Blik op de wereld: wereldhandel onder druk door aangekondigde handelstarieven VS

Het afgelopen jaar kenmerkte zich door gematigde wereldwijde economische groei. Hoewel de Verenigde Staten in 2024 opnieuw beter presteerden dan verwacht, werd dit grotendeels tenietgedaan door zwakte in andere geavanceerde economieën, vooral die in de grotere Europese landen, en door aanhoudende economische tegenwind uit China. We verwachten dat deze economische expansie volgend jaar aanhoudt, maar op een weinig indrukwekkend tempo.

Na een aantal crisisvolle jaren zijn de cyclische onevenwichtigheden sinds het begin van dit jaar afgenomen. Dit heeft geleid tot een betere balans tussen vraag en aanbod. Deze normalisatie heeft eraan bijgedragen dat de wereldwijde inflatie is gedaald. Daarnaast zijn de inflatiepercentages in verschillende landen dichter bij elkaar gekomen. Dit is een positieve ontwikkeling. Het betekent alleen niet dat daarmee inflatie geen probleem meer is. Economen kijken doorgaans naar de inflatie in het afgelopen jaar, maar de verkiezingsnederlagen van zittende politieke partijen in het grote ‘verkiezingsjaar 2024’ worden geweten aan de totale prijsstijging in de afgelopen drie jaar. Beleidsmakers en politici hebben ondervonden dat kiezers een nog grotere afkeer tegen prijsstijgingen hebben dan gedacht.

De verbeterde balans op de arbeidsmarkt (zie figuren 3 en 4) en de geleidelijk afnemende inflatie hebben centrale banken desalniettemin de gelegenheid gegeven om de beleidsrentes te verlagen. Zowel de Federal Reserve als de Europese Centrale Bank hebben op het moment van schrijven hun basisrente met in totaal 75 basispunten verlaagd, terwijl zowel de Europese als de Amerikaanse economie de eerdere rentestijgingen redelijk goed hebben doorstaan. Zonder de politieke onrust in Europa en de overtuigende overwinning van Trump bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen zouden de centrale banken dus dicht bij hun oorspronkelijke doel van een ‘zachte landing’ zijn.

De vooruitzichten voor verdere renteverlagingen in 2025 zijn echter onzeker. Het groei- en inflatiebeeld voor 2025 en daarna zal volgens ons sterk afhangen van het economische beleid van de regering-Trump en de reacties daarop van andere economische blokken, met name China en de Europese Unie.

De terugkeer van Donald Trump in het Witte Huis, met Republikeinse meerderheden in zowel de Senaat als het Huis van Afgevaardigden, leidt tot een grote verschuiving in het Amerikaanse economische beleid. Dit heeft wereldwijde effecten. Het nieuwe team van Trump lijkt beter voorbereid dan in 2016 en kan leunen op een sterkere vertegenwoordiging van de MAGA-beweging in het Congres. Hierdoor valt de gebruikelijke Republikeinse agenda van belastingverlagingen, deregulering en hoge defensie-uitgaven samen met Trumps voorliefde voor handelstarieven.

Tijdens zijn campagne sprak Trump herhaaldelijk over een universeel importtarief van 10% tot 20% en een extra tarief van mogelijk 60% op Chinese invoer. Eind november heeft Trump een eerste stap gezet met een waarschuwing dat hij extra heffingen oplegt aan Canada, Mexico en China. Hij koppelt deze heffingen niet aan economisch beleid, maar aan de “invasie” van drugs, vooral fentanyl, en van migranten in het geval van Canada en Mexico. Zolang dit volgens Trump niet wordt opgelost, moeten Amerikaanse importeurs een extra heffing van 25% betalen op Canadese en Mexicaanse producten en van 10% op Chinese producten. Trump heeft beloofd om op 20 januari een presidentieel besluit te ondertekenen waarmee hij deze maatregel in werking zet. Hij heeft ook al gedreigd met tarieven van 100% op producten van BRICS-landen zolang deze niet beloven dat ze geen nieuwe munt starten of één van hun eigen munten (lees: de Chinese yuan) als reservemunt promoten.

We verwachten niet dat het hierbij blijft en we denken dat Trump met meer dreigingen richting China zal komen en dat hij ook de Europese Unie op de korrel zal nemen. We wetende dat de aankomende president tarieven gebruikt om druk uit te oefenen in de zoektocht naar een ‘deal’, vandaar dat we de tariefdreigingen van Trump niet letterlijk nemen, maar wel serieus. Begin dit jaar hebben we al een verhoging van de Amerikaanse importtarieven expliciet opgenomen in ons basispad en later in het jaar verder uitgewerkt voor het wereldbeeld. Onze modelsimulaties geven aan dat deze leiden tot een heropleving van de inflatie in de Verenigde Staten en tot een vertraging van de reële inkomensgroei. Afhankelijk van welke vergeldingsmaatregelen andere landen nemen, leiden ze ook elders tot hogere inflatie en/of lagere groei. We bespraken eerder al de gevolgen voor de Nederlandse economie.

De rol van de Treasury Secretary is interessant. Deze post is toebedeeld aan hedgefondsmanager Scott Bessent. Hij wordt beschouwd als een stabiliserende en Wall Street-gezinde factor in team Trump, die mogelijk de scherpste kantjes van het beleid kan halen. Bessents 3-3-3-agenda, een referentie naar de drie pijlen van het Abenomics-beleid, staat voor 3% economische groei door belastingverlagingen en deregulering, 3% overheidstekort door bezuinigingen op de federale uitgaven, en een toename van de Amerikaanse olieproductie met drie miljoen vaten per dag.

Hoewel de Amerikaanse regering rekent op deregulering om de olieproductie te stimuleren en de energiekosten (en dus de inflatie) te verlagen, is dit makkelijker gezegd dan gedaan. De productie is net zo goed afhankelijk van de wereldwijde vraag- en aanboddynamiek. Ook de Amerikaanse olieproductie moet zich aanpassen aan de afnemende groei van de vraag naar fossiele brandstoffen. We schatten in dat de aankomende Trump-regering minder effect heeft op veel energiemarkten dan zijn catchphrase “Drill, baby, drill” suggereert. Tenzij de Amerikaanse overheid besluit om de productie te subsidiëren of zelf te gaan boren, bepalen wereldwijde economische factoren nog altijd de olie- en gasproductie.

Onder normale omstandigheden zouden we verwachten dat de Amerikaanse economie groeimomentum verliest door de tarieven. Consumenten hebben minder financiële ruimte voor bestedingen en de arbeidsmarkt koelt geleidelijk af. Tegenover deze agenda staat onder meer een waarschijnlijke verlenging van de Tax Cuts and Jobs Act uit 2017. Het wordt hierdoor lastig om het – al tot 6%-7% opgeblazen – begrotingstekort terug te dringen. Het potentieel van invoertarieven als belangrijke inkomstenbron voor de overheid is beperkt, terwijl er weinig ruimte is voor forse bezuinigingen zonder grote groepen kiezers te raken.

We hebben onze groeiverwachtingen iets opwaarts bijgesteld. Na ongeveer 2,5% groei dit jaar verwachten we dat de Amerikaanse economie volgend jaar met ongeveer 2% groeit. Een recessie lijkt niet langer aannemelijk in 2025, maar in 2026 valt de groei toch terug naar 1,2%, mede door de impact van de importtarieven. De inflatie blijft waarschijnlijk boven de doelstelling van de Federal Reserve van 2% door de combinatie van tarieven en belastingverlagingen. We verwachten gemiddeld 3,1% inflatie in 2025 en ongeveer 4% in 2026. Dit beperkt de ruimte voor de Fed om de rente verder te verlagen. We verwachten nog maar twee renteverlagingen van 25 basispunten naar een niveau van 4,25%.

We verwachten dat China waarschijnlijk stevig reageert op Amerikaanse tarieven. In de afgelopen jaren heeft het al enkele van zijn meest gevoelige invoerstromen uit de VS verlegd naar die van andere leveranciers, zoals Brazilië. Denk daarbij aan sojabonen. Voor president Xi is het belangrijk om te laten zien dat China vanuit een positie van kracht opereert: het economisch beleid in China wordt bepaald door de Partij, niet door de Verenigde Staten. En China wil ook laten zien dat ze onafhankelijk van het Amerikaanse ‘ecosysteem’ kan opereren als dat nodig is. Desalniettemin is er in veel industrieën sprake van overcapaciteit en moet deze productie ergens worden verkocht. Als China echt onder druk komt te staan door het Amerikaanse beleid en zijn productie niet makkelijk in de rest van de wereld kan afzetten, zou het alsnog kunnen besluiten een aanzienlijke binnenlandse vraagstimulans te ontketenen.

De Chinese economie heeft de afgelopen jaren ondermaats gepresteerd, grotendeels door aanhoudende problemen in de vastgoedsector. Sinds september hebben Chinese beleidsmakers een reeks maatregelen aangekondigd om de groei te stimuleren. Het pakket aan maatregelen is omvangrijk, maar overwegend gericht op nog meer productie en volgens ons onvoldoende om een sterk en duurzaam herstel van de binnenlandse vraag te waarborgen. Daarom ramen we nog steeds een groei van 4,7% voor 2025, iets onder het officiële doel van China. Indien er indicaties zijn dat toekomstige stimuleringsmaatregelen meer gericht zijn op ondersteuning van consumptie in plaats van productie, kunnen we onze groeivoorspelling opwaarts bijstellen.

Europa blijft zoeken naar zijn eigen rol in het spanningsveld tussen China en de Verenigde Staten. Er liggen kansen: als de Verenigde Staten extra tarieven op Chinese goederen heffen, kunnen Europese exporteurs proberen hiervan te profiteren, ervan uitgaande dat Amerikaanse producenten niet aan de volledige vraag kunnen voldoen. Als China zijn overcapaciteit echter richt op Europa of op markten waar Europese bedrijven actief zijn, neemt de druk op Brussel toe om de Amerikaanse lijn te volgen. Dit risico is groter bij de productie van goederen die Europa als essentieel voor zijn industriële ontwikkeling beschouwt, zoals elektrische auto's.

Een universeel Amerikaans importtarief vormt een serieus probleem voor Europa, vooral omdat vergeldingsmaatregelen Europa zelf zouden schaden. In het beste geval kan Europa, net als in 2018, gedeeltelijk, selectief en met enige vertraging reageren. Waarschijnlijk zal Europa eerst inzetten op onderhandelingen om tarieven te verminderen of te vermijden, bijvoorbeeld door grote aankopen van LNG en defensiematerieel. In 2018 wist voormalig voorzitter van de Europese Commissie Jean-Claude Juncker Trump ervan te weerhouden tarieven op Europese auto's te heffen door te beloven dat Europa meer Amerikaanse sojabonen en LNG zou kopen. Hoewel Juncker niet de macht had om dit daadwerkelijk te realiseren, was deze trend al gaande en kon hij Trump een mooie deal presenteren.

De negatieve impact van tarieven op de export naar de VS, de aanhoudend hoge energieprijzen en een potentieel politiek vacuüm in het centrum van Europa, met Duitse verkiezingen in februari 2025 en een zo mogelijk nog instabielere politieke situatie in Frankrijk, kunnen een negatieve feedback-loop veroorzaken. Dit kan leiden tot baanverlies, versnelling van de verplaatsing van niet-concurrerende productie uit de eurozone en uiteindelijk tot verspreiding van de zwakte van de industriële sector naar de dienstensector. Hoewel we hier nog niet zijn aanbeland, laten de magere resultaten uit de laatste inkoopmanagersindex zien dat dit wel een concreet risico is.

Europa's groeiende concurrentiekloof met zijn grote handelspartners is grotendeels structureel en vereist grote hervormingen, minder bureaucratie, een toegankelijkere kapitaalmarkt en aanzienlijke verhogingen van publieke en private investeringen. Voorzitter van de Europese Commissie Von der Leyen wil niet voor niets snel werk maken van het Draghi-rapport door zijn aanbevelingen om te zetten in concrete voorstellen. Eind november kondigde ze het 'competitiveness compass' aan om de innovatiekloof met de VS en China te dichten, de veiligheid te vergroten en om te zorgen voor CO2-reductie. We verwachten dat 'Trump 2.0' de beslissingen zal versnellen die bedoeld zijn om Europa's strategische autonomie te versterken. Maar – eerlijk is eerlijk – het politieke speelveld in Europa is op zijn zachtst gezegd uitdagend.

Economische vooruitzichten Europa

Onzekerheid en structurele groeizorgen drukken in 2025 waarschijnlijk nog op de investeringsgroei, zelfs nu de condities in de kredietmarkten zijn verbeterd en de kortetermijnrentes in 2025 met nog minstens 75 basispunten zullen dalen. Maar Europese huishoudens bevinden zich eindelijk in een betere positie om te consumeren. De loonstijgingen overtreffen al geruime tijd de inflatie, wat het consumentenvertrouwen in veel Europese landen doet toenemen. Hierdoor neemt de behoefte om te sparen mogelijk af. Ook de voorwaarden om krediet op te nemen voor de aankoop van grote items zijn verbeterd. We verwachten dat de economie van de eurozone in 2025 met 1,1% groeit, voornamelijk dankzij een stijging van de huishoudelijke consumptie met zo’n 1,5%. Dit zou een versnelling betekenen ten opzichte van dit jaar, waarin de groei naar verwachting 0,9% bedraagt. Voor 2026 ramen we ook een groei van 1,1% (onder trend), wat vooral het gevolg is van de verwachte importtarieven en de noodzaak tot bezuinigen in een aantal grote lidstaten, in het bijzonder de landen die eerder dit jaar reeds een tik op de vingers hebben gehad van de Europese Commissie.

Ondanks het relatief lage groeipotentieel van de eurozone-economie is het moeilijk te beargumenteren dat de vraag 'sterk' is, laat staan dat de economie oververhit is. Toch verwachten we dat inflatie in de komende twee jaar aan de hoge kant en enigszins hardnekkig blijft. Dit komt grotendeels door 'aanbod'-factoren zoals tarieven, in plaats van door een sterke vraag. De inflatie van goederenprijzen is al twee jaar geen echt probleem. Na aanzienlijke prijsstijgingen in 2022 en 2023 is de situatie nu stabiel. Maar stappen om de strategische autonomie te versterken (defensie, energietransitie) kunnen nog steeds leiden tot een hernieuwde versnelling. Ondertussen zien we een aanhoudende inflatiedruk in de prijzen van diensten. Er is op dat vlak weinig vooruitgang geboekt, hoewel de laatste maanden iets beter lijken. De arbeidsmarkt is nog steeds zo krap dat werknemers en werkgevers proberen om het reële inkomensverlies van de prijsschok uit 2022 op elkaar af te wentelen. Met 2,2% in 2025 en 2,3% in 2026 verwachten we dat de inflatie iets boven de doelstelling van de ECB blijft, maar minder dan in de VS.

Ramingen

We hebben onze verwachting van de ECB-beleidsrente aangepast. Voor 2025 hebben we een extra renteverlaging in de eerste helft van het jaar in onze prognoses opgenomen. We verwachten daarmee drie renteverlagingen, waardoor de depositorente in dat geval komende zomer op 2,25% zou staan. Dit is nog steeds ruim 0,5 procentpunt hoger dan waar de financiële markten nu rekening mee houden.

De ECB moet navigeren in een omgeving van snel veranderende omstandigheden. In de afgelopen maanden is er veel aandacht geweest voor de structurele problemen in de Europese (lees: Duitse) industrie en de politieke instabiliteit in Duitsland en Frankrijk. Hierdoor is de aandacht wat afgeleid van de aanhoudende diensteninflatie en zijn marktparticipanten meer renteverlagingen gaan inprijzen. De redenering is dat de inflatie vanzelf afneemt als de vraag in de economie terugloopt.

Hoewel we daar deels in meegaan, zijn er ook positieve signalen voor de binnenlandse vraag, zoals hierboven besproken. Het ruilvoetverlies van 2021-2022 door de energiecrisis is vanaf 2023 omgeslagen in een ruilvoetwinst en de positieve effecten daarvan zijn nog niet uitgewerkt. Mocht het banenverlies in de eurozone (en de gevolgen daarvan voor de consumptie) in de loop van volgend jaar toch grotere vormen aannemen dan we nu denken, dan is de ECB mogelijk bereid om de aanhoudende diensteninflatie door de vingers te zien. Anders nopen de vele onzekerheden tot een voorzichtige koers.

Een van deze onzekerheden is de vraag waar de ‘neutrale’ rente ligt. Dit is het theoretische renteniveau waarbij de economie op termijn naar haar potentiële groei en inflatiedoelstelling beweegt. ECB-directielid Isabel Schnabel merkte recentelijk in een Bloomberg-interview op dat zij denkt dat het neutrale niveau rond 1,75% ligt, maar dat zij het op dit moment niet verstandig zou vinden om de rente volgend jaar onder dat niveau te brengen. Op basis hiervan kun je concluderen dat er vanuit een marktperspectief niet veel ruimte naar beneden is, tenzij het economische beeld scherp wijzigt.

In de eurozone heeft de daling van de kapitaalmarktrentes zich de afgelopen maanden voortgezet. Dit betrof een 'level'-verschuiving van de curve, waarbij zowel kortlopende als langlopende rentetarieven zijn gedaald. De markt houdt nu rekening met meer renteverlagingen van de centrale bank dan voorheen. De verwachting is dat de ECB de beleidsrente het komende jaar tot ruim onder de 2% verlaagt, met een beperkt potentieel voor renteverhogingen daarna. Dit heeft geleid tot een aanzienlijke daling van de swaptarieven. De 5-jaars swap staat momenteel net boven 2%, het laagste niveau sinds augustus 2022. Ook de 10-jaars swap is met 2,1% op het laagste niveau in ruim twee jaar.

Hoewel we erkennen dat Europa onder druk staat, vinden wij deze daling te fors. De markt beschouwt het protectionistische beleid van de Verenigde Staten als vooral nadelig voor Europa, omdat het leidt tot minder economische groei. Wij denken echter dat dit beleid ook inflatie in Europa veroorzaakt, vooral als de EU vergeldingsmaatregelen neemt. Ook als Europese bedrijven zouden besluiten om productiefaciliteiten naar de VS te verhuizen om de tarieven te omzeilen, neemt de productiecapaciteit in Europa af. De opwaartse inflatoire effecten hiervan komen vanuit de aanbodzijde en kunnen de inflatieverwachtingen opnieuw opstuwen, zelfs als zij de groei drukken. Deze inflatierisicopremie verwachten we duidelijker terug te zien in de rente.

Bovendien maakt Amerikaans protectionisme de grote uitdagingen waar Europa voor staat nog urgenter, zoals klimaat, energie, toeleveringsketens en defensie. Dit vereist aanzienlijke investeringen. En gaat de nieuwe toekomstige Duitse regering inderdaad akkoord met een versoepeling van de strenge begrotingsregels en meer investeren in haar industrie en defensie? Dit alles legt volgens ons een bodem onder de inflatie rond de ECB-doelstelling, die eerder als een plafond fungeerde. We zien daarom ruimte voor een bescheiden stijging van de kapitaalmarktrentes in de komende twaalf maanden. Dat zou betekenen dat de rentecurve een licht positieve helling krijgt (zie tabel 2).

Sinds de Amerikaanse verkiezingen zijn de valutamarkten zeer volatiel geworden, voornamelijk door de snelle appreciatie van de dollar. Hoewel aankomend president Trump een zwakke dollar nastreeft – of, anders gezegd, een sterkere euro, yen, yuan of peso – leidt zijn handelsbeleid juist tot een sterkere dollar. Deze effecten hebben we al in bovenstaande box besproken.

Een bijkomende factor voor de eurozone is de verslechterde politieke situatie in Europa. De Duitse en Franse regering zijn beide gevallen als gevolg van begrotingsgeschillen. In het beste geval leidt de Duitse verkiezingsuitslag tot een verandering in zowel binnenlandse als Europese begrotingspolitiek. Kanselierskandidaat Merz sluit hervormingen van de schuldenrem niet uit, maar het is onzeker of hij voldoende steun vindt.

Er heerst ook angst op de markt dat de Duitse economie zwaar te lijden heeft onder de Trump-tarieven. Dit komt bovenop de verwachting dat Duitsland meer tijd nodig heeft om zich aan te passen aan het verlies van goedkope Russische energie en de veranderende handelsrelatie met China. In deze context zouden Duitse exporteurs bijna zeker een zwakkere euro verwelkomen, wat de oproepen aan de ECB om niet te streng te zijn met betrekking tot inflatie versterkt. We hebben daarom onze EUR/USD-voorspellingen verlaagd en verwachten rond het midden van 2025 een beweging naar pariteit, samen met de mogelijke invoering van nieuwe Amerikaanse handelstarieven.

Het Verenigd Koninkrijk heeft daarentegen een relatief gunstige uitgangspositie, ondanks de nadelen van protectionisme voor een open economie. De goederenhandel tussen het VK en de VS is in balans, terwijl de Britten een aanzienlijk overschot hebben op de dienstenbalans, dankzij hun sterke positie in zakelijke dienstverlening. Trump heeft weinig interesse getoond in diensten, en je kunt geen invoertarief heffen op een jaarverslag, juridisch advies of strategisch plan. Dit biedt het VK enige bescherming tegen de economische turbulentie van een wereldwijde tarievenstrijd. In combinatie met de relatief hoge rentes in het VK als gevolg van de aanhoudend hoge inflatie in de dienstensector verwachten we dat het pond sterk blijft. We voorzien een EUR/GBP-koers van 0,82 op de middellange termijn.