachten, want als de regeringsleiders het eens kunnen worden over steunmaatregelen en hiermee de risico’s voor de groei en de risico’s op fragmentatie van de eurozone kunnen verminderen, dan kan de centrale bank zich blijven richten op het afkoelen van de opgelopen inflatiedruk.

Ondanks de hoge inflatie verwachten wij dat de Europese kapitaalmarktrentes weer wat zullen dalen. Er is namelijk sprake van kosteninflatie door problemen aan de aanbodzijde van de economie, in plaats van vraaginflatie door een sterke investerings- en consumptievraag. Het effect van de hoge inflatie is juist een afnemende vraag, aangezien de loongroei in de eurozone het hele jaar ruimschoots zal achterblijven bij de stijgende prijzen. In combinatie met de grote geopolitieke risico’s betekent dit dat de recente daling van de reële rentes stand zal houden. Wanneer de grote inflatieverrassingen achter ons liggen, en de vraag in de economie afkoelt, zullen de nominale rentes dus weer deels de inflatie terug naar beneden volgen.

Valutaverwachtingen

Op de valutamarkten kent de oorlog in Oekraïne duidelijke winnaars en verliezers. De stijging van de Zwitserse frank was opvallend. De munt was op 7 maart kortstondig meer waard dan een euro. De Japanse yen is traditioneel een andere veilige haven in roerige tijden, ondanks de Japanse afhankelijkheid van grondstoffenimporten. De Amerikaanse dollar profiteert ook. Grondstoffen worden vrijwel altijd verhandeld in dollars. De prijsstijgingen betekenen dat importeurs meer dollars uit de markt moeten halen om de grondstoffen te kunnen kopen. Ook andere typische grondstoffenmunten liften mee, zoals de Noorse kroon, de Canadese dollar, de Australische dollar, en valuta van een aantal opkomende markten, zoals de Braziliaanse real en de Zuid-Afrikaanse rand.

De verliezers zijn de munten die te maken hebben met hoge geopolitieke onzekerheid. Dit geldt natuurlijk voor de euro, maar ook voor de Zweedse kroon vanwege de ligging van Zweden aan de Baltische Zee en de discussies over het NAVO-lidmaatschap. Andere verliezers zijn de Oost-Europese munten, de Hongaarse forint en de Poolse zloty in het bijzonder. In de afgelopen weken hebben deze centrale banken diverse valuta-interventies gedaan om de scherpe randjes van de depreciatie af te halen.

Door de oorlog in Oekraïne en de gestegen grondstoffenprijzen hebben wij onze verwachting voor de wisselkoers van EUR/USD neerwaarts bijgesteld. Wij gaan er hierbij vanuit dat zowel de grondstoffenprijzen als de marktvolatiliteit in de komende paar maanden hoog blijven. Onze verwachting over drie maanden is 1,08, waarbij in perioden van hogere onzekerheid tijdelijk een lagere koers goed mogelijk is. Ook de relatief betere groeivooruitzichten in de Verenigde Staten zullen de dollar steunen, waardoor de Fed aanvankelijk gemakkelijker dan de ECB aan de marktverwachtingen omtrent het rentebeleid kan voldoen.

Op de langere termijn kan de euro weer herstellen, onder de aanname dat de markten weer iets zullen aantrekken in de tweede helft van het jaar, de Fed uiteindelijk minder rigoureus te werk zal gaan dan de markt nu verwacht en de economische impact van de oorlog zich uitkristalliseert. Onze 12-maands visie staat nu op 1,12.

De Bank of England zal deze week de beleidsrente naar alle waarschijnlijkheid verhogen naar 0,75 procent. De centrale bank lijkt van plan hier in de komende maanden enkele renteverhogingen aan toe te voegen (zoals de markt ook verwacht). Dit steunt de waarde van het pond, maar het risico dat zij hiermee de economische groei verder vertraagt is naar ons idee groot. Ook in het Verenigd Koninkrijk daalt de koopkracht hard door de prijsstijgingen. Wij verwachten dat de centrale bank deze zomer een pauze moet houden om de schade op te nemen.

Door de oorlog in Oekraïne is de kans op de activatie van artikel 16 uit het Noord-Ierland Protocol afgenomen. Met dit artikel kunnen bepaalde delen van het protocol eenzijdig worden opgezegd. Zowel het Verenigd Koninkrijk als de Europese Unie is momenteel niet gebaat bij onderlinge diplomatieke spanningen. Tenslotte zit ook premier Johnson tijdelijk steviger in het zadel. Deze factoren kunnen op de middellange termijn echter weer voor hernieuwde onzekerheid zorgen.