Blik op de Wereld: monetair beleid nadert kantelpunt

In de gevangeniscellen van Mussolini’s Italië schreef de marxistische denker Gramsci: “De oude wereld sterft, en de nieuwe kan nog niet geboren worden; in dit interregnum verschijnt een grote verscheidenheid aan morbide symptomen.” Deze woorden vatten de onrust van de jaren dertig samen. Het was een tijd waarin oude politieke en sociale structuren instortten, maar nieuwe niet konden ontstaan omdat de bestuurlijke klasse door (en na afloop van) de Eerste Wereldoorlog haar legitimiteit was verloren. In deze leemte ontstonden enorme krachten, met alle gevolgen van dien. Vandaag de dag zien we een enigszins vergelijkbare situatie. De wereld bevindt zich in de overgang van een afstervende, door Washington geleide ‘neoliberale’ orde naar een nieuw, nog te vormen, machtsevenwicht.

De Amerikaanse belofte van welvaart, gebaseerd op dienstbaarheid van natiestaten aan de internationale markt, is lang een stabiliserende kracht geweest. Beleidsmaatregelen zoals strikte begrotingsdiscipline, de afschaffing van industriepolitiek, en de liberalisering van handel en kapitaalstromen hebben die beloofde welvaart gebracht. Ze hebben echter ook geleid tot duidelijke verliezers en strategische kwetsbaarheden. De legitimiteit van de Verenigde Staten als hegemoon wordt hierdoor door veel landen betwist. Zij zien China als de opkomende macht die de VS als leidende natie kan verdringen. Een centrale positie van China zou betekenen dat het wereldsysteem de waarden en belangen van dat land weerspiegelt.

De opkomst van China stagneert echter. De bevolking krimpt en vergrijst (zie figuur 1). Het land zit in de ‘middeninkomensval’ en kampt met een voortslepende vastgoedcrisis en overcapaciteit in haar industrieën. De ontwikkeling van het autoritaire China ondervindt toenemende geopolitieke weerstand, waardoor het vertrouwen van (buitenlandse) investeerders onder druk staat (zie figuur 2). Dit duidt op een toekomst waarin China wellicht stabiliseert als een middelgrote macht, niet als onbetwiste dominante macht.

Chinese export onder de loep

Onder leiding van president Xi streeft China ernaar om niet zozeer de zwakke binnenlandse vraag te stimuleren door middel van investeringen in vastgoed of infrastructuur, zoals voorheen vaak het geval was. In plaats daarvan streeft het land ernaar om via industriepolitiek de geavanceerde en exportgerichte maakindustrie te subsidiëren en bevorderen. De Chinese export zal daarom wederom een van de belangrijkste thema’s op het wereldtoneel zijn, vooral in de sectoren die specifiek worden gestimuleerd door de Chinese industriepolitiek.

Zolang landen met grote handelsoverschotten de binnenlandse productie subsidiëren ten koste van de consumptie, zoals China, worden andere landen in handelstekorten gedwongen, zoals de VS. De overschotlanden verwerven op hun beurt de activa van de tekortlanden. Zolang de Verenigde Staten vrije toegang tot hun dollars bieden, blijven zij vanwege hun sterke economie het tekortland bij uitstek voor buitenlands kapitaal. Het gevolg is dat zij – wellicht tegen wil en dank – met een overgewaardeerde munt en met de uitgifte van staatsobligaties hun consumptie ten koste van hun productie subsidiëren. De VS betalen hun importen deels ‘op de pof’ (zie figuur 5).

Protectionisme

De kans is groot dat de Amerikanen via protectionisme de balans zullen proberen te herstellen. De Amerikaanse presidentsverkiezingen zijn cruciaal. Op basis van de peilingen gaan we uit van een herverkiezing van Trump. Hoewel president Biden zijn protectionistische beleid heeft voortgezet, en daaraan een flinke dot industriepolitiek heeft toegevoegd met de Inflation Reduction Act en de CHIPS-wet (zie figuur 6 als belangrijk voorbeeld), achten we de kans groot dat het protectionisme bij een tweede termijn van Trump in een stroomversnelling komt. Vorige maand verklaarde Trump een importtarief van meer dan 60 procent te willen heffen op Chinese producten als hij in november wordt herkozen. Ook pleitte hij voor een universeel tarief van 10 procent op alle importen, inclusief die uit Europa. Hoewel we hebben geleerd niet elke dreiging van Trump letterlijk te nemen, was tijdens zijn eerste ambtstermijn zijn voorkeur voor tarieven duidelijk. De nieuwe tariefdreiging nemen we dus zeer serieus.

Als de Verenigde Staten proberen om met hoge tarieven de onevenwichtigheden met China op te lossen, wat zouden de gevolgen dan zijn voor Europa? Het risico is dat China zijn overcapaciteit wegzet op de Europese markt. Het lijkt aantrekkelijk voor Europa om Chinese elektrische auto’s, zonnepanelen of batterijen tegen een lagere prijs aangeboden te krijgen, omdat er zo meer kapitaal en productiecapaciteit vrijkomt voor bijvoorbeeld uitgaven aan defensie of sociale zekerheid. Maar de VS, die we hard nodig hebben voor onze defensie, zullen daar niet zomaar mee akkoord gaan. Het geopolitieke spanningsveld is dus heel erg bepalend voor Europa.

Als een regering-Trump effectief kapitaalcontroles invoert, zal het Chinese kapitaal een weg richting Europa vinden. Dat hoeft niet te leiden tot meer investeringen in Europa. Het investeringsniveau in Europa wordt momenteel vooral geremd door de zwakke vraag in plaats van door schaars kapitaal. Chinees kapitaal wordt dan vooral ingezet om Europese activa te kopen, niet noodzakelijkerwijs om te investeren in uitbreiding. Het is logischer dat het zou leiden tot een appreciatie van de wisselkoers, met als gevolg een zwakkere concurrentiepositie en een toename van de werkloosheid. Een toename van de schuld zou in dat geval als een drukventiel kunnen werken, vergelijkbaar met de situatie nu in de Verenigde Staten.

Europa bevindt zich duidelijk op een precair kruispunt tussen de afbrokkelende oude orde en een onzekere nieuwe realiteit. Het risico op ‘morbide symptomen’ is hoog.

In het afgelopen jaar is de inflatie wereldwijd aanzienlijk gedaald, maar voor de komende jaren zien we aanhoudende opwaartse inflatierisico’s. Dit is een direct gevolg van het hierboven beschreven wereldbeeld.

De mogelijke invoering van handelstarieven is bij uitstek zo’n risico voor 2025, vooral als dit een (wereldwijde) handelsoorlog ontketent. Onderzoek naar eerdere verhogingen van importtarieven op een selecte groep producten wijst uit dat vooral Amerikaanse producenten en consumenten hierdoor te maken krijgen met hogere prijzen. Dit is wat we nu ook verwachten voor de Verenigde Staten in 2025.

De impact op de inflatie in Europa is moeilijker te voorspellen. Als China zijn capaciteitsoverschot tegen lagere prijzen kan wegzetten in Europa, heeft dat een deflatoir effect. Maar als Amerikaanse importtarieven de trend van de-globalisering versnellen, of als de Verenigde Staten Europa onder druk zetten om ook handelsbelemmeringen voor China in te voeren, kan dit ook in Europa juist leiden tot inflatie. Vooral als Europa hierdoor meer ‘in eigen huis’ probeert te produceren, terwijl de arbeidsmarkt al krap is, kan dit leiden tot hogere loongroei en inflatie. Vooralsnog gaan we ervan uit dat de effecten op de Eurozone neutraal zijn, maar dit is slechts een veronderstelling.

De geopolitieke spanningen hebben ook op korte termijn al gevolgen voor de inflatie. De situatie in de Rode Zee is hier een goed voorbeeld van. De stijging in de vrachtkosten voor het scheepvaartverkeer, dat vanwege de veiligheid bijvoorbeeld moet omvaren rond de Kaap de Goede Hoop, draagt naar verwachting zo’n 0,5 procent bij aan de prijzen in de eurozone als de situatie niet verbetert. Dat is een materiële impact, maar nog niet onoverkomelijk.

De onzekerheid over dit effect is echter aanzienlijk. We laten in een recente special zien dat wanneer de situatie in de Rode Zee verder verslechtert, de inflatie makkelijk met een procentpunt kan stijgen. Daarmee is de geopolitieke situatie een serieuze factor die de Europese Centrale Bank in haar monetaire beleid zal blijven meewegen.

Dergelijke risico’s moeten we zien tegen de achtergrond van de relatief hardnekkige inflatie voor diensten. Gelukkig zorgen dalende energie- en goederenprijzen, samen met een lagere inflatie voor voedingsmiddelen, er wel voor dat de inflatietrend neerwaarts gericht blijft. Na een inflatie van 5,6 procent in 2023, voorspellen we voor de eurozone een inflatie van 2,6 procent dit jaar en 2,4 procent in 2025.

Deze daling moet vooral komen van de kerninflatie of diensteninflatie, terwijl laatstgenoemde al vier maanden op een niveau van ongeveer 4 procent ligt. Diensten zijn arbeidsintensief en er is sprake van hardnekkig stijgende loonkosten. Hoewel de toename van onderhandelingslonen in de eurozone in december 2023 vertraagde tot 4,5 procent op jaarbasis, ten opzichte van 4,7 procent in september, ligt de groei van de totale compensatie per werknemer hoger. Dit komt door de aanhoudende krapte op de arbeidsmarkt.

Normaalgesproken zou voor een verdere afname van de loongroei een daling van de inflatie(verwachtingen) of een afkoelende arbeidsmarkt nodig zijn, of beide. De crisis in de Rode Zee en de algehele geopolitieke situatie maakt het eerste onzekerder, terwijl de arbeidsmarkt structureel krap is. Er zijn wel tekenen dat de loongroei de komende kwartalen wat verder afneemt, maar of het voldoende zal zijn voor bedrijven om hun prijsaanpassingen snel en stevig terug te schroeven is nog onzeker. Dit zal ook afhangen van het hersteltempo van de economie. Als het herstel traag en geleidelijk gaat, dan blijft de neerwaartse trend in de diensteninflatie intact. Maar als de consumptie en investeringsvraag te snel aantrekken, dan zou de loon- en kerninflatie zomaar eens veel hardnekkiger kunnen blijken.

In onze ramingen gaan we ervan uit dat de Europese economie dit jaar geleidelijk verbetert, waardoor de inflatie verder kan afnemen voordat deze stabiliseert.

Ook vanuit een cyclisch standpunt bevindt de economie zich mogelijk op een 'Gramsciaans' kantelpunt. Na ruim een jaar van stagnatie, met af en toe een kwartaal van krimp, zien we nu voorzichtige tekenen van herstel in Europa. Maar een overtuigende expansie kan nog niet ‘geboren’ worden zolang de rentetarieven van de ECB zich nog in een restrictief gebied bevinden.

Na een bescheiden groei van 0,5 procent in 2023 gaan we ook voor dit jaar uit van een gemiddelde groei van 0,5 procent. De arbeidsmarkt blijft sterk: in januari 2024 bereikte de werkloosheid het laagste punt sinds maart 1981. Hoewel het aantal openstaande vacatures sinds de zomer van 2022 langzaam is afgenomen, ligt het nog steeds hoger dan de piekniveaus die vóór de pandemie werden geregistreerd. Mensen die werkloos worden, lijken relatief snel weer terug te keren op de arbeidsmarkt. Het wordt voor bedrijven wel iets makkelijker om een vacature te vervullen.

De energieschok van 2021/22 met haar negatieve koopkrachteffecten had de economie in een diepe recessie kunnen storten, maar overheidsmaatregelen hebben deze impact verzacht. Deze maatregelen worden nu grotendeels teruggedraaid, maar de reële loongroei is al de positieve kant opgegaan door de dalende inflatie en de hogere loongroei. Het consumentenvertrouwen is sinds september langzaam aan het stijgen. Huishoudens worden positiever over hun eigen financiële situatie en zien ruimte in de portemonnee voor grotere uitgaven.

Daarom verwachten we in de loop van dit jaar een geleidelijk economisch herstel. We voorspellen een bbp-groei van 1,4 procent voor 2025, wat iets boven de langetermijngroei van de economie ligt. De krappe arbeidsmarkt zorgt echter voor een onder- en bovengrens voor de groei. Structurele factoren zoals demografische achteruitgang, de nasleep van Covid-19, en de stagnerende productiviteitsgroei houden het aanbod van personeel relatief krap, terwijl de vraag naar arbeid langzaam afneemt.

Een sleutelrol is dit jaar dus weggelegd voor de consumptie, terwijl het vooruitzicht voor de investeringen meer terughoudend en onzeker blijft door de impact van de eerdere renteverhogingen. We verwachten dat de investeringsgroei in 2025 weer toeneemt, mede geholpen door een verlaging van de beleidsrentes (zie hieronder), waardoor de groei iets boven de trendwaarde uitkomt. De aanhoudende zwakte in China en de tragere groei in de VS zullen de exportgroei dit jaar nog belemmeren.

Groeiramingen: vooral aanpassingen in de VS

Onze groeiverwachting voor de eurozone blijft vrijwel gelijk aan die in ons vorige kwartaalbericht. We hebben onze verwachtingen voor de VS naar boven bijgesteld. De Amerikaanse economie blijft het beter doen dan verwacht.

We denken echter dat de effecten van de renteverhogingen in de VS nog niet volledig zijn doorgewerkt. Bovendien kunnen huishoudens niet langer profiteren van de spaartegoeden die zij gedurende de coronapandemie hebben opgebouwd. Ook zien we dat de betalingsachterstanden op creditcards toenemen, wat aangeeft dat de rek er uit is. Daarom hebben we nog steeds een lichte recessie in de loop van dit jaar in de boeken staan. Deze is echter verder naar achteren verschoven, is minder diep, duurt slechts twee kwartalen en wordt gevolgd door een wat scherper herstel. Dit betekent dat de impact op de gemiddelde jaarlijkse groei minder groot zal zijn dan we eerder dachten.

Ramingen

In ons laatste kwartaalbericht schreven we dat de beleidsrentes dit jaar waarschijnlijk omlaag zouden gaan. De vraag was destijds niet óf, maar wanneer en hoe snel. Begin dit jaar dachten beleggers aan beide kanten van de Atlantische Oceaan dat de eerste verlaging al vroeg in het voorjaar doorgevoerd zou worden. Vervolgens zou de rente flink verder dalen. Dat bleek te optimistisch. Een paar economische cijfers waren genoeg om de stemming te laten omslaan. Goede data over de arbeidsmarkt en tegenvallende hoge inflatiecijfers in de Verenigde Staten herinnerden beleggers aan het feit dat de laatste loodjes om de inflatie richting 2 procent te sturen zwaar zullen zijn.

Beleggers verwachten nu wat minder renteverlagingen. Onze aanvankelijk iets afwachtende visie sluit nu beter aan bij wat de markt denkt. We verwachten in de Verenigde Staten nog steeds de eerste verlaging in juni, vanwege de kans op een lichte recessie later dit jaar. Ook de markt ziet zo’n stap in juni als een reële mogelijkheid.

We denken dat de markten zich in die tweede helft van het jaar meer zullen focussen op wat een mogelijk presidentschap van Trump betekent voor de economie en voor de Amerikaanse inflatie. Zoals hierboven beschreven nemen we zijn dreigementen over importtarieven zeer serieus. Als de inflatie dan inderdaad weer oploopt, of hardnekkiger blijkt, dan moet de Federal Reserve (Fed) misschien vroegtijdig stoppen met het verlagen van de rente.

De ontwikkelingen in de Verenigde Staten sijpelen deels door naar Europa. De verwachtingen die beleggers hebben voor de Europese Centrale Bank zijn relatief minder sterk afgenomen. We koppelen dit aan een aantal stellige uitspraken, van onder anderen president Lagarde. Zij liet bij de persconferentie in maart blijken dat de ECB van plan is om in juni de rente te verlagen.

De ECB denkt het inflatiedoel binnen handbereik te hebben. Dit bleek bijvoorbeeld uit de nieuwe voorspellingen. Maar het is nog te vroeg om daar zeker van te zijn. Het zou gek zijn als de centrale bank de inflatie opnieuw onderschat. De rente te vroeg verlagen is daarom slechter voor de geloofwaardigheid van de centrale bank dan de rente te laat verlagen. Zeker als de inflatie onverhoopt weer toeneemt, loopt de centrale bank het risico dat ze na een paar verlagingen terug moet krabbelen. Het betekent dat de risico’s niet symmetrisch zijn.

In dat geval heeft de centrale bank dus meer data nodig om zeker te weten dat de inflatie richting het doel beweegt. Belangrijke cijfers over de loonontwikkeling in het eerste kwartaal van dit jaar verschijnen in mei. Dit betekent dat de eerste echte kans voor de ECB om de rente te verlagen in juni is. We verwachten dat ze deze kans zal grijpen en houden rekening met een eerste renteverlaging naar 3,75 procent. Maar gezien onze eigen inflatievoorspellingen lijkt het ons eigenlijk iets te vroeg. Het risico op uitstel tot september is daarom nog aanwezig.

Lange kant rentecurve

De bijgestelde verwachtingen voor het rentebeleid zijn het duidelijkst terug te zien in de kortlopende rentetarieven, zoals de Euribortarieven of het 2-jaars swaptarief. Maar ook op de kapitaalmarkten zijn de rentes sinds begin dit jaar een twintigtal basispunten opgelopen. Het betekent dat de curve meer invers zijn geworden; de ongebruikelijke situatie waarin kortlopende rentetarieven hoger zijn dan langlopende rentetarieven.

Wij denken niet dat deze inversie standhoudt. We verwachten dat centrale banken de rentes zullen verlagen en dat beleggers verdere renteverlagingen blijven inprijzen, ook al is het risico verhoogd dat de inflatie (met vlagen) boven de 2 procent zal uitkomen. Dit betekent dat de rentecurve weer een positieve helling kan krijgen. Bij een wereld waarin er sprake is van een structurele verslechtering van de veiligheidssituatie, waarin de globalisering is gestokt en waarin grote investeringsuitdagingen liggen met betrekking tot de energietransitie passen in onze ogen bovendien hogere kapitaalmarktrentes dan die wij voor de pandemie hebben gezien.

EUR/USD

De lichte daling van EUR/USD sinds het begin van het jaar kwam voornamelijk door de sterke cijfers over de Amerikaanse economie, ondersteund door uitspraken van Fed-bestuurders die door de markt als ‘havikachtig’ werden beschouwd. Echter, na elke positieve verrassing die goed uitpakte voor de dollar, waren kopers van de euro snel weer ter plaatse. Sinds het laagste niveau op 14 februari van 1,07 is EUR/USD ongeveer 2 procent gestegen naar 1,09. Het suggereert een gebrek aan vertrouwen dat EUR/USD lang op lagere niveaus kan blijven. Dat kan verband houden met de marktverwachting dat de Fed vroeg of laat de rente toch wel verlaagt en dat we dan in een periode komen waarin de dollar wat terugvalt.

Hoewel dat erop wijst dat er op korte termijn ruimte is voor een opwaartse correctie in EUR/USD, zijn de fundamenten nog steeds in het voordeel van de dollar. Ook kan de munt een nieuwe impuls krijgen als een herverkiezing van Trump leidt tot hogere inflatie en daarmee minder renteverlagingen. Meer in het algemeen zou een toename van geopolitieke spanningen de rol van de dollar als veilige haven accentueren. Onze 3-maands voorspelling van 1,05 wordt gevolgd door de verwachting van een gematigd herstel naar EUR/USD 1,09. We blijven van mening dat er een grotere kans is dat EUR/USD de komende 18-24 maanden binnen een bereik van 1,04 tot 1,12 blijft, dan dat het valutapaar richting 1,15 beweegt, laat staan de door de OESO berekende ‘fair value’ van 1,46. Deze overwaardering is een gevolg van de hierboven beschreven macro-economische onbalans.

EUR/GBP

De inflatie was in het Verenigd Koninkrijk een nog groter probleem dan in de eurozone. Hierdoor heeft de Bank of England de rente naar 5,25 procent verhoogd. Maar net als in de eurozone neemt ook daar de ergste inflatieproblematiek af. Zo daalde de kerninflatie in januari naar 5,1 procent. Dankzij de lagere energieprijzen verwachten we dat de inflatie vanaf mei zelfs kortstondig onder 2 procent uitkomt. Daarmee zal de druk op de centrale bank om de rente te verlagen toenemen.

Wij denken dat de centrale bank liever een slag om de arm houdt. De Britse arbeidsmarkt is namelijk nog steeds behoorlijk krap, ondanks dat de economie al een jaar stagneert. Hoewel vanuit een cyclisch oogpunt de vacaturegraad daalt en het aantal werkzoekenden juist toeneemt, en wij ook verwachten dat deze trend doorzet, is er een structureel krappe arbeidsmarkt. Het gevolg is dat de loon- en diensteninflatie in het Verenigd Koninkrijk hoger is. Het lijkt erop dat de inflatie zich wat meer heeft genesteld in het economisch verkeer. Het duurt vermoedelijk wat langer voor hier een significante verbetering zichtbaar is. We denken daarom dat de Bank of England pas in september de rente verlaagt. Het aanhoudende renteverschil houdt volgens ons het pond onder marktparticipanten wat geliefder dan de euro. We denken dat het EUR/GBP-valutapaar geleidelijk daalt naar een koers van 0,84.