Blik op de wereld: nieuwe orde of gewoon chaos?

Met de komst van de regering Trump 2.0 is de wereld radicaal veranderd. Maar zonder het geopolitieke geweld zijn de economische vooruitzichten wellicht zo slecht nog niet. De Amerikaanse economie toonde zich tot voor kort veerkrachtig, en in de eurozone is de koopkracht van huishoudens sterk hersteld van de dip tijdens de energiecrisis. China nam vorig jaar al een reeks van maatregelen om de groei te stimuleren. Je zou kunnen stellen dat nu de grote inflatiegolf achter de rug is en centrale banken wereldwijd hun rentes hebben verlaagd, de wereldeconomie juist wat harder kan groeien.

Desondanks is ‘Trumpcessie’ nu het nieuwe buzzword. Hoe komt dat? Naast enkele zwakkere cijfers in de VS zien we dit vooral in de context van de handelsoorlog en Trumps onvoorspelbaarheid. De onzekerheid over tarieven en een escalatie van de handelsoorlog leidt niet alleen tot grotere schade voor de handel en economie, maar ook voor de relatie met Europa, en de rest van de wereld. De roep in de EU om te werken aan strategische autonomie en om bij aanbestedingen voorrang te geven aan Europese producenten wordt steeds luider. En Musks recente dreigement om Oekraïne van communicatiemiddelen af te sluiten die hij faciliteert met zijn Starlink, maakt het gevoel van noodzaak alleen maar groter. Het gevolg is het tegenovergestelde van wat Trump wil bereiken met zijn ‘maximum pressure’ tarievenbeleid: dat meer buitenlandse bedrijven zich zullen vestigen in de VS.

Tegelijkertijd laat Europa met haar stappen naar meer defensie-capaciteit opnieuw zien dat een crisis Europa in beweging zet. Ondanks dat lidstaten van de eurozone vaak wordt verweten de staatsfinanciën niet goed op orde te hebben, steken de meeste landen nog goed af ten opzichte van de VS (zie figuur 2).

Hieronder gaan wij kort in op de vooruitzichten voor de drie grote economieën. In ons basisscenario gaan we uit van duidelijk toenemende handelsbeperkingen, maar niet van een volledig geëscaleerde handelsoorlog. In box 1 verderop bespreken we ons basisscenario en de neerwaartse risico’s van escalatie voor de EU. Daar staat tegenover dat er bij het maken van de huidige ramingen ook nog geen plan voor de defensie-uitgaven in de EU op tafel lag. In box 2 geven wij een indicatie van de mogelijke positieve effecten op de groei hiervan.

Ramingen

Verenigde Staten: groeivertraging

De Amerikaanse economie heeft het in de afgelopen jaren boven verwachting goed gedaan. Het aantal banen groeit nog steeds, hoewel het tempo is afgenomen en de werkloosheid per saldo iets is gestegen sinds 2023 (zie figuur 3). Na een nette groei van 2,8% in 2024 voorzien we een groeivertraging naar omstreeks 2% dit jaar en ruimschoots daaronder in 2026.

De afkoeling van de arbeidsmarkt en weinig vet op de botten van Amerikaanse huishoudens na ruim drie jaar van ontsparen (zie figuur 3), zorgen voor minder groeidynamiek.

Daarnaast leidt de handelsoorlog tot hogere inflatie. Dit zet een rem op de groei. Zoals we sinds februari 2024 al waarschuwen, zijn de tarieven van Trump niet slechts een dreigement of pure onderhandelingstactiek. Bovendien kan de forse daling van de Amerikaanse aandelenkoersen sinds medio februari grotere negatieve vermogenseffecten op de consumptie veroorzaken en kan onzekerheid over zowel binnenlands- als handelsbeleid de consumentenbestedingen en bedrijfsinvesteringen afremmen.

Daarnaast heeft de Amerikaanse regering weinig begrotingsruimte. Bezuinigingen kunnen de economie raken. Het Congres is voorlopig nog zoet met het opstellen van een meerjarenbegroting met 1,5-2 biljoen Amerikaanse dollar aan bezuinigingen en 4-4,5 biljoen Amerikaanse dollar aan belastingverlagingen voor de komende tien jaar, zoals in het plan van het Huis van Afgevaardigden, maar aanpassingen daarin zijn waarschijnlijk.

China: nog niet uit gevarenzone

Hoewel de geopolitieke situatie China ook kansen biedt, nu de VS zich steeds meer terugtrekt uit multilaterale instituties, staat China nog steeds voor binnenlandse uitdagingen. De economie lijkt gestabiliseerd, maar blijft kwakkelen. De Caixin-inkoopmanagersindex voor de industrie toont een zwak sentiment in de particuliere sector. De vastgoedcrisis drukt de groei nog steeds, evenals de (netto) uitstroom van kapitaal (zie figuur 5). De VS legt in de toekomst mogelijk nog meer investeringsbelemmeringen op om China’s toegang tot westerse technologie verder beperken.

De Chinese regering houdt vast aan haar groeidoel van 5%. Wij ramen een groei van 4,7% voor dit jaar en van 4,4% voor volgend jaar. Het Nationaal Volkscongres heeft de aandacht wel meer naar de binnenlandse consumptie verlegd. Het stimuleren hiervan zou de gevolgen van de handelsoorlog voor China kunnen mitigeren (de overcapaciteit in sectoren als autoproductie zou dan haar weg kunnen vinden in de binnenlandse economie). Dit zou bovendien het risico op dumping van exportgoederen in Europa verminderen. Maar dergelijke beloftes in het verleden zijn veelal niet opgevolgd. Vandaar dat we denken dat de risico’s voor de groei eerder negatief dan positief zijn.

Eurozone: toch een beetje hoop

Het slechts fragiele herstel van de groei in het afgelopen jaar is in onze ogen grotendeels het gevolg van structurele krachten en niet zozeer van conjuncturele zwakte. Per slot van rekening is de werkloosheid historisch laag en hebben huishoudens en bedrijven de afgelopen jaren een aanzienlijke verbetering van de ruilvoet gezien en een substantiële daling van de inflatie, wat de ECB ook in staat heeft gesteld de rente te verlagen. De kredietvoorwaarden en kredietgroei zijn verbeterd. Vooruitkijkend zou dit de groei moeten blijven ondersteunen. Ook hebben huishoudens meer ruimte om hun uitgaven op te voeren gezien het herstel van de vermogenspositie (het netto-financieel vermogen van Europese huishoudens steeg met zo’n 18,5% in 2022-2024) en de aanzienlijke besparingen in de afgelopen jaren.

Maar de iets afkoelende arbeidsmarkt en geopolitieke onzekerheid beteugelen de consumptie en investeringsgroei waarschijnlijk. Daarnaast remt ook de door ons ingecalculeerde handelsoorlog de groei licht. De economische groei blijft daarmee rond de 1% dit jaar en volgend jaar, na een groei van 0,7% in 2024. Hoewel we vooralsnog uitgaan van een beperkte impact van de handelsoorlog op de groei in de eurozone -cumulatief slechts zo’n 0,2 procentpunt- voorzien we wel een duidelijk opwaarts effect op de inflatie, 0,3 procentpunt in 2025 en 0,5 procentpunt in 2026. Bovendien zijn de risico’s voor de groei neerwaarts. Via toegenomen onzekerheid kunnen investeringen steviger onder druk komen te staan dan we nu verwachten en is er duidelijk een risico op escalatie van de handelsoorlog (zie box 1). Daar staat tegenover dat flink hogere overheidsbestedingen aan defensie in de eurozone en aan infrastructuur in Duitsland op termijn voor een opwaarts effect zouden kunnen zorgen.

Inflatierisico's blijven aanwezig, zeker nu de EU de eerste stap heeft gezet om de hogere Amerikaanse importtarieven op aluminium en staal te vergelden. Ook een scenario van snelle militaire opbouw vormt een opwaarts risico voor de inflatie; vooral tegen de achtergrond van vooralsnog beperkte productiecapaciteit en een krappe arbeidsmarkt. Hoewel de loongroei dit jaar lijkt af te nemen, blijft de loongroei behoorlijk hoog en de onderliggende inflatie hardnekkig; tezamen met hogere grondstoffenprijzen, vooral van bepaalde landbouwproducten (zie figuur 7), houdt dit de inflatie in de komende jaren waarschijnlijk boven de 2%-doelstelling van de ECB.

Europa kreeg in afgelopen maanden de volle laag via een reeks boodschappen uit de VS dat zij niet zonder meer op de VS moet rekenen als partner. Het continent zal dus zelf grote stappen moeten zetten naar meer autonomie – met name op het gebied van defensie. Maar strategische autonomie is breder en vereist een integrale aanpak, zoals we al in 2023 betoogden.

Onder deze druk is Europa de afgelopen maand in beweging gekomen. Op 6 maart keurden de Europese leiders een voorstel van EC-voorzitter Ursula Von der Leyen goed om een fikse verhoging van de defensie-uitgaven aan te moedigen, door lidstaten tijdelijk meer ruimte te geven binnen de begrotingsregels en EU-leningen (gefinancierd met de uitgifte van Eurobonds) te verstrekken aan lidstaten voor pan-Europese defensie-uitgaven. De potentiële bestedingsimpuls hiervan bedraagt ongeveer 2% van het bbp op jaarbasis.

Daarnaast geeft de Commissie lidstaten ook meer mogelijkheden om bestaande cohesiefondsen te gebruiken voor defensie-investeringen en werkt ze aan initiatieven om meer privaat geld richting defensie-investeringen te laten stromen.

Tegelijkertijd is aanstaand bondskanselier Merz er in Duitsland in geslaagd om een plan door het (oude) parlement te loodsen om ook de strenge Duitse begrotingsregels op te rekken voor meer defensie- en infrastructuurinvesteringen. In theorie zou dit in de komende tien jaar jaarlijks gemiddeld voor een impuls van zo’n 100 miljard euro kunnen zorgen (zo’n 2,5% van het bbp).

Met andere woorden, Europa spreekt nu over vele honderden miljarden aan extra defensie- en infrastructuuruitgaven in de komende vijf tot tien jaar. Maar er zijn geen garanties dat al dat geld kan en zal worden uitgegeven. Besluitvormingsprocessen, regelgeving, moeilijke coördinatie en krappe arbeidsmarkten kunnen implementatie vertragen. Het is dus niet langer een vraag óf er een economische impact zal zijn van deze begrotingsimpulsen, maar wel hoe snel en hoe groot deze zal zijn. Recente uitlatingen van ECB-voorzitter Lagarde doen vermoeden dat de ECB zal proberen de effecten hiervan met haar monetair beleid zo min mogelijk te belemmeren, zolang de inflatoire effecten beperkt blijven. Dit neemt echter niet weg dat de kapitaalmarktrentes vooruitlopend op extra schulduitgifte recent wel al een vlucht omhoog hebben genomen. Op de korte termijn biedt dit mogelijk tegenwicht aan de positieve impact van de uitbreidingsinvesteringen in Europese munitie- en wapenproductie. In box 2 kijken we naar een waaier van mogelijke impactscenario’s.

Beleggers zijn momenteel onzeker door het beleid van de Amerikaanse president. Dit is duidelijk zichtbaar in de underperformance van Amerikaanse aandelen ten opzichte van Europese en Aziatische aandelen, wat haaks staat op het in de afgelopen jaren dominante narratief van “US exceptionalism” (figuur 12). We zien in de laatste weken een herijking van deze verwachtingen. Dit verloopt razendsnel: in slechts twintig dagen tijd daalde de S&P 500 met meer dan 10%, de vijfde snelste correctie in de afgelopen 75 jaar.

Na de overwinning van Trump hadden beleggers een zeer selectieve kijk op hoe zijn beleid zou uitpakken voor de Verenigde Staten. Het was de verwachting dat de nieuwe Amerikaanse regering alles zou doen wat goed was voor de markten, zoals deregulering en belastingverlagingen, en niets van wat slecht was, zoals tarieven of “DOGE”-beleid. We zien echter dat niet alleen de negatieve maatregelen daadwerkelijk plaatsvinden, maar ook nog eens éérder dan de positieve maatregelen.

Daarnaast was er de verwachting dat Trump zijn eigen succes zou beoordelen op basis van de prestaties van de aandelenmarkt. In plaats daarvan hebben we nu een Amerikaanse regering die spreekt over het "toebrengen van pijn" aan en het "detoxen" van de economie. Succesvol beleid wordt nu gekoppeld aan een daling van de 10-jaars rente. Kapitaalmarktrentes dalen doorgaans alleen als groei- en inflatieverwachtingen worden teruggeschroefd of als beleggers veilige beleggingen opzoeken. Lagere kapitaalmarktrentes moeten volgens minister van Financiën Bessent ertoe leiden dat consumenten goedkoper kunnen lenen voor een auto of een huis. De “echte economie” van Main Street zal dan beter draaien, wat volgens Team Trump belangrijker is dan de “neppe economie” van Wall Street. Deze taal zijn markten niet gewend te horen van Amerikaanse beleidsmakers.

Tegelijkertijd waren investeerders wellicht te pessimistisch over Europa en de rest van de wereld. De ervaringen van de afgelopen drie jaar, waarin vooral Europa te maken had met een reeks schokken die de VS niet in die mate had ervaren, werden geëxtrapoleerd. Onderschat werd hoe de rest van de wereld zou reageren op Trump. Daags na het diplomatieke debacle met Zelensky kondigde Duitsland zijn grote begrotingsimpuls aan. En in China leidde het risico op escalatie van het handelsconflict eindelijk tot meer maatregelen om de binnenlandse consumptie aan te jagen.

Fed in lastig parket

De beleidsonzekerheid vanuit de regering Trump zorgt er voor dat rente- en valutaverwachtingen inherent onzeker zijn. Want wat kunnen wij zeggen over de kapitaalmarktrentes over zes of twaalf maanden, als Trump op dagelijkse basis zijn tarievenbeleid omgooit en recessierisico’s niet lijkt te schuwen?

Vooral de Federal Reserve zit in een lastig parket. Als het “DOGE”-beleid succesvol is in het drastisch verlagen van de overheidsuitgaven, wat nu nog niet het geval is, dan kan dit zich vertalen in meer arbeidsmarktzwakte. Het absorptievermogen van de arbeidsmarkt is immers nu al een stuk kleiner dan in de afgelopen jaren. Je zou dan enkele renteverlagingen verwachten, om te voorkomen dat de arbeidsmarkt in recessie raakt. We zagen dit in de jaren negentig met Rubinomics. Het begrotingstekort werd toen snel teruggedrongen, maar dit ging gepaard met enkele renteverlagingen. Het probleem is dat de Fed deze speelruimte niet heeft als tegelijkertijd de ingevoerde en voorgestelde tarieven leiden tot een nieuwe stijging van de inflatie.

Wij verwachten maar één renteverlaging van de Fed naar een beleidsrente in de bandbreedte van 4,00-4,25%.

In maart stegen de inflatieverwachtingen van Amerikaanse consumenten naar 4,9% op de 1-jaars horizon en 3,9% op de 5-10 jaars horizon. Vooral de laatste is een reden tot zorg voor de Fed. De centrale bank vindt het belangrijk dat de langetermijninflatieverwachtingen goed zijn verankerd. Zodra deze verwachtingen geen anker meer hebben, wordt het moeilijk voor de Fed om de inflatie te stabiliseren op het doel van 2%. De rente verlagen is dan contraproductief. Het tweede probleem is dat consumenten door het beleid van Trump banenverliezen vrezen. Het risico is dat de Fed pas te laat kan reageren als er inderdaad sprake is van een recessie. In dat geval zal de 10-jaars rente wél een flink stuk lager staan.

Geen gemakkelijke verlagingen meer

Evenmin is het aannemelijk dat de Europese Centrale Bank de rente net zo gemakkelijk kan verlagen als in de afgelopen kwartalen. De inflatie en loongroei in de eurozone blijft nog altijd te hoog, vooral in de dienstensectoren. Het risico is dat zowel een slepend handelsconflict met de Verenigde Staten als de Duitse investeringsinhaalslag kan leiden tot extra inflatiedruk. Wij verwachten daarom dat de ECB de beleidsrente op ‘neutraal’ houdt in plaats van te kiezen voor verdere verruiming. Welk renteniveau dat precies is, weet niemand, maar uit de communicatie van de centrale bank blijkt dat zij denken dat dit ergens tussen de 1,75 en 2,25% ligt.

De kapitaalmarktrentes zijn in maart flink opgelopen door het besluit van de Duitse overheid om te investeren. Het geëiste rendement op Duitse staatsobligaties bereikte zelfs het hoogste niveau sinds oktober 2023, ruim voordat de centrale bank de beleidsrente begon te verlagen. De Duitse regering betaalt deze investeringen niet met een verhoging van de belastingen, maar gaat in de komende jaren voor enkele honderden miljarden extra aan obligaties de kapitaalmarkten op. Beleggers willen deze obligaties best kopen, want Duitsland blijft zeer kredietwaardig, maar de verwachte toename van het aanbod vertaalt zich direct in een hogere rente. Hoe groot dit effect uiteindelijk is, hangt af van het feit of de overheid ook daadwerkelijk al het beloofde geld gaat uitgeven. Er is meer dan voldoende urgentie, maar we hebben vaak genoeg gezien dat een deel op de plank blijft liggen. In dat geval kunnen de Europese kapitaalmarktrentes weer wat terug vallen.

Valuta

Ook op de valutamarkten hebben we een duidelijke ommekeer gezien. De dollar was in 2024 alle andere G10-munten nog de baas, maar is in de afgelopen maand gedaald door zorgen rond Trumps beleid. Tegelijkertijd leefde de euro op door de aankondigingen van de aankomende Duitse regering. De Japanse yen blijft ook een sterke kandidaat voor de best presterende G10-munt, omdat de Bank of Japan nog nadenkt over renteverhogingen. Ook de Zweedse en Noorse kroon doen het goed omdat de markt dit jaar niet meer op renteverlagingen rekent. Mindere prestaties zien we bij de munten van Canada, door de handelsoorlog, en bij de Australische- en Nieuw-Zeelandse dollar. Dat zijn doorgaans cyclische munten die gebaat zijn bij een verbetering van de wereldconjunctuur. Tenslotte bevindt het pond zich in het midden van de G10-tabel. De groei valt weliswaar tegen, maar door de hardnekkige inflatie kan de Bank of England de rente maar langzaam verlagen.

Ondanks de verkoopdruk op de dollar dit jaar, zien we op de korte termijn wel ruimte voor herstel, vooral als de markt meer twijfels krijgt over de mogelijkheid van de Fed om de rente te verlagen. Een kleine terugval van EUR/USD naar 1,05 is dan mogelijk. We houden echter geen rekening meer met een wisselkoers van 1. De Duitse begrotingsstimulans is in potentie namelijk een echte game changer die de eurozone ook op de middellange termijn verder vooruit helpt. Op een termijn van twaalf maanden verwachten we verdere winst voor de euro ten opzichte van de dollar. We houden daarom nu rekening met een koers van 1,12.